开源晨会

开源晨会0113 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】从网络关系模型透视中国新旧动能切换：来自2002-2023 IOT的启示——量化宏观策论之三-20260112 【策略】AI估值牛的思考——投资策略专题-20260112 数据来源：聚源 行业公司 【中小盘】重视卫星产业链投资机会——中小盘周报-20260111 【非银金融】非银金融行业2026年度投资策略：景气向好，攻守兼备——行业投资策略-20260112 【传媒】AI应用精彩纷呈，继续布局AI营销/社交/游戏——行业周报-20260111 【机械】新剑传动启动上市辅导，特斯拉供应链核心资产有望迎来价值重估——行业周报-20260111 【非银金融】预计投行和资管环比增长，看好板块ROE持续改善——上市券商2025Q4基本面前瞻-20260111 【电子】Vera Rubin NVL72推出，六芯协同架构重塑AI算力基建——行业点评报告-20260111 【社服】节后离岛免税销售延续景气，表演机器人预计2026年租赁市场超百亿元——行业周报-20260111 【地产建筑】二手房成交面积环比增长，打造公平公正市场竞争环境——行业周报-20260111 研报摘要 总量研究 【宏观经济】从网络关系模型透视中国新旧动能切换：来自2002-2023 IOT的启示——量化宏观策论之三-20260112 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |陈策（分析师）证书编号：S0790524020002 占名义GDP比重：加快从老动能转向新质生产力 1、我们侧重于从房地产、新能源链、新质生产力三大链条透视中国经济结构转型进程。棚改货币化驱动房地产于2018年攀至高位，但2020、2023年分别降至12.3%、11.9%；新能源链在2020至2023年增长迅速，占比从1.3%上升至2.1%；新质生产力与地产链几乎呈镜像关系，2018、2020、2023年分别上升至9.9%、10.0%、11.4%。从四大指标来看，新质生产力有望承接房地产的“支柱产业”地位。 2、往后看，预计制造业保持合理比重、服务业规模有望扩张。“十五五”规划建议指出“保持制造业合理比重”，并对发展服务业在供需两端均提出了明确要求。与发达经济体相比，我国供需两端均有10%-20%的提升空间，生产性服务业差距更大。 增加值率与全要素生产率共振回升 1、增加值率=增加值/总产出，可用于衡量经济产出效率。2023年我国增加值率为38.5%、较2020年改善了0.8个百分点，受益于制造业转型升级和提质增效。 2、增加值率的温和回升态势与全要素生产率较为吻合。我们基于“可变弹性生产函数”状态空间模型测算，1978年以来我国TFP主要有3个显著上升阶段，近年来新质生产力引领新一轮TFP上行，2023、2024年TFP回升至约1.2%、0.7%。 3、高技术制造业和现代服务业仍有提质空间。2022年我国增加值率相较于全球、OECD、美国等仍有15-20个百分点的差距，主要集中于高技术制造业（医药、船舶、电气设备、计算机）和现代服务业（计算机服务、商务活动、医疗、教育）。 收入法：收入分配向居民倾斜，减税降费支持实体，宏观税负有提升空间 1、收入法核算，增加值=劳动报酬+生产税净额+固定资产折旧+营业盈余。2023年分别占比52.8%、8.2%、15.0%、24.0%，较2020年变动了+0.7、-0.7、+0.2、-0.3个百分点，体现了收入分配向居民倾斜、减税降费支持实体的政策意图。 2、服务业扩张有利于劳动报酬向居民倾斜。2023年初，我们前瞻性提出“以服务消费为核心的消费新时代或将到来”。一则服务业扩张有利于提高居民劳动报酬：从12个国家的投入产出表来看，普遍呈现“第三产业劳动报酬率高于第二产业”特征，推论得到“服务业扩张→劳动报酬提高→消费水平提高→服务业扩张”的自洽内循环，我们构造“单位劳动报酬率”以剔除就业人口的影响，仍能支持上述结论；二则服务业有助于吸纳就业尤其缓解高校就业压力。2014至2024年我国全社会平均受教育年限从9.7年增长至10.4年，高校生占就业人员比重从15%提高至26%。服务业尤其现代服务业（信息软件技术、金融、科研技术、卫生社会工作等）能持续吸纳本科及研究生。此外，我们构造的“青年就业供需缺口”指向现代服务业仍存扩张必要性。 3、我国宏观税负有小幅提升空间。2014至2024年我国大口径宏观税负率下行了6.7个百分点至27.8%，驱动因素包括大规模结构性减税降费、生产链条缩短、土地出让金收入下滑等，与OECD国家均值的34.1%相比有一定提升空间。 结构指标：新动能对经济拉动能力增强、向网络中心移动，有色比价上行 1、我国经济结构转型叠加全球电气电子化，有色比价显著上行。近年来有色金属领涨实际上隐含了一条国内经济结构转型线索：建安投资下滑、设备更新投资上行，对应有色金属持续跑赢螺纹钢。底层逻辑在于，新质生产力板块更依赖有色金属、地产基建链更依赖黑色金属。全球电气电子化进程不仅在于能源消费结构的“绿色”重构，2013-2023年全球电气化率从18.4%提高了2.8个百分点至21.2%；更在于新一轮技术革命的浪潮驱动，2014-2024年铜、银的终端需求电气化率分别提高了8.1、16.3个百分点至56.1%、39.6%。有色金属所具备的导电、导热、延展、耐腐蚀等特性，使其晋升为新时代的“石油”资源。八大维度指向我国电力基建处于领先地位，或构成科技竞争尤其AI等高耗能领域的独特优势，测算中美大模型性能差距从2023年3月的23%收窄至2025年12月的约3%。 2、影响力系数：新质生产力增强，房建走弱。2023年房建、新能源链、新质生产力的影响力系数分别为1.06、1.26、1.14，较2020年变动了-0.02、+0.05、+0.08。 3、网络关系模型：新能源链从网络边缘向中心移动。我们基于YifanHu算法生成需求网络关系。2012年：地产链处于偏中心位置，石油化工居其次，新能源链偏边缘；2018年：地产链仍偏中心但显著“金融化”，新能源链向中心移动；2023年：房地产略有外移，新能源链网络距离变短、集群效应显著增强。 小结：中国新旧动能切换与全球电气电子化共振，看好有色和电力的长期投资价值。新质生产力有望形成能源为基（新能源+可控核聚变）、核心产业齐驱（AI+电子半导体、航空航天+低空经济、具身智能、生物医药等）的快速扩张态势。 风险提示：政策力度不及预期，美国经济超预期衰退。 【策略】AI估值牛的思考——投资策略专题-20260112 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |耿驰政（联系人）证书编号：S0790125050007 硬件大周期视角—强者恒强和强弩之末的讨论 泡沫的呈现往往取决于“容器大小”，有一个很有意思的比喻是“往杯子里倒酒”与“往杠里倒酒”泡沫的情况是不一样的，在中美流动性宽松+A股估值牛市+政策大力支持发展科技（产业高景气）的基础上（往缸里到酒），我们认为言AI泡沫仍尚早，只是仓位和累计涨幅的压力随时可能需要一定的消化。强者恒强的核心因素仍在于ΔG，如果ΔG开始出现明显的疲软则可能处于平顶消化估值+成长回归价值的过程。当前并未见到ΔG的显著拐点，那么AI硬件在现阶段更有可能跟随估值牛的大环境延续。 2000年美股科网泡沫启示录-“6+6”模式复现全过程 在泡沫形成阶段，大部分科技企业均经历了估值快速上升，但估值涨幅与盈利能力之间出现显著脱节，更多的是盲目的预期和情绪在起作用。多数企业在实际盈利尚未充分显现时就被赋予了过高的增长假设。这一现象揭示了泡沫阶段的核心特征：在高成长科技行业中，资本往往优先追逐“技术故事”和“规模幻想”，而非基于实际利润和现金流的价值判断。我们通过“6+6”的模式（即六家代表性个股的六大维度）再现了泡沫到幻灭的过程，从中发现泡沫破裂并非对创新的否定，而是对企业基本面与商业模式的严格检验——真正能够经受市场考验的企业，通常具备技术领先、盈利路径清晰和资本管理稳健三大特质。 2013-2015年A股移动互联网时代的行情终结的启示 本质依然是估值与盈利能力的背离，不过其弱PPI+强产业叙事+强流动性的市场环境仍可为当下有所借鉴。弱宏观周期下景气品类相对稀缺，这或使得投资者对于景气方向的交易过于集中，叠加杠杆资金的加速从而使得估值不再具备安全边际。此外从行情结束后出现退市风险的公司对比中我们也可以看出行业竞争格局以及商业模式的可持续性同样是重要的考量点。 投资思路：科技与周期两翼齐飞 AI+的高beta现阶段依然有望获得支撑。但我们认为从整体投资角度可以更合理的做好均衡：（1）AI硬件需跟踪ΔG的变化，且可以适当关注机构仓位较低的AI应用相关板块机会，以及科技内部高低切；（2）十五五规划首年可以更加重视新的主题向主线过渡的机会比如商业航天、脑机接口等；（3）本轮行情是科技+周期的双主线，提价线索叠加反内卷的加持下周期风格同样也大有可为。行业配置建议：（1）科技内部的修复和高低切：军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电池、核心AI硬件；（2）PPI改善加广谱反内卷受益：光伏、化工、钢铁、有色、电力、机械；（3）中长期底仓：黄金、优化的高股息。 风险提示：宏观政策超预期变动放大市场波动。全球流动性及地缘政治恶化风险。测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来。 行业公司 【中小盘】重视卫星产业链投资机会——中小盘周报-20260111 周佳（分析师）证书编号：S0790523070004 |张越（分析师）证书编号：S0790524090003 |赵晨旭（联系人）证书编号：S0790124120019 本周专题：重视卫星产业链的投资机会 卫星内部结构总体可分为卫星平台和卫星载荷。卫星平台从各个功能方面辅助载荷来完成其任务目标，为载荷提供必要的电力、机动能力以及数据传输需求等。有效载荷是指卫星上直接完成特定任务的仪器、设备和系统，又称专用系统。对于通信卫星来说，有效载荷主要包括天线分系统和转发器分系统。 卫星姿态控制系统的任务包括卫星姿态确定和姿态控制两个方面。卫星姿态控制系统一般由姿态敏感器、姿态控制器和执行机构三部分组成。姿态敏感器通过传感器来测量卫星相对于某一基准方位的姿态信息，并把该信号传送给控制器。执行机构是对卫星产生作用力矩，改变姿态运动的装置。 电源系统是航天器上产生、存储、调节、变换和分配电能的系统。其中微小卫星能源系统由发电单-太阳电池阵、储能单元-蓄电池组、能源控制器组成。 转发器及多波束相控阵天线构筑低轨卫星有效载荷的核心。有效载荷是卫星的核心部分，不同用途卫星的主要区别在于装有不同的有效载荷。转发器负责将天线分系统收到的信源地球站信号进行处理、放大，再送回天线分系统，发回目的地球站。转发器主要由微波接收机、功率放大器以及多工器等组成。多波束相控阵天线是一种利用波束形成网络，同时实现多个独立的高增益波束的多波束天线，具有高灵活性和宽角度扫描等优点，是低轨通信卫星系统的核心载荷之一。典型的有源相控阵天线主要包括天线阵面、TR组件、馈电网络、波控器、电源（含信号调制器），以及结构件（含散热装置）等。 受益标的：卫星产业链。包括：（1）姿态控制。天银机电、航天智装、国光电气；（2）TR组件。臻镭科技、铖昌科技、国博电子、新劲刚等；（3）天线单元。航天环宇、雷电微力、硕贝德等；（4）卫星总装。信科移动、西测测试、上海瀚讯等；（4）地面应用。新劲刚、海格通信、华力创通、震有科技等。 本周市场表现及重大事项 市场表现：本周中证1000/国证2000/中证500/万得微盘股指数等中小盘指数表现优于上证50/沪深300等大盘指数。新泉股份本周涨幅居前。 本周重大事项：（1）新股方面，本周1家公司登