全面布局液冷，有望受益AI浪潮

专用空调领域领导者，具备长期发展动能。公司是专用空调领域领导者，主营业务包括数据服务空调、工业空调、特种空调、公建及商用空调。2020年至2023年，公司营业收入由14.67亿元增长至25.11亿元，年复合增长率为19.6%；归母净利润由1.25亿元下降至1.05亿元。2024年前三季度，公司实现营业19.77亿元，同比增长6.20%，归母净利润1.43亿元，同比下降-4.11%。 AI带动智算中心建设，液冷渗透率有望提升。专用空调主要应用领域包括数据服务产业、工业领域、特种环境、公建及大型商建四大类。其中伴随着新基建、数字经济等政策影响以及新一轮信息革命发展的驱动，智算中心的建设有望加速。我们认为先进算力需适配更先进的散热技术，英伟达产品由A100迭代至GB200，TDP成倍提升，传统的气冷散热方案不足以应对需求，随着NVL72的放量，液冷渗透率有望快速提升；此外在国内PUE政策要求和低电耗的经济考量下，液冷或将成为智算中心建设的主流散热选项。参考IDC，预计2023-2028年，中国液冷服务器市场年复合增长率将达到47.6%，其中2028年市场规模将达到102亿美元。 超前布局液冷，开启发展新纪元。数据中心的冷却方式经历多轮迭代，从风冷向间接蒸发冷却再向浸没式等方式演进；随着机架功率的大幅提升，我们认为风冷难以冷却高密度机架，后续液冷的渗透率将快速提升。公司自2011年开始研究数据中心液冷散热技术，搭建了国内较早的商用液冷微模块数据中心，并实现了长期稳定运行。公司推出的大液冷系统，采用预制化、集成化手段，融合液冷数据中心风侧散热、液侧散热，简化系统，支持风液同源，适应性更强，可提供一次侧的干冷器或蒸发冷干冷器、管路预制、二次侧的CDU、二次侧环网、Manifold等产品。核心客户方面，公司与H公司合作紧密，预期随着H公司的AI算力设备出货量的增加，公司液冷产品的应用会进一步加快。 投资建议与估值：公司是专业空调领域的领导者，积极拓展数据中心液冷，订单量有望实现快速提升，助推业绩实现快速增长，具备较高成长性与业绩弹性。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为28.3亿元、36.4亿元、46.2亿元，增速分别为12.8%、28.5%、27.0%；归母净利润分别为1.62亿元、2.65亿元、3.36亿元，增速分别为54.1%、63.9%、27.0%。在专业空调与数据中心液冷领域，国内与公司从事相似产品和业务的企业有【英维克】、【高澜股份】、【同飞股份】，可比公司2024-2026年平均PE倍数为93.2、45.2、31.1，公司市盈率低于可比公司平均水平。AI液冷产业趋势明确，公司凭借在液冷领域的全面布局有望实现利润的快速增长，上调评级至“买入”。 风险提示：数据中心建设不及预期；原材料价格波动风险；市场竞争风险；技术创新风险等。 股票数据 1.专用空调领域领导者，具备长期发展动能 1.1.立足专用空调领域，不断丰富公司产品线 深耕专用空调，产能不断拓展。2000年，顺德市申菱空调设备有限公司成立，为公司的前身；2004年，公司成为国内首批取得“制冷设备产品生产许可证”的企业；2014年，公司二基地投产，主要生产机房精密空调，主要销售对象为数据中心和机房业务，而此前已投产的一基地主要生产工业空调、特种空调、公建及商用空调，主要销售对象为电力、化工、交通、冶金等行业领域；2015年，公司完成股份制改革，正式更名为“广东申菱环境系统股份有限公司”；2019年，公司三基地启动建设，定位为专业特种环境系统研发制造基地；2021年，公司实现创业板上市。经过多年的发展，公司逐步围绕专用空调领域实现拓展，产品涉及数据服务、工业工艺、特种环境、公共建筑室内等场景。同时，公司不断提升自身生产能力，逐步推进产能拓张，为公司长远发展奠定了基础。 图1：公司发展历程 产品矩阵丰富，下游客户涉及通信、电力、制造等多个行业。公司产品主要包括数据服务空调、工业空调、特种空调、公建及商用空调四大类。从下游客户分布来看，数据服务空调服务于信息通信产业，客户主要包括华为、曙光节能等； 工业空调包括电力、化工、制造业、冶金等领域，主要客户为国家电网、南方电网等央企；特种空调包括核电、军工与航天、交通、医院医疗等领域；公建及商用空调包括公共建筑、大型商用、科研院所等领域。 表1：公司主要产品及应用场景序号产品类别 1.2.公司控股权稳定，股权激励彰显发展信心 家族式控股，控股权稳定。公司控股股东为崔颖琦先生，崔颖琦及其女儿崔梓华为共同实际控制人。截至2024年第三季度末，崔颖琦先生直接持有公司20.70%的股份，并通过申菱投资间接持有公司6.90%的股份，合计持有公司27.60%的股权。此外，崔梓华为众承投资实际控制人，众承投资持有公司8.73%的股份；崔颖琦之子崔玮贤为众贤投资实际控制人，众贤投资持有公司4.80%的股份，崔梓华、崔玮贤、众承投资、众贤投资与公司实际控制人崔颖琦先生为一致行动人，因此，实际控制人和一致行动人合计持有公司41.13%股权，公司股权结构稳定。稳定的股权结构有利于公司战略的决策与实施，为公司发展奠定基础。 此外，众承投资为公司员工持股平台，公司通过员工持股计划，实现了公司发展与核心人员利益的绑定。 图2：公司第一大股东及实际控制人为崔颖琦（截至2024年第三季度末） 表2：截至2024年第三季度末公司前十大股东明细 股权激励计划彰显公司发展信心，员工积极性获提升。2024年2月，公司发布《第二期限制性股票激励计划（草案）》，授予激励对象不超过71人，包括公司董事、高管，以及公司（含子公司）其他核心员工；激励计划拟授予限制性股票数量为350万股，约占公司股本的1.32%。 表3：第二期限制性股票激励计划拟授予名单序号姓名职务1潘展华 表4：公司层面业绩考核 1.3.营收保持稳步增长，同业竞争能力凸显 产能逐步释放，营收有望维持高增长。2020年至2023年，公司营业收入由14.67亿元增长至25.11亿元，年复合增长率为19.6%；归母净利润由1.25亿元下降至1.05亿元，其中2023年由于公司大力加大海外市场拓展并在液冷等领域加大投资，销售费用、研发费用均大幅提升，分别增长26.5%和58.4%，此外公司因新基建领域智能温控设备智能制造项目旧厂房拆除产生损失2212.0万元，因部分客户货款支付节点等原因导致信用减值损失较22年增加4398.6万元，致使公司2023年利润较2022年下滑36.9%。2024年前三季度，公司实现营业收入19.77亿元，同比增长6.20%，归母净利润1.43亿元，同比下降-4.11%。 图3：2020-2024Q3公司营业收入（亿元）及同比增速 图4：2020-2024Q3公司归母净利润（亿元）及同比增速 数据服务、工业行业营收占比较高。分行业来看，2022年公司数据服务行业、工业行业、特种行业、公建及商用行业、其他行业营收在总收入中的占比分别为33.41%、31.64%、29.54%、5.15%、0.26%；2023年数据服务行业/工业行业/特种行业/公建及商用行业的营收在总收入中的占比分别为35.13%、35.02%、25.21%、4.32%。数据服务行业，工业行业占比较高且略有上升。 图5：2021年-2023年公司分行业营收占比 毛利率略有下滑，数据服务行业毛利率较低。分产业来看，2023年数据服务行业、工业行业、特种行业、公建及商用行业的毛利率分别为21.86%、29.46%、33.00%、23.47%，数据服务空调的毛利率较低，主要原因是数据中心下游客户议价权较高。2024年前三季度，公司毛利率为26.37%，较上年同期降低0.02pct。 图6：2020年-2024年前三季度公司毛利率与净利率变化情况 图7：2021年-2023公司分行业毛利率 公司专用空调领域服务场景较广。在专业空调领域，同公司在业务上具有重叠性的企业包括英维克、佳力图、依米康，相关企业除涉及数据中心空调散热外，也涉及其他领域；其中申菱环境在专用空调领域服务场景较广，产品服务于电力、化工、能源、机场、轨道交通、环保等领域。 表5：专用性空调生产企业基本情况 控费效果显著，管理费用率明显下降。从三项费用率来看，2024年前三季度，公司管理费用率为6.18%，较23年同期下降0.83pct，销售费用率、财务费用率分别为7.95%、0.60%，较23年分别增加1.23pct、-0.09pct。 图8：2020年-2024年前三季度公司各项期间费用率变化情况 研发投入持续加大，技术储备不断增强。公司长期保持较高的研发投入，研发投入逐年递增，2023年全年研发投入1.54亿元，同比增长58.38%，2024年前三季度研发投入1.09亿元，同比增长24.61%。 图9：2020年-2024年前三季度公司研发费用变化情况 2.AI带动智算中心建设，液冷渗透率有望提升 2.1.专用空调下游应用广泛 空调设备可以分为舒适性空调（普通空调）和专用性空调（精密空调）两类，其中舒适性空调主要满足人体对环境温湿度的要求，为人提供舒适的办公及居住环境，而专用性空调其主要是为满足某些工业工艺和特殊环境的需求，将被控环境的物理参数、化学参数、生物参数等严格控制在特定范围内或者为使用场景的特殊要求，因此专用性空调（精密空调）设备稳定性、可靠性要求更高，且具有显热量大、潜热量小、风量大、焓差小、不间断运行、常年制冷等特点。 表6：两种空调差异对比 专用空调主要应用领域包括数据服务产业、工业领域、特种环境、公建及大型商建四大类。 1）数据服务产业：为保障大数据中心设备稳定运行需要对人工环境的温度、洁净度、气流分布等各项指标进行365天、每天24小时的高精可靠度调控。主要应用领域包括通信基建、计算机技术服务、数据中心、精密仪器生产等。 2）工业领域：为达到工业生产领域某些生产环节所需的技术技能、质量安全可控等指标，需要对生产环境中的温湿度以及风量等空气参数进行调节，主要应用领域包括电力（水电、火电、电网）、化工、冶金、机械设备、加工制造、水泥、汽车等。 3）特种环境：特种环境指的是某些处于特殊环境或具备特殊用途的场所，对温度、相对湿度、洁净度、风量、风压、风速等空气环境参数存在特殊要求。主要应用领域包括环保治理、交通（地铁、高铁、机场、铁路）、核电、军工与航天、医院与制药等。 4）公建及大型商建：某些公共建筑、大型商用建筑以及其他领域建筑往往具备定制化设计、安装和调试空调设备的需求，需要精确控制多个空间温度、湿度，并综合考虑换气次数、环境、噪音和运行经济性等要素。主要应用领域包括公共建筑、大型商用建筑、科研院校、文教传媒等。 图10：专用空调下游主要应用场景 2.2.智算中心加速建设，液冷星辰大海 我国算力规模提升，能耗水平提高。伴随着新基建、数字经济等政策影响以及新一轮信息革命发展的驱动，我国算力规模高速增长，根据中国信息通信研究院，截至2023年底，我国在用算力中心机架总规模达到810万标准机架(以功率25kw为一个标准机架)，同比增长24.2%，算力总规模超过230EFLOPS(FP32)，位居全球第二。能耗方面，截至2023年底，我国算力中心总耗电量约为1500亿千瓦时，同比增长15%。在用算力中心平均PUE为1.48，与2022年的1.52相比有所改善。 图11：我国在用算力中心机架规模（单位：万标准机架） 图12：我国在用算力中心PUE值 数据中心冷却意义重大。数据中心运行需要消耗大量电力，产生过高的热量，因此需要快速散热，以免影响IT设备的运行与性能。为保障大规模数据设备的稳定、高效、持续化运行，需要对数据中心的温度、湿度、洁净度、气流分布等指标进行全天高精度、高可靠度调节。随着数据中心单位服务器机柜包含的服务器数量增多，机柜发热量与日俱增，对散热冷却系统的要求不断提高。 数据中心PUE指标不断降低，液冷方案有望逐步成为主流。在节