一、通讯业务概述：立讯精密凭借深厚的技术底蕴，在数据中心领域实现了全栈式布局，涵盖高速互联（铜连接、光连接）、热管理、电源管理和整机制造。主要通过全资子公司立讯技术和控股子公司汇聚科技开展业务。2022年，通讯业务营收大幅增长主要得益于汇聚科技并表，预计2024年通讯业务营收将达到183.6亿元，2022-2024年CAGR为19.6%。
二、铜互联：高速铜缆和连接器需求持续增长，CPC技术有望打开新的成长空间。英伟达计算平台NVLink连接带宽的持续增长将带动机柜内铜连接价值的提升。VR200 NVL144机柜每条连接的铜缆数预计相比GB300翻倍，连接器数量也同步翻倍。VR300 NVL576机柜预计将在Canister内采用正交背板替代铜缆，但Canister内单芯片连接器价值量预计维持不变，Canister间铜互联有望带来连接器&铜缆新增量。目前铜连接主要采用NPC方案，但在224G/448G场景中NPC方案逐渐接近瓶颈，CPC技术凭借高带宽、高密度、低损耗等优势有望逐步应用&渗透，预计2027年在AI数据中心渗透率将超过50%。
三、光互联：光模块产品线齐全，持续推进LPO/CPO前沿光互联技术研发。英伟达机柜光连接带宽持续逐代翻倍，拉动光模块使用量增长。未来集群增大趋势有望带来单GPU对应的光模块数量进一步提升。800G/1.6T光模块出货量有望快速向上，硅光方案光模块渗透率也有望在1.6T时代显著提升。LPO/CPO等新兴技术有望实现渗透率提升，其中LPO+CPC有望得益于其成本与便捷性长期与CPO共存。
四、散热：拥有全套液冷解决方案，前瞻布局微通道等前沿技术。英伟达B200/B300GPU单片功率已超过风冷方案极限，GB200/300计算托盘全面使用液冷方案，下一代VRNVL144CPX机柜预计功率将增加至370kW，机柜全液冷趋势明确。公司已推出全套服务器液冷解决方案，包括CDU、液冷冷板、机柜级Manifold和UQD产品，液冷服务器&液冷整机柜产品已实现批量交付。公司前瞻布局微通道、金刚石铜等新型技术，并提前卡位浸没式液冷技术。
五、电源：提供全产品&全场景解决方案，模块电源已于北美客户规模量产。AI计算卡单卡算力&功耗持续提升，叠加服务器机柜集成度不断提高，带动AI服务器单机柜功耗快速增长。公司深耕电源领域十余年，技术平台共通，服务器电源产品涵盖一次、二次、三次电源，提供包括AI机柜电源解决方案、Busbar直流母排、70A-1000A54VBusbarClip、至高3200W12V/54VAC/DC CRPS、至高3200W 12V MCRPS、以及多款PowerModule/VRM/VPM模块电源。目前公司模块电源产品已通过北美核心客户认证，进入大规模量产阶段。
六、汇聚科技：受益光连接需求增长，莱尼ACS注入有望强化协同。汇聚科技主要业务包括铜缆和光缆电线组件、服务器组装等，产品使用场景涵盖电信、数据中心、工业设备、医疗设备、汽车配线、数字电线及服务器等。谷歌TPU性能持续提升，下游需求维持高增长，2DTorus向3DTorus进化提升光连接需求。光模块需求增长有望带动MPO需求同步向上，光模块规格提升有望拉动MPO价值量提升。公司MPO相关技术行业领先，16芯MPO已形成批量出货，卡位海外云厂供应链，为谷歌体系主力供应商。AI下游需求高增，整机业务有望向上。莱尼ACS业务注入，有望显著增强汇聚汽车线缆业务竞争力，原有欧美的客户资源也有望加快客户导入，与汇聚原有汽车线缆业务形成强协同效应。
七、盈利预测与投资建议：预计2025-2027年公司实现营业收入3362/4053/4551亿元，同比增长25.1%/20.6%/12.3%；实现归母净利润169.6/220.6/277.3亿元，同比增长26.9%/30.1%/25.7%，对应PE分别为24/19/15倍。维持“买入”投资评级。
风险提示：终端需求不及预期，大客户AI进展不及预期，新品验证进度不及预期，研报使用信息更新不及时，第三方数据失真和市场规模测算偏差。
