笃志力行，驭变成势

笃志力行，驭变成势 2026年01月12日 买入（维持） 证券分析师苏铖执业证书：S0600524120010such@dwzq.com.cn证券分析师邓洁执业证书：S0600525030001dengj@dwzq.com.cn ◼仙乐健康为保健品CDMO龙头企业，主营保健食品及功能性食品的研发制造，2012-2024年收入/归母净利润CAGR均为18%，经营稳健，领跑行业。公司积极开展收并购业务，2016年、2022年分别收购欧洲Ayanda、美洲BestFormulation（下文简称BF），逐步完善中美欧三大生产基地及全球供应链布局，2024年中国/美洲/欧洲/其他市场收入占比分别为39%/40%/14%/7%，海外收入占比已超越国内。公司具备多地研发中心，研发创新及洞察能力领先，能够第一时间“捕捉”市场热点，通过完备的产线、灵活的供应体系，尽快实现产品落地并反哺重要客户；同时创新剂型（爆珠、萃优酪®等）、延展品类（六大高潜赛道如抗衰、益生菌、美丽健康、心脑代谢、免疫提升、运动营养）。 市场数据 收盘价(元)24.75一年最低/最高价21.22/33.90市净率(倍)3.10流通A股市值(百万元)6,348.99总市值(百万元)7,613.96 ◼保健品行业分散化发展，CDMO环节受益。2024年全球保健品C端规模达1.2万亿元，2024-2028年CAGR为5%，北美/中国/欧洲为前三大市场，在全球C端规模占比约35%/20%/16%。对标海外，假设中国未来渗透率提升至45%、购买人群消费额提至120美元，我们预计未来中国保健品行业规模有望由2024年的2500亿元增至5200亿元，空间达2倍以上。品牌分散化发展，CDMO环节或受益：2024年全球保健品CDMO市场总规模为2200-2500亿元，我们预计2024-2028年增速为7~9%，高于保健品行业整体增速。其中前三市场分别为：北美/欧洲/中国，2024年规模分别为650~750/300-500/330亿元。我国保健品CDMO企业集中度偏低，2023年CR5低于20%，我们看好龙头市场份额提升。 基础数据 每股净资产(元,LF)7.98资产负债率(%,LF)53.22总股本(百万股)307.63流通A股(百万股)256.52 相关研究 ◼以全球视野为格局，欧洲稳健增长，美洲改善在途。①欧洲工厂Ayanda经营平稳，在RTG（readytogo，提供成熟配方清单供客户参考）以及销售团队积极拓客之下，订单落地转化加速，我们预计欧洲市场有望维持低双增速，考虑到关税转移订单，或存提速可能；②2022年收购的BF前序受制于运营管理及交付周期，2025年以来已持续改善，核心营养品订单良好，PC拖累有望解除，轻装上阵；③全球资源的整合能力有望成为公司的核心竞争力，不断突破大客户份额。 《仙乐健康(300791)：2025年三季报点评：环比提速，结构优化》2025-10-29 《仙乐健康(300791)：2025年中报点评：拥抱新消费，经营韧性强》2025-08-27 ◼新零售客户重要性提升。2024Q3以来加大新零售拓客力度，东方甄选、养能健订单贡献近亿元，同时积极寻求新场景合作。截至2025Q3，新零售在国内市场占比已超五成，增速超40%，对收入利润均存正面提振。 ◼盈利预测与投资评级：考虑到BFPC业务亏损放大，我们调整2025-2027年 公 司 营 收 分 别 为45.22/50.44/56.36亿 元（2025-2027年 原 值45.72/51.34/57.74亿元），同比增速分别为7%/12%/12%；2025-2027年归母净利润为2.53/4.05/4.77亿元（2025-2027年原值3.67/4.59/5.27亿元），同比增速为-22%/60%/18%，EPS分0.82/1.32/1.55元，对应当前PE为30x、19x、16x，考虑到公司海外市场空间较大，且研发及供应链端具备明显竞争力，我们认为当下估值具备性价比，维持“买入”评级。 ◼风险提示：国际贸易摩擦、汇率波动、资产减值、剥离失败的风险。 内容目录 1.1.研发立命，通达全球.................................................................................................................41.2.股权集中，结构稳定.................................................................................................................51.3.经营稳健，领跑行业.................................................................................................................6 2.保健品行业：新消费，新周期..........................................................................................................8 2.1.万亿赛道，区域分化.................................................................................................................82.2.行业分散发展，CDMO环节受益..........................................................................................11 3.以科技创新为驱动，以全球视野为格局........................................................................................13 3.1.灵活提效，创新立命...............................................................................................................133.1.1.锻造内功，从“好”走向“快”.................................................................................133.1.2.差异服务，从“好”走向“更好”.............................................................................143.2.凿空之志，扬帆五洲...............................................................................................................173.3.居高声自远，更上一层楼.......................................................................................................18 4.1.盈利预测...................................................................................................................................204.2.估值与投资建议.......................................................................................................................21 图表目录 图1：仙乐健康商业模式.......................................................................................................................4图2：仙乐健康发展历史.......................................................................................................................5图3：仙乐健康股权结构（截至2025年Q3）...................................................................................5图4：仙乐健康管理层背景（截至2025年Q3）...............................................................................6图5：2012-2024年营收CAGR为18%...............................................................................................6图6：2016-2024年不同剂型收入占比................................................................................................7图7：2018-2024年不同剂型收入CAGR对比...................................................................................7图8：2016-2024年不同剂型市场占比................................................................................................7图9：2018-2024年不同市场收入CAGR对比...................................................................................7图10：2016-2024年整体毛利率走势..................................................................................................8图11：2019-2024年不同市场毛利率对比..........................................................................................8图12：2018-2024年公司费用率变化..................................................................................................8图13：2018-2024年公司净利率变化..................................................................................................8图14：保健品产业链.................