资产配置日报：又见天量成交

1月12日，权益市场放量上涨。万得全A上涨1.72%，全天成交额3.64万亿元，较上周五（1月9日）放量4922亿元。港股方面，恒生指数上涨1.44%，恒生科技上涨3.10%。南向资金净流入73.06亿港元，其中快手、腾讯控股分别净流入22.45亿港元和20.12亿港元，而中国移动净流出10.30亿港元。 成交额创历史新高，市场情绪积极。A股成交额以3.64万亿元创历史新高，突破了924行情创下的前高3.48万亿元。值得注意的是，隐含波动率大幅上涨。截至1月12日，沪300ETF IV指数处于924行情以来的80%分位数，反映投机情绪迅速升温，驱动行情走强的同时，短期波动的概率放大。本轮隐含波动率的走势与25年8月相似，在当时的上涨行情中，隐含波动率的分位数迅速上升至80%之上后回落，沪深300下跌约3%。 题材方面，AI应用和商业航天为今日主线。AI应用的上涨主要受智谱、MiniMax港股上市的持续推动，此外也与GEO预期发酵相关。商业航天自11月底以来的上涨行情，标志着市场对“想象力”的认可。由此来看，后续可能会出现更多具备想象力且空间可期的板块，而曾经出现过的脑机接口、自动驾驶、AI手机等，也可能进入题材轮动的范畴。此外，炒股软件在牛市氛围的带动下也有亮眼表现，对应Wind指数上涨7.58%。 行业方面，我们统计了11月13号前高以来，申万一级行业的涨跌幅。其中消费板块的食品饮料和美容护理，周期板块的煤炭、房地产、农林牧渔，以及银行、医药生物等行业仍未修复至11月的高点。此外纺织服饰、钢铁、石油石化、家用电器等行业的涨幅不足3个百分点，与万得全A的涨幅（6.45%）有一定差距。后续在牛市氛围烘托下，市场情绪极强时，可能会迎来补涨行情。 港股方面，恒生科技大涨，同样受AI应用题材行情的带动。此外，时至1月中旬，港股解禁压力明显减小。南向资金净流入73亿港元，对比此前市场走强时净流入超过百亿港元的规模来看，今日净流入规模不算大，或是A股行情更强的状态下，资金参与港股的意愿相对不高。具体活跃个股来看，快手和腾讯控股获资金大幅净流入，两者均与AI应用密切相关。 股商双强的同时，债市也走出独立上涨行情。早盘债市高开，10年国债活跃券触及1.89%的上周五高点，30年国债同步上行至2.31%。随后权益与商品市场开盘走强，资金面也边际收敛，然而债市却无视利空因素影响，收益率转为下行。午盘，权益市场延续强势，债市情绪受到抑制，长端收益率由下行转入窄幅震荡，整体表现仍具韧性。临近股市收盘，债市的多头力量又重新凝聚，收益率重拾下行趋势，10年、30年国债活跃券分别下行1.4、2.0bp，收于1.87%、2.29%。 全天来看，利率和信用品种均演绎修复行情。利率曲线上，1年期品种领涨，环比下行3.5bp至1.25%，与10年国债期限利差达到61bp，为2025年以来最高点。其余5年期及以上期限也普遍下行1-2bp，其中10年、30年国债活跃券收益率分别下行1.5bp、1.1bp分别至1.87%、2.29%。信用品种中，二永债的修复主要体现在3-5年期中长期限，收益率下行幅度在0-2bp。城投债则呈现全线下行态势，下行幅度相对温和，普遍在1bp以内。 开年以来的债市行情，整体呈现出高波动特征。这背后，市场情绪可能是主要推手，机构往往对市场潜在的利空因素高度敏感，整体态度偏谨慎。正因如此，8-9日及今日的修复行情，也并未伴随坚实的利多逻辑，更多或是情绪驱动下的反弹行情。 不过，硬币的另一面，随着谨慎情绪持续累积，市场也逐步进入“低风险状态”。一方面是机构组合久期已基本压缩至较低水平，截至1月9日，稳定版本（40日窗口）利率债基久期中枢已回落至3.37年，为25年以来4.8%分位数，灵敏版本（15日窗口）为3.46年，也处于14.1%的低位区间。另一方面，银行间市场资金供给持续充裕，相对宽松的资金面也对债市形成支撑。年初以来（1月5-12日），银行日均净融出持续位于5万亿元以上高位，资金也维持均衡宽松，7天资金利率R007基本在1.52%附近窄幅波动，隔夜利率也多在1.35%附近，仅今日或受北交所新股打新影响，环比上行4bp至1.39%，不过绝对水平依然位于OMO利率以下。 往后看，对于1月接下来的市场行情，可能会继续围绕基本面、资金面以及政府债供给结构这三大主线展开。从时间先后来看，关注19日即将出炉的四季度GDP表现，博弈是否有稳增长的宽货币政策落地。 商品市场做多情绪全面高涨，演绎“新旧动能共振”的普涨行情。贵金属板块明显升温，沪银单日大涨14.42%，沪金上涨2.57%，铂金、钯金跟随走强，分别上涨4.65%和3.59%。工业金属表现同样亮眼，沪铜、沪铝涨幅分别达到3.51%和2.54%，沪锡涨 停（8%）。“ 反 内卷”主 线中，碳酸锂受政策刺激封于涨 停（9%），多晶硅仍显疲态（-2.89%）。受情绪外溢带动，“旧动能”板块强劲补涨，焦煤大涨4.21%，氧化铝、焦炭及纯碱涨幅维持在1%-2%区间。 资金大幅净流入，百亿资金追涨沪银。据文华财经，商品指数单日净流入超135亿元。贵金属板块成为吸金绝对核心，沪银单品种获得108亿元净流入，沪金亦获69亿元加持，反映资金配置风格极为激进。有色板块紧随其后，获超75亿元资金流入，沪铜、沪锡分别净流入27亿元和13亿元；新能源板块内部则呈现显著分化，碳酸锂吸引获超26亿元资金，而多晶硅遭超4亿元资金离场。 在避险溢价与联储独立性受损预期的双重驱动下，贵金属强势行情步入“加速期”。一方面，地缘扰动维持高位，美委局势仍存反复可能，叠加伊朗紧张局势升级，避险买盘韧性十足。另一方面，美元信用持续走弱，美联储主席鲍威尔遭刑事调查，叠加美国总统MBS购买计划引发的“准QE”联想，强化了“财政主导”预期，有效压低长端利率并削弱美元信用基石。尤为关键的信号在于市场对利空的“脱敏”，上周五失业率下降、美元走强本应压制金价，但盘面反应平淡，资金延续交易地缘与流动性逻辑。 1月中旬前市场将持续博弈“鸽派接班人”预期。随着达沃斯论坛（1月19-23日）临近，新任美联储主席人选可能即将落地，预计政策博弈将为贵金属板块继续提供上涨动力。品种逻辑上，黄金是“弱美元”和地缘政治高风险下最直接受益品种，白银还受益于现货流动性紧张与租赁利率高企，持续演绎“软逼空”行情；铜则锚定关税博弈下的战略囤货需求。 碳酸锂强势涨停的核心驱动在于，出口退税政策调整引发的“抢出口”预期。财政部明确自2026年4月1日起下调电池出口退税率至6%并于次年取消，直接锁定了2026年一季度为“抢出口”的关键窗口期，短期需求预期被显著前置，资金博弈一季度需求爆发，但可能透支后续需求，存在短多长空逻辑。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：王小艺联系人：洪青青邮箱：wangxy21@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。