全面布局液冷，有望受益AI浪潮

证券研究报告|公司深度报告申菱环境(301018.SZ) 2025年01月10日 买入（上调） 所属行业：机械设备/通用设备当前价格(元)：37.74 证券分析师 李宏涛 资格编号：S0120524070003 联系人 邮箱：liht＠tebon.com.cn 刘正 邮箱：liuzheng3＠tebon.com.cn 申菱环境（301018.SZ）：全面布局液冷，有望受益AI浪潮 投资要点 专用空调领域领导者，具备长期发展动能。公司是专用空调领域领导者，主营业务包括数据服务空调、工业空调、特种空调、公建及商用空调。2020年至2023年，公司营业收入由14.67亿元增长至25.11亿元，年复合增长率为19.6%；归母净利 润由1.25亿元下降至1.05亿元。2024年前三季度，公司实现营业19.77亿元，同比增长6.20%，归母净利润1.43亿元，同比下降-4.11%。 市场表现 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 申菱环境沪深300 AI带动智算中心建设，液冷渗透率有望提升。专用空调主要应用领域包括数据服 务产业、工业领域、特种环境、公建及大型商建四大类。其中伴随着新基建、数字 经济等政策影响以及新一轮信息革命发展的驱动，智算中心的建设有望加速。我们认为先进算力需适配更先进的散热技术，英伟达产品由A100迭代至GB200，TDP成倍提升，传统的气冷散热方案不足以应对需求，随着NVL72的放量，液冷渗透率有望快速提升；此外在国内PUE政策要求和低电耗的经济考量下，液冷或将成为智算中心建设的主流散热选项。参考IDC，预计2023-2028年，中国液冷服务器 2024-012024-052024-092025-01 沪深300对比1M2M3M绝对涨幅(%)29.6955.2459.92相对涨幅(%)35.5964.3065.57 步 ， 入 ， 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《申菱环境（301018.SZ）：利润稳增长，数据服务板块表现亮眼》2024.9.11 2.《申菱环境（301018.SZ）：研发投高增，积极布局数据中心液冷》2024.5.6 市场年复合增长率将达到47.6%，其中2028年市场规模将达到102亿美元。 超前布局液冷，开启发展新纪元。数据中心的冷却方式经历多轮迭代，从风冷向间接蒸发冷却再向浸没式等方式演进；随着机架功率的大幅提升，我们认为风冷难以冷却高密度机架，后续液冷的渗透率将快速提升。公司自2011年开始研究数据中 心液冷散热技术，搭建了国内较早的商用液冷微模块数据中心，并实现了长期稳定运行。公司推出的大液冷系统，采用预制化、集成化手段，融合液冷数据中心风侧散热、液侧散热，简化系统，支持风液同源，适应性更强，可提供一次侧的干冷器或蒸发冷干冷器、管路预制、二次侧的CDU、二次侧环网、Manifold等产品。核心客户方面，公司与H公司合作紧密，预期随着H公司的AI算力设备出货量的增加，公司液冷产品的应用会进一步加快。 投资建议与估值：公司是专业空调领域的领导者，积极拓展数据中心液冷，订单量有望实现快速提升，助推业绩实现快速增长，具备较高成长性与业绩弹性。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为28.3亿元、36.4亿元、46.2亿元，增速分别 为12.8%、28.5%、27.0%；归母净利润分别为1.62亿元、2.65亿元、3.36亿元，增速分别为54.1%、63.9%、27.0%。在专业空调与数据中心液冷领域，国内与公司从事相似产品和业务的企业有【英维克】、【高澜股份】、【同飞股份】，可比公司2024-2026年平均PE倍数为93.2、45.2、31.1，公司市盈率低于可比公司平均水平。AI液冷产业趋势明确，公司凭借在液冷领域的全面布局有望实现利润的快速增长，上调评级至“买入”。 风险提示：数据中心建设不及预期；原材料价格波动风险；市场竞争风险；技术创新风险等。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 总资产(百万元)：5,211.38 股票数据主要财务数据及预测总股本(百万股)：266.05 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流通A股(百万股)：199.06营业收入(百万元) 2,221 2,511 2,833 3,639 4,620 52周内股价区间(元)：15.39-41.53(+/-)YOY(%) 23.5% 13.1% 12.8% 28.5% 27.0% 总市值(百万元)：10,040.82净利润(百万元) 166 105 162 265 336 (+/-)YOY(%) 18.5% -36.9% 54.1% 63.9% 27.0% 全面摊薄EPS(元) 0.62 0.39 0.61 1.00 1.26 每股净资产(元)：9.65毛利率(%) 27.8% 27.6% 26.9% 27.5% 27.5% 资料来源：公司公告净资产收益率(%) 10.5% 4.3% 6.4% 9.7% 11.4% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 内容目录 1.专用空调领域领导者，具备长期发展动能6 1.1.立足专用空调领域，不断丰富公司产品线6 1.2.公司控股权稳定，股权激励彰显发展信心7 1.3.营收保持稳步增长，同业竞争能力凸显9 2.AI带动智算中心建设，液冷渗透率有望提升11 2.1.专用空调下游应用广泛11 2.2.智算中心加速建设，液冷星辰大海13 2.3.特高压进入建设高峰，工业专用空调迎来发展机遇17 3.超前布局液冷，开启发展新纪元19 3.1.技术水平同业领先，品牌影响力不断提升19 3.2.超前布局液冷，绑定核心大客户21 4.盈利预测及投资建议24 4.1.盈利预测24 4.2.投资建议25 5.风险提示25 图表目录 图1：公司发展历程6 图2：公司第一大股东及实际控制人为崔颖琦（截至2024年第三季度末）7 图3：2020-2024Q3公司营业收入（亿元）及同比增速9 图4：2020-2024Q3公司归母净利润（亿元）及同比增速9 图5：2021年-2023年公司分行业营收占比9 图6：2020年-2024年前三季度公司毛利率与净利率变化情况10 图7：2021年-2023公司分行业毛利率10 图8：2020年-2024年前三季度公司各项期间费用率变化情况11 图9：2020年-2024年前三季度公司研发费用变化情况11 图10：专用空调下游主要应用场景13 图11：我国在用算力中心机架规模（单位：万标准机架）13 图12：我国在用算力中心PUE值13 图13：数据中心能耗分布15 图14：数据中心制冷技术对应PUE范围15 图15：A100和H100计算卡性能参数16 图16：GB200NVL72性能参数16 图17：中国液冷服务器市场规模及预测（单位：百万美元）17 图18：特高压直流与特高压交流示意图17 图19：特高压直流项目投资结构分布情况18 图20：特高压直流核心设备成本结构占比情况18 图21：换流站阀厅空调一次系统原理图18 图22：公司温控产品质量显著高于国家标准20 图23：公司冷板式液冷示意图22 图24：公司大液冷系统系列产品23 图25：2019年公司主要客户销售占比情况24 图26：2020年公司主要客户销售占比情况24 表1：公司主要产品及应用场景6 表2：截至2024年第三季度末公司前十大股东明细8 表3：第二期限制性股票激励计划拟授予名单8 表4：公司层面业绩考核8 表5：专用性空调生产企业基本情况10 表6：两种空调差异对比12 表7：各省数据中心PUE指标不断降低14 表8：我国智算中心相关政策梳理15 表9：公司参与制定的国家标准及行业标准（部分）19 表10：公司参与了多项重大项目20 表11：各类数据中心制冷技术优缺点及适用场景22 表12：公司营收预测24 表13：可比公司估值25 1.专用空调领域领导者，具备长期发展动能 1.1.立足专用空调领域，不断丰富公司产品线 深耕专用空调，产能不断拓展。2000年，顺德市申菱空调设备有限公司成立，为公司的前身；2004年，公司成为国内首批取得“制冷设备产品生产许可证”的企业；2014年，公司二基地投产，主要生产机房精密空调，主要销售对象为数据 中心和机房业务，而此前已投产的一基地主要生产工业空调、特种空调、公建及商用空调，主要销售对象为电力、化工、交通、冶金等行业领域；2015年，公司完成股份制改革，正式更名为“广东申菱环境系统股份有限公司”；2019年，公司三基地启动建设，定位为专业特种环境系统研发制造基地；2021年，公司实现创业板上市。经过多年的发展，公司逐步围绕专用空调领域实现拓展，产品涉及数据服务、工业工艺、特种环境、公共建筑室内等场景。同时，公司不断提升自身生产能力，逐步推进产能拓张，为公司长远发展奠定了基础。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，德邦研究所 产品矩阵丰富，下游客户涉及通信、电力、制造等多个行业。公司产品主要包括数据服务空调、工业空调、特种空调、公建及商用空调四大类。从下游客户分布来看，数据服务空调服务于信息通信产业，客户主要包括华为、曙光节能等； 工业空调包括电力、化工、制造业、冶金等领域，主要客户为国家电网、南方电网等央企；特种空调包括核电、军工与航天、交通、医院医疗等领域；公建及商用空调包括公共建筑、大型商用、科研院所等领域。 表1：公司主要产品及应用场景 2 工业空调 电力（核电除外）、化工、制造业、冶金等行业或领 域 1 数据服务空调数据服务型产业（以机房专用空调为代表） 序号产品类别应用场景代表性产品 3特种空调 核电、军工与航天、VOCs治理、污泥干化、交通 4公建及商用空调公共建筑、大型商用、科研院校等行业或领域 （包括地铁、高铁、机场、铁路）、医院医疗等行业或领域 资料来源：公司招股说明书，公司官网，德邦研究所 1.2.公司控股权稳定，股权激励彰显发展信心 家族式控股，控股权稳定。公司控股股东为崔颖琦先生，崔颖琦及其女儿崔梓华为共同实际控制人。截至2024年第三季度末，崔颖琦先生直接持有公司20.70%的股份，并通过申菱投资间接持有公司6.90%的股份，合计持有公司 27.60%的股权。此外，崔梓华为众承投资实际控制人，众承投资持有公司8.73%的股份；崔颖琦之子崔玮贤为众贤投资实际控制人，众贤投资持有公司4.80%的股份，崔梓华、崔玮贤、众承投资、众贤投资与公司实际控制人崔颖琦先生为一致行动人，因此，实际控制人和一致行动人合计持有公司41.13%股权，公司股权结构稳定。稳定的股权结构有利于公司战略的决策与实施，为公司发展奠定基础。此外，众承投资为公司员工持股平台，公司通过员工持股计划，实现了公司发展与核心人员利益的绑定。 图2：公司第一大股东及实际控制人为崔颖琦（截至2024年第三季度末） 资料来源：IFind，公司公告，德邦研究所 表2：截至2024年第三季度末公司前十大股东明细 股东名称 持股数额（股） 持股比例(%) 崔颖琦 55080000股 20.70 广东申菱投资有限公司 36000000股 13.53 谭炳文 29080000股 10.93 陵水新众承创业投资合伙企业(有限合伙) 23220000股 8.73 苏翠霞 13711000股 5.15 陵水新众贤创业投资合伙企业(有限合伙) 12780000股 4.80 欧兆铭 4970000股 1.87 交通银行股份有限公司-易方达科讯混合型证券投资基金 交通银行股份有限公司-易方达科融混合型证券投资基金 湖南轻盐创业投资管理有限公司-轻盐云帆1号私募证券投资基金 合计 资料来源：IFind，公司公告，德邦研究所 2764615股1.04 1327500股0.50 1250000股0.47 股权激励计划彰显公司发展信心，员工积极性获提升。2024年2月，公