2025年现券：国债期货新策略的演进和表现：“负久期”、信用套息和地方债套保

“负久期”、信用套息和地方债套保 2025年现券-国债期货新策略的演进和表现 本报告导读： 四类主要策略：套取信用票息、“负久期”策略、套保地方债/信用债、短期IRR套利 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 投资要点： 基金费率新规落地如何影响债市2026.01.042026年地方债发行久期和节奏怎么看2025.12.30重“稳”轻“赎”，配短博长2025.12.26因时制宜：周期转换中的转债因子轮动2025.12.06定量拆解：债基跨年行情的几个关键点2025.12.05 第二、面对行情波动，如何快速调整久期？“负久期”策略又能带来怎样的收益？2025年以来，权益市场强势导致债市承压，现券投资者作为“天然多头”相对被动。而通过国债期货投资者能解决两个痛点：1.在多头情绪发酵时，利用杠杆快速拉长久期，博取现券上涨和基差收窄的双重收益，但在2025年12月中下旬这种行情快节奏切换的市场中，灵活调整久期策略的风险也在增大；2.在市场下跌时，迅速建立空头头寸，构建“负久期策略”。这不仅能规避下跌风险，更能将市场跌幅直接转化为投资收益，实现从单纯避险到主动进攻的质变，主要适用于自营账户或小规模资金。 第三、对于长久期信用债/地方债，国债期货能有效套保吗？对于信用债或地方债等非标的品种，投资者在套保时存在对冲效果有限的担忧，但这既是风险也是机会。一方面是“减震器”：虽然利用国债对冲地方债或信用债仅能覆盖对应期限的利率风险，但这同样可以有效平滑净值波动，2025年一季度、三季度引入TL合约进行套保后，组合净值波动被有效限制在2%至-2%的窄幅区间内；另一方面是“赚价差”：由于国债期货和地方债/信用债既在波动幅度上有差异，波动节奏也有所不同，利用这种期现波动的节奏差，如在2025年二、四季度，“超长地方债+T合约空头”构建的策略组合也能较好的捕捉利差收缩空间。 第四、方向难以判断时，正套和跨品种套利相对稳定的收益取决于哪些因素？市场并非永远有效，当现券与期货、或不同期限合约之间出现短暂定价异常时，就是构成了套利的机会。一是正套策略，当IRR与资金利率的剪刀差走阔至100bp以上时(短端合约可适当放宽)，正套策略的博弈的安全边际就较高，回测来看平均月收益可达到0.3%，适合作为增强型固收策略的一部分；二是跨品种套利：博弈收益率曲线的形态变化，2025年7月、11月下旬债市走弱的过程中，超长债承压尤其明显，3T&TL的曲线策略也能够在相对低风险的基础上博弈到约0.34%、0.56%的稳健收益。 风险提示：历史数据存在失效的可能；流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.国债期货如何使得信用票息收益更“厚”更“稳”？...............................32.快速调整久期和“负久期策略”表现如何？...............................................43.对于长久期信用债/地方债，国债期货能有效套保吗？..............................54.正套和跨品种套利的相对稳定收益取决于什么？.......................................65.风险提示..........................................................................................................9 现阶段债市逐渐迈入“低利率+高波动”的新常态，传统现券策略面临收益瓶颈，投资者对国债期货的运用也逐渐增加。在实际投资中，如何更好利用国债期货的多空弹性，在避险之外挖掘出超额收益，需要回答以下四个问题：第一、国债期货加持下，票息收益还能再“厚”一点吗？第二、面对行情剧烈波动，如何快速调整久期？“负久期”策略又能带来怎样的收益？第三、对于信用债/地方债，国债期货如何既当“减震器”又能赚差价？第四、方向难以判断时，还有相对稳定的收益吗？我们将在本文中一一解答。 1.国债期货如何使得信用票息收益更“厚”更“稳”？ 2025年以来，债市从趋势性行情转向“低利率+高波动”格局，传统现券持仓的静态票息保护垫变薄，而高波动环境下方向性博弈的容错率也在降低，导致获取超额收益的胜率下降。与其在不确定的震荡中频繁试错，不如利用国债期货进行精细化的收益增强。通过挖掘票息增厚机会，在不显著增加风险敞口的前提下，弥补现券票息的不足，具体而言： 票息增厚策略：持有低久期现券+深度贴水国债期货，在保持组合久期的同时最大化Carry收益。当收益率曲线较为平坦时，持有长久期现券期限利差保护较薄，在此背景下，票息增厚策略就成为了更稳妥的替代方案，即通过持有高流动性的超短债或存单来获取稳定的短端票息，同时利用买入贴水较为充分的国债期货来补足组合所需的久期，使得投资组合既能享受短端确定的票息，又能额外赚取期货基差收敛的收益，从而使组合跑赢同久期现券。 2025年二季度，在债市震荡环境下，“9M存单+TL合约”构建的票息增厚策略能够通过更厚的carry保护获取超额收益35bp。回顾2025年二季度行情，与直接持有5年期国债相比，9M存单+TL2509合约的投资组合，在保持久期一致的前提下成功获取了更高的carry收益；回测来看，该策略净值曲线持续跑赢基准，两个月内累计斩获约35bp的超额回报，充分验证了其在资本利得受限时票息增强的效果。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.快速调整久期和“负久期策略”表现如何？ “低利率+高波动”格局并不意味着不存在单边行情，当债市趋势性较为明确时，方向性策略就较为适用。“得益于国债期货保证金交易的杠杆特性，投资者仅需占用少量的资金成本即可撬动大额的名义本金，这极大地提高了资金的使用效率。更重要的是，相比于现券市场主要依赖票息和价格上涨获利的单向模式，国债期货具备灵活的双向交易机制。无论是在上涨行情还是下跌行情中，只要确认趋势已经形成，投资者均可通过做多或做空合约，在低交易成本和低资金占用的基础上捕捉趋势性机会，获取显著的绝对收益。具体来说： ①当债市处于上涨趋势时，利用杠杆快速拉长久期，博取现券上涨和基差收窄的双重收益。当多头情绪趋强时，可采取高久期策略，即通过买入国债期货合约来快速拉长久期，一方面，通过国债期货可以快速拉长组合久期或通过杠杆博取更高收益，能够迅速响应市场做多情绪；另一方面，当多头情绪持续发酵时，期货所具备的更高的价格发现效率或使之在短期内相对现券超涨，这意味着此时持有期货还能额外获取基差收窄带来的超额收益。 2025年四季度初，多头替代策略展现了较好的增强效果。回顾2025年10月至11月的行情，与直接持有10年期国债基准相比，通过5年期国债+T2512合约构建的替代组合，在上涨行情初期表现出了更高的弹性，实现约15bp的超额回报。 但需要指出的是，在2025年12月中下旬这种行情快节奏切换的市场中，灵活调整久期策略的风险也在增大。回顾2025年12月中下旬，债市波动较大，在短时间内多次反转，在此背景下做波段交易的难度也较大，利用期货灵活、快速调整久期反而面临更高的错判风险，且潜在收益空间也较为有限。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 ②当债市处于下跌趋势时，负久期策略可实现“转守为攻”。在传统的现券投资中，面对债市下跌，投资者通常只能通过将久期降至极低水平以减少回撤，较难从中获利。但通过负久期策略，投资者可以在保留部分流动性较好的底仓的同时，积极建立空头头寸，使得投资组合在名义上持有的债券久期为负，从而实现“由守转攻”，将市场的下跌风险转化为投资收益。需要注意的是此类策略主要适用于自营账户或小规模资金。 复盘来看，在2025年四季度债市出现快速回调时，采取“负久期策略”能够有效实现将下跌风险转化为收益。2025年12月以来，债市情绪整体承压，在此情况下“持有存单+做空TL2603合约”构建的负久期组合净值则实现有效增长，其背后主要得益于期货空头头寸精准捕捉了长债走弱的收益，这也提示我们在弱势情绪下，利用期货将组合久期调节为负值同样可以博取收益。 3.对于长久期信用债/地方债，国债期货能有效套保吗？ 对于信用债或地方债等非标的品种，投资者在套保时存在对冲效果有限的担忧，但这既是风险也是机会。具体而言： “减震器”方面：债市回调往往具有联动性，多数情况下期货空头的盈利都能有效抵消现券亏损，从而平滑净值波动。虽然国债期货只能覆盖对应期限的利率风险，无法对冲信用利差。但只要在利率与信用同步走弱，或信用风险爆发拖累利率债的普跌行情下，期货空头的盈利都能有效抵消现券亏损，，虽不能消除所有风险，但足以过滤掉波动最大的利率风险成分，是极佳的组合“稳定器”。 回顾2025年一季度、三季度两轮债市回调可以看到，引入TL合约进行套保后，组合净值波动被有效限制在2%至-2%的窄幅区间内。这进一步证实，尽管存在不同步风险，但在普跌行情下，国债期货对利率风险的覆盖能力是决定性的，能够帮助投资者有效规避“深坑”，守住大部分本金。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 “赚价差”方面：将风险对冲策略升级为低成本的结构性收益策略。当前由于国债期货逐渐发挥出了较强的价格发现功能，其在波段行情中的弹性或相对更大。在此背景下，我们可以利用期现波动的节奏差来挖掘利差压缩空间，这种策略实质上是一种更为低成本且具备高灵活度的结构性策略。 同样的，2025年二季度，“超长地方债+T合约空头”构建的策略组合也能较好的捕捉利差收缩空间。回测来看，与直接持有10年期国债相比，通过“超长地方债+T2506合约空头”所构建的投资组合无论是保持10年久期敞口还是将久期对冲至0，均可以取得更优的收益表现。其中，久期敞口为0的完全对冲组合收益更高，其核心原因不仅赚取了地方债利差收窄的收益，更捕捉了30-10期限利差收窄带来的额外收益。 此外，2025年12月，“中短信用债+TL空头”的策略组合有效增厚收益。2025年12月债市震荡偏弱，其中超长端利率债调整尤为明显，中短期信用债则韧性较强；在此背景下，“中短信用债+TL空头”策略不仅可以对冲债市回调的风险，还能捕捉30-10期限利差走扩的带来的额外收益。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 4.正套和跨品种套利的相对稳定收益取决于什么？ 当现券与期货、或不同期限期货合约之间出现短暂的定价偏离时，通过统计学方法捕捉这些异常并进行交易，便可获取相对稳健的套利收益。受流动性差异、市场情绪波动、投资者结构不同等多重因素的影响，期货现券之间或者不同期限合约之间价差也会存在波动。在此基础上，投资者可以基于统计套利，在价差偏离“安全边界”时入场，并等待价差回归均值时获利平仓， 赚取的是市场定价修复的收益。目前应用较为广泛的策略包括正套策略和跨品种策略两类，具体而言： ①正套策略（买入现货+卖出期货）：利用期货偏贵的定价偏差，赚取基差走扩的收益，其核心目的是锁定无风险或低风险的收益。正套策略的收益来源主要由两部分组成：一是持有收益，即债券票息收入减去资金占用成本；二是基差收益，即期货价格向现货价格回归过程中产生的价差。只要构建组合时的隐含回购利率（IRR）高于投资者的实际资金成本，该策略在理论上即可获利。 因此，正套策略通常在期货情绪高涨或资金较为宽松的环境下执行。当市场看多情绪浓厚导致期货升水，使得IRR显著高于资金成本时，由于交割机制的存在，基差最终会收敛，此时入场最为安全。此外，在季末或资金紧张时期过后，若资金利率快速下行而期货价格尚未反应，也是捕捉正套机会的窗口期。 通过回测可以看到，当IRR与资金利率的剪刀差走阔至100bp以上时(短端合约可适当放宽)，正套策略可较