新股覆盖研究：恒运昌

公司研究●证券研究报告 新股覆盖研究 恒运昌（688785.SH） 投资要点 下周二（1月13日）有一家科创板上市公司“恒运昌”询价。 交易数据 总市值（百万元）流通市值（百万元）总股本（百万股）50.77流通股本（百万股）12个月价格区间/ 恒运昌（688785）：公司自研产品包括等离子体射频电源系统、等离子体激发装置、等离子体直流电源以及配件等。公司2022-2024年分别实现营业收入1.58亿元/3.25亿元/5.41亿元，2023年至2024年YOY依次为105.66%/66.26%；实现归 母 净 利 润0.26亿 元/0.80亿 元/1.42亿 元 ，2023年 至2024年YOY依 次为204.83%/77.31%。根据公司管理层初步预测，公司2025年营业收入较上年减少4.69%至9.58%，归母净利润较上年减少19.54%至28.21%。 分析师李蕙SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn报告联系人戴筝筝daizhengzheng@huajinsc.cn 投资亮点：1、等离子体射频电源系统是我国半导体设备“卡脖子”的关键零部件之一；预期随着国产化趋势的加速推进，国产等离子体射频电源系统发展前景广阔。等离子体射频电源系统是半导体制程工艺中薄膜沉积、刻蚀、离子注入、清洗去胶及键合等工艺控制的关键，直接决定设备工艺能力、产品良率，且随着芯片结构的不断复杂化、半导体工艺制程的持续演进，其关键作用将愈发凸显；根据弗若斯特沙利文预测，2029年中国大陆半导体行业等离子体射频电源系统的市场规模有望由2024年的65.6亿元增至133.1亿元。然而从供应端来看，由于我国半导体起步较晚、国产等离子体射频电源发展相对滞后，全球市场主要由美系两大巨头MKS和AE主导；2024年中国大陆半导体领域等离子体射频电源系统国产化率不足12%，实现自主可控对我国半导体产业链安全具有重要意义。2、公司核心团队成员大多具有AE从业背景；在团队带领下，公司逐步发展为国产等离子体射频电源系统的龙头供应商，与拓荆科技等国内头部半导体设备商达成战略性合作。公司在2013年成立起始终聚焦于等离子体射频电源系统的技术攻关，以实控人乐卫平先生为首的核心团队成员大多曾就职于AE等业内龙头厂商；在核心团队带领下，公司先后推出CSL、Bestda、Aspen三代产品系列；其中自主研发的第二代产品Bestda系列可支撑28纳米制程，第三代产品Aspen系列可支撑7-14纳米先进制程，并已达到与MKS、AE次新一代产品同等的性能指标，成功打破了MKS和AE在国内的垄断格局。截至目前，公司产品已实现量产交付拓荆科技、中微公司、北方华创、微导纳米、盛美上海等国内头部半导体设备商，并配套中芯国际、长江存储等国内晶圆厂，在国内半导体领域系首家出货过亿元和首家实现等离子体射频电源系统（支持半导体先进制程）量产的国产厂商。其中拓荆科技是国产薄膜沉积设备龙头，双方自2018年起开启合作；2024年拓荆科技已成为公司第一大客户、销售收入占比超六成，同时公司亦成为拓荆科技第一大等离子体射频电源系统供应商、前十大零部件供应商；此外，拓荆科技还持有公司3.09%股份，长期合作预期稳定。根据弗若斯特沙利文统计，2024年公司在中国大陆半导体行业国产等离子体射频电源系统厂商中的市场份额位列第一。3、公司持续迭代现有产品、并丰富产品矩阵，新一代射频电源系统Cedar系列等新产品的推出将助力公司经营稳步向好。（1）在射频电源系统领域，公司锚定7nm以下制程等前沿领域，于2025年1月启动新一代等离子体射频电源系统Cedar系列产品的研发；该系列产品以AE、MKS等最新一代产品指标为设计目标，并将射频电源和匹配器整合为一体化平台，产品可支撑5纳米及以下先进制程；据公司问询 相关报告 华金证券-新股-新股专题覆盖报告（至信股份）-2025年111期-总第637期2025.12.27华金证券-新股-新股专题覆盖报告（蘅东光）-2025年110期-总第636期2025.12.24华金证券-新股-新股专题覆盖报告（陕西旅游）-2025年109期-总第635期2025.12.19华金证券-新股-新股专题覆盖报告（江天科技）-2025年108期-总第634期2025.12.18华金证券-新股-新股专题覆盖报告（新广益）-2025年107期-总第633期2025.12.18 函回复，该产品预计于2025年四季度推出样机、并于2026年二季度实现销售。（2）在等离子体激发装置及电源类产品方面，据招股书披露，公司Torrent系列远程等离子体源、Ginkgo系列等离子体直流电源、Poplar系列高功率电源等新产品也陆续完成开发、实现部分小批量交付。 同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取富创精密、珂玛科技、先锋精科、英杰电气为恒运昌的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为17.03亿元，平均PE-TTM（剔除富创精密、珂玛科技/算数平均）为63.86X，销售毛利率为39.16%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。 内容目录 （一）基本财务状况....................................................................................................................................4（二）行业情况...........................................................................................................................................5（三）公司亮点...........................................................................................................................................9（四）募投项目投入....................................................................................................................................9（五）同行业上市公司指标对比................................................................................................................10（六）风险提示..........................................................................................................................................11 图表目录 图1：公司收入规模及增速变化..........................................................................................................................4图2：公司归母净利润及增速变化......................................................................................................................4图3：公司销售毛利率及净利润率变化...............................................................................................................5图4：公司ROE变化..........................................................................................................................................5图5：2020-2029年全球等离子体射频电源系统市场规模（亿美元）................................................................6图6：2020-2029年中国大陆等离子体射频电源系统总市场规模（亿元）.........................................................6图7：2020-2029年中国大陆半导体行业等离子体射频电源系统市场规模（亿元）...........................................7图8：2020-2029年中国大陆光伏领域等离子体射频电源系统市场规模（亿元）..............................................8 表1：公司IPO募投项目概况...........................................................................................................................10表2：同行业上市公司指标对比........................................................................................................................11 一、恒运昌 公司是国内半导体设备核心零部件的代表性供应商，主要围绕等离子体工艺打造产品矩阵，从事等离子体射频电源系统（等离子体射频电源及匹配器）、等离子体激发装置（远程等离子体源、射频离子源）、等离子体直流电源、各类配件（滤波器、阻抗调整器等）的研发、生产、销售及技术服务；并引进真空获得和流体控制等相关的核心零部件，围绕等离子体工艺提供核心零部件整体解决方案；同时还为晶圆厂提供等离子体射频电源系统原位替换及维修等技术服务。 等离子体射频电源系统的自主可控对我国半导体产业供应链安全具有重要意义。公司承担了国家半导体产业的基础再造和重大技术装备攻关任务，先后承接3项国家级重大专项课题，包括国家科技重大专项A课题、国家科技重大专项B课题、国家科技重大专项C课题，助力提高我国半导体产业的供应链韧性和安全水平。截至报告期末，公司拥有已授权发明专利108项，在申请发明专利133项。 （一）基本财务状况 公司2022-2024年分别实现营业收入1.58亿元/3.25亿元/5.41亿元，2023年至2024年YOY依次为105.66%/66.26%；实现归母净利润0.26亿元/0.80亿元/1.42亿元，2023年至2024年YOY依次为204.83%/77.31%。根据最新财务情况，公司2025年1-9月实现营业收入4.01亿元，较2024年同期减少5.79%；实现归母净利润0.92亿元，较2024年同期减少23.73%。 2025H1，公司主营业务收入按产品类别可分为四大板块，分别为等离子体射频