一、通讯业务概述：立讯精密凭借深厚的技术底蕴，在数据中心领域实现了全栈式布局，涵盖高速互联（铜连接、光连接）、热管理、电源管理和整机制造。主要通过全资子公司立讯技术和控股子公司汇聚科技开展业务。2022年，通讯业务营收大幅增长主要得益于汇聚科技并表，预计2024年通讯业务营收将达到183.6亿元，2022-24年CAGR为19.6%。
二、铜互联：高速铜缆和连接器需求持续增长，CPC技术有望打开新的成长空间。英伟达计算平台NVLink连接带宽的持续增长将带动机柜内铜连接价值量提升。铜连接技术方案方面，目前主要采用NPC方案，但在224G/448G场景中，CPC方案凭借其高带宽、高密度、低损耗等优势，有望逐步应用和渗透，预计2027年在AI数据中心渗透率将超过50%。
三、光互联：光模块产品线齐全，持续推进LPO/CPO前沿光互联技术研发。英伟达机柜光连接带宽持续逐代翻倍，拉动光模块使用量增长。未来800G/1.6T光模块出货量有望快速向上，硅光方案光模块渗透率也有望在1.6T时代显著提升。LPO/CPO等新兴技术有望实现渗透率提升，其中LPO+CPC有望得益于其成本与便捷性长期与CPO共存。
四、散热：拥有全套液冷解决方案，前瞻布局微通道等前沿技术。英伟达服务器机柜功率已超出风冷极限，全液冷趋势明确。机柜布局密度增长和机柜功率持续提升，将带动液冷系统复杂度提升，未来有望由接触式液冷向浸没式液冷升级，市场规模有望持续向上。
五、电源：提供全产品&全场景解决方案，模块电源已于北美客户规模量产。AI计算卡单卡算力&功耗持续提升，叠加服务器机柜集成度不断提高，带动AI服务器单机柜功耗快速增长。背板供电&HVDC&冗余系统升级趋势有望带动服务器电源市场空间向上。
六、汇聚科技：受益光连接需求增长，莱尼ACS注入有望强化协同。汇聚科技主营铜缆光缆/服务器整机业务，产品使用场景涵盖电信、数据中心、工业设备、医疗设备、汽车配线、数字电线及服务器等。铜缆光缆为传统优势业务，批量供应大客户。服务器业务规模高速成长。莱尼ACS业务注入，有望强化汽车/数据中心线缆业务协同。
七、盈利预测与投资建议：预计2025-27年公司实现营业收入3362/4053/4551亿元，同比增长25.1%/20.6%/12.3%；实现归母净利润169.6/220.6/277.3亿元，同比增长26.9%/30.1%/25.7%，对应PE分别为24/19/15倍。维持“买入”投资评级。
风险提示：终端需求不及预期，AI业务发展不及预期，新品验证进度不及预期，研报使用信息更新不及时风险，第三方数据失真和市场规模测算偏差风险。
