海外宏观与交易复盘：非农无增量，迎接25Q1开门红

海外宏观与交易复盘：非农无增量，迎接25Q1开门红 2026年01月11日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师张佳炜 执业证书：S0600524120013zhangjw@dwzq.com.cn证券分析师韦祎执业证书：S0600525040002weiy@dwzq.com.cn证券分析师王茁执业证书：S0600526010001wangzhuo@dwzq.com.cn ◼海外宏观：（1）本周回顾：彭博编制的经济意外指数显示，欧美经济数据均在年初出现小幅的超预期改善。本周公布的12月美国就业报告延续美国劳务市场供需双弱的事实，这使得失业率相对于新增非农中枢依旧处于更健康的水平。由于数据与预期总体偏离不大，因此数据发布后市场反应较为平淡；（2）下周展望：北京时间1月13日，BLS将公布2025年12月美国CPI。当前美联储模型和分析师预测12月美国CPI环比/核心环比维持0.2-0.3%温和水平，通胀掉期则显示交易员预期12月CPI环比存在显著上行风险（0.45%）。考虑到10-11月CPI数据存在的缺失和质量问题，12月CPI对于观测美国需求和通胀趋势十分重要。 相关研究 《A股成交量突破3万亿元，市场可能短期波动加剧》2026-01-11 《“该省省、该花花”——中国消费的“K型分化”》2026-01-08 ◼海外政治：本周市场对于特朗普关税案判决结果公布预期落空后，市场再度预期最高法将在1月14日的意见发布日上公布对IEEPA关税合法性的裁决。我们认为，最高法对关税合法性的判决并非是“非黑即白”，而是存在一定的“中间地带”，以尽可能不给市场带来过大的波动。此外，鉴于哈赛特已表示特朗普团队就此已有充分的预案准备，且市场本身已较充分地定价了最高法将判决特朗普IEEPA关税违法，因此我们预期这一事件给市场的冲击将较为有限。 ◼风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 数据来源：彭博、东吴证券研究所；利率资产为利率期货合约 （1）本周复盘：2026年1月5日至1月9日当周，风险资产领涨，其中大宗商品短暂下跌后延续涨势，白银大涨9.67%，金、铜等贵金属和原油普遍上涨，债券和汇率表现落后。本周大类资产走势受三方面因素影响：①地缘方面，美国持续推进对委内瑞拉石油产销的控制、后解除制裁，但周中伊朗国内冲突升级、特朗普表态可能干预，一度打压股市风险偏好，油价则先跌后涨；②海外经济与政策方面，本周美国公布的经济数据喜忧参半、整体保持稳健，其中陆续公布的ISM制造业PMI、职位空缺、ADP就业等数据偏弱，一度压制美股风险情绪，直至周五公布的12月美国失业率意外回落，一定程度上打消了市场对于劳务市场非线性恶化的担忧；后半周，市场聚焦美国最高法院可能于周五公布的特朗普对等关税案裁决结果，但案件最终并未如期公布，政策不确定性的升温一度压制美股涨势；③AI科技企业需求预期的改善提振美股科技股情绪，带动纳斯达克指数全周表现好于标普500指数。 （2）下周展望：1月13日21:30，美国劳工部将公布12月CPI。当前彭博分析师预期CPI、核心CPI环比均+0.3%，同比+2.7%。1月14日为美国最高法意见发布日，届时可能宣布对特朗普IEEPA关税合法性的判决。 向前看，我们预期26Q1美国经济或迎来脉冲式向上。一来，政府停摆结束，25Q4被动的紧财政将给26Q1美国GDP带来+2.8%的宽财政脉冲。二来，25Q3以来75bps的降息也将给26Q1美国经济带来宽货币脉冲。三来，一季度较强的残余季节性通常导致经济数据好于预期。叠加特朗普访华预期的升温、中期选举年市场对财货双宽的乐观展 望，26Q1将对权益、有色等风险资产最为友好。 1.海外宏观 1.1.本周回顾 彭博编制的美国经济意外指数由12月31日的0.115升至1月9日的0.124，欧元区经济意外指数由12月19日的-0.347升至-0.074，欧美经济数据均在年初出现小幅的超预期改善。 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 美国劳务市场意外指数由12月31日的-0.255改善至-0.167。虽然本周公布的新增非农、ADP就业分别较预期低0.77x、0.56x，但失业率、首申失业分别较预期高1.65x、0.54x，两相抵消后，最终劳务市场仍然释放出边际向好的信号。美国调查指标意外指数由12月31日的-0.812改善至-0.673。本周公布的ISM制造业PMI虽因库存的拖累而较预期低1.21x，但ISM服务业PMI、密西根大学消费者信心指数分别较预期高4.17x、0.67x，最终带来指标的边际改善。 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 截至11月26日，部分受净出口大幅收窄的影响，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q4美国GDP最新预测值上调至+5.1%，较1月5日的预测值+2.7%大幅提升。 1.2.12月美国非农就业点评 本周公布的12月美国就业报告延续美国劳务市场供需双弱的事实，这使得失业率相对于新增非农中枢依旧处于更健康的水平。由于数据与预期总体偏离不大，因此数据发布后市场反应较为平淡。 12月新增非农5万，较预期的7万低0.77x标准差，前值由6.4万下修至5.6万，前两个月累计下修7.6万，3个月均新增非农-0.3万。但细究可发现，非农就业结构仍然很差，本次私人、政府分别新增3.7、1.3万就业。私人部门中，教育医保、休闲餐旅分别新增4.1、4.7万就业，仍是非农就业的绝对主力，相较之下，剩余私营行业新增就业则连续第三个月为负增长。 数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位为千人，横轴数字为年份后两位 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位为千人 12月失业率4.38%，预期4.5%，11月前值由4.56%下修至4.54%。BLS本次更新了季调因子，导致2025年1至11月失业率出现小幅修正。从劳务市场流量来看，本次失业者减少27.8万人，其中23.2万来自在职者的增加，4.6万来自劳动力的减少；结合失业者结构数据来看，本月减少的27.8万失业者中，有26.3万由重返求职者失业的减少所贡献，二者表明，本月失业率的超预期回落来自供需两方面因素的贡献，而非仅需求的改善。 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位为千人 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位为千人 1.3.下周展望：12月美国CPI前瞻 北京时间1月13日21: 30，BLS将公布2025年12月美国CPI。当前美联储模型和分析师预测12月美国CPI环比/核心环比维持0.2-0.3%温和水平，通胀掉期则显示交易员预期12月CPI环比存在显著上行风险（+0.45%）。 具体来看，①模型：美联储模型Inflation Nowcasting预测美国12月CPI环比/核心环比+0.2%/+0.22%，同比/核心同比+2.57%/+2.64%。②分析师：彭博调查问卷显示，分析师一致预期12月美国CPI环比/核心环比+0.3%/+0.3%，同比/核心同比+2.7%/+2.7%；③交易员：通胀掉期隐含美国12月CPI同比+2.78%、环比+0.45%；Kalshi网站隐含美国12月CPI同比/核心同比+2.70%/+2.7%、环比/核心环比+0.3%/+0.3%，与彭博分析师的预期一致。综合来看，市场一致预期12月核心环比维持+0.3%的黏性，核心同比在11月+2.63%的低水平上小幅回升至+2.7%，但仍显著低于9月的+3.02%，即核心通胀进一 步降温。 12月美国CPI数据重点关注两点。①数据质量改善后，居住通胀是否延续下行：前期因政府停摆，美国10月CPI数据缺失，11月CPI数据质量显著下滑，体现在11月发布的CPI同比、核心同比均大幅低于预期，其中10-11月居住通胀月环比均值接近0%的异常低位。因此，在政府重新开门后，经历一个完整数据收集期的12月CPI在数据质量和参考性上更为重要，而这也将是1月美联储FOMC会议前的最后一份CPI数据。②通胀数据中体现的美国需求是否显著降温：彭博高频消费数据显示，四季度以来美国消费同比增速显著走弱；CBO则测算，政府关门给25Q4美国GDP带来1.5个百分点的拖累。从近期PMI、就业等数据来看，美国经济延续走弱、整体仍稳健，而12月纽约联储消费者调查1年期通胀预期从3.2%抬升至3.4%。考虑到10-11月CPI数据存在的缺失和质量问题，12月CPI对于观测美国需求和通胀趋势十分重要。 2.海外政治 北京时间12月9日为美国最高法的意见发布日，但当日最高法并未就特朗普IEEPA的裁决发布意见。裁决预期落空后，博彩网站Kalshi对最高法裁决特朗普IEEPA关税合法的概率由此前的25%小幅提升至31%。市场预期最高法将在1月14日的意见发布日上公布对IEEPA关税合法性的裁决。1月9日，哈赛特在接受FoxBusiness采访时表示，特朗普政府就关税问题的备选方案随时准备就绪。 数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位为%，横轴为mm/dd 我们认为，最高法对关税合法性的判决并非是“非黑即白”，而是存在一定的“中间地带”，以尽可能不给市场带来过大的波动。例如：最高法可能在宣布特朗普IEEPA关税违法的同时，给其充足的缓冲时间，让其能通过替代方案（如201、232等行业关税， 或122、338条例）进行衔接。另外，最高法可能“既往不咎”，不要求特朗普政府对已征收的关税进行退税。此外，鉴于哈赛特已表示特朗普团队就此已有充分的预案准备，且市场本身已较充分地定价了最高法将判决特朗普IEEPA关税违法，因此我们预期这一事件给市场的冲击将较为有限。 3.风险提示 特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相