海外周报：海外宏观与交易复盘：美联储主席“生变”，降息预期继续回调

海外宏观与交易复盘：美联储主席“生变”，降息预期继续回调 2026年01月19日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师张佳炜 执业证书：S0600524120013zhangjw@dwzq.com.cn证券分析师韦祎执业证书：S0600525040002weiy@dwzq.com.cn证券分析师王茁执业证书：S0600526010001wangzhuo@dwzq.com.cn ◼海外宏观：上周，美国和欧元区经济意外指数延续改善，其中美国零售批发、劳务市场意外指数上修。受经济数据、美联储官员发言和政策扰动多方面因素影响，上周市场对美联储降息预期大幅回调。一方面，上周公布的零售销售、首申失业金、12月成屋销售等数据均好于预期，美联储官员近期表态均释放鹰派信号，交易员对4月降息预期延续回调，从12月末的近90%回落至最新的不足40%；另一方面，上周五特朗普在采访中透露希望哈赛特能留在当前岗位，随后市场对沃什任新主席的概率预期飙升，市场交易紧货币和美元信用的修复，对2026全年降息预期回调至仅1.85次/46bps。 相关研究 《多举措支持下经济“开门红”的可能性进一步提升》2026-01-18 ◼海外政治：（1）上周回顾：美联储主席候选人生变。为何特朗普在候选人上“突然”转向沃什？我们认为有以下三点原因：①沃什的个人背景方面，相较哈赛特，沃什同样拥有竞争美联储主席的“优秀履历”，以及更深厚的家族私交，令特朗普选择其作为下届美联储主席也为“合情合理”；②降低鲍威尔留任美联储理事的风险；③降低新主席提名被否决的风险。（2）本周前瞻：特朗普IEEPA关税案裁决。由于最高法院并不会事先公开发布判决的案件名称，本周二仅为理论最早公布日期，但越晚公布判决结果对特朗普或越有利。从判决结果上看，我们预期最高法院将判决特朗普援引IEEPA征收关税违法，但不要求退还已征收关税。从后续应对来看，我们预期特朗普政府将启用122和338条款等国别关税法案代替IEEPA，继续征收关税，但年中也可能出台囊括关税、地产补贴、关税分红等一揽子政策的综合法案。 《情绪过热后略有降温，但大方向依旧乐观》2026-01-18 ◼风险提示：特朗普关税案判决超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 1.大类资产复盘 （1）上周复盘：2026年1月12日至1月16日当周，大宗商品、全球股指均表现分化。白银继续领涨，伦银全周大涨12.86%，伦铜则受止盈和供需预期变化等因素影响而下跌1.35%。受美联储降息预期回调、板块轮动影响，美股全周走势震荡、表现不佳，其中道琼斯、标普500、纳斯达克指数分别下跌0.29%、0.38%、0.66%。上周大类资产交易两条主线：①上周公布的美国经济数据好于预期，加之美联储官员发言释放鹰派信号、降息预期持续回调，美股的板块轮动特征明显，资金由大型科技股转向顺周期和小盘股，道琼斯指数跑赢标普500和纳斯达克指数；②特朗普起诉美联储主席鲍威尔，一度引发市场对于美联储独立性的担忧和美元信用受损，而周五特朗普透露希望美联储候选人哈赛特（KevinHassett）能留在当前岗位，随后市场押注热门候选人沃什（Kevin Warsh）将任美联储主席。沃什更为专业的背景、相较哈赛特更为中性的立场令市场交易美元信用的修复和紧货币，全年降息预期收窄至不足2次，美债利率和美元走高，美股和黄金、大宗商品下跌。 数据来源：彭博、东吴证券研究所；利率资产为利率期货合约 （2）本周展望：1月22日21:30，BEA将公布11月美国PCE价格指数。1月20日23:00，美国最高法院或就特朗普IEEPA关税案做出裁决。 向前看，我们预计若沃什当选美联储主席，将降低鲍威尔留任美联储理事的风险，“影子联储主席”交易将落空，对于特朗普而言，这也将有助于其再让一个“自己人”进入美联储理事会，提高美联储货币政策宽松的可能。就降息预期而言，我们重申受财政和货币双宽、特朗普访华预期的升温、中期选举年市场对财货双宽的乐观预期下，26Q1 美国经济或迎来脉冲式向上，而首次降息料在6月，新任主席将实现合理空间内的最大降息：6-9月连续降息，全年降息幅度预计在75-100bps。 2.海外经济 2.1.上周回顾 彭博编制的美国经济意外指数由1月8日的0.142升至1月16日的0.148，欧元区经济意外指数由1月9日的-0.074升至1月15日-0.015，欧美经济数据均延续改善，美国增长和通胀指数均向好，其中美国通胀意外指数在不及预期的12月CPI数据后一度下跌，但在超预期的PPI数据发布后反弹。 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 受好于预期的11月零售销售数据影响，美国零售批发意外指数由1月9日的0.595升至0.628；上周公布的首申失业金人数意外降至19.8万，预期21.5万，前值20.7万，带动劳务市场意外指数由1月8日的-0.20升至-0.14。 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 美国地产市场意外指数则由1月8日的1.8回落至1.43。近期US Census陆续公布了因政府停摆而滞后发布的9、10月新屋开工和销售数据，整体略不及预期；NAR发布的12月成屋销售数据好于预期，而NAHB住宅市场指数则逊于预期，两相抵消下，地产意外指数自近期高位略有下行。美国调查指标意外指数由1月8日的-0.695改善至-0.557，主要来自纽约联储和费城联储调查的改善。 数据来源：彭博、东吴证券研究所；千人 受经济数据、美联储官员发言和政策扰动多方面因素影响，上周市场对美联储降息预期大幅回调。一方面，上周公布的零售销售、首申失业金、12月成屋销售等数据均好于预期，美联储官员近期表态均释放鹰派信号，交易员对4月降息预期延续回调，从12月末的近90%回落至最新的不足40%；另一方面，周五特朗普在采访中透露希望哈赛特能留在当前岗位，随后市场对沃什任新主席的概率预期飙升，市场交易紧货币和美元信用的修复，对2026全年降息预期回调至仅1.85次/46bps。 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 2.2.12月美国CPI数据及展望 12月美国总体CPI符合预期、核心CPI略不及预期，数据发布后市场一度交易降息预期升温，但由于通胀的不及预期主要来自二手车、电信商价格战、季节性等，服务通胀的黏性仍未有实质性改善，市场预期对美联储降息决策影响不大，随后资产价格部分回吐宽货币交易带来的波动。 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 12月美国CPI环比+0.31%，持平预期，10-11月均值+0.1%，核心CPI环比+0.24%，预期+0.3%，10-11月均值+0.08%；CPI同比+2.68%，持平预期，11月前值+2.74%，核心CPI同比+2.64%，预期+2.7%，11月前值+2.63%。从分项看，核心商品环比回落至0%，其中二手车环比-1.11%、受电信商价格战影响的教育通讯商品环比大跌至-2.05%，二者是主要拖累，与关税相关的家具用品、服装价格环比有所抬升；核心服务通胀则保持较为广泛的黏性，居住通胀环比回升至+0.4%，较10-11月的均值+0.09%显著提升，修复了上期的数据异常。总体来看，本期核心CPI弱于预期的主要因素（二手车、电信商价格战、季节性）更多是短期扰动，对通胀的负面影响难以持续。向前看26Q1，需要关注在财政与货币的短期宽松脉冲与季节性因素影响下，美国增长与通胀数据超预期偏强的风险，这将进一步压缩近期已有所回吐的3/4月降息预期。 3.海外政治 3.1.上周回顾：美联储主席候选人生变 1月16日，特朗普在白宫活动上公开表示更倾向于让哈赛特（Kevin Hassett）留任其现有的国家经济委员会（NEC）主任一职，而不是提名他出任下一任美联储主席。这一举动令美联储主席候选人“决赛圈”的另一位候选人沃什（Kevin Warsh）的胜选预期大幅飙升。此前因哈赛特曾参与特朗普诸多经济政策的制定，且与特朗普个人在政治上 关系良好，市场曾长期预期哈赛特是最为有竞争力的候选人（详见报告《谁会是下任美联储主席？》）。 数据来源：Kalshi、东吴证券研究所 数据来源：Kalshi、东吴证券研究所 为何特朗普在候选人上“突然”转向沃什？我们认为有以下三点原因：①沃什的个人背景。相较哈赛特，沃什同样拥有竞争美联储主席的“优秀履历”。其曾于2006年以35岁的年龄成为美联储历史上最年轻的理事。此外，沃什也是雅诗兰黛家族继承人罗纳德·劳德的女婿。罗纳德·劳德与特朗普拥有超过60年的私人交情，且根据联邦选举委员会(FEC)数据显示，2016年以来劳德向特朗普团队的捐赠总额在600-800万美元，为特朗普竞选提供了重大支持。沃什的个人背景令特朗普选择其作为下届美联储主席也为“合情合理”。②降低鲍威尔留任美联储理事的风险。在上周司法部展开对鲍威尔的刑事调查后，鲍威尔罕见的公开发表视频，称其为司法手段对美联储独立性的干预。市场因此一度预期鲍威尔在主席期满后卸任理事的可能性跌至仅54%。若鲍威尔最终留任美联储理事，这不仅将影响未来特朗普在货币政策上的布局，也将提名新主席带来人事流程风险。（详见报告《以史为鉴：鲍威尔成为美联储“太上皇”的尾部风险有多大？》）。因此，特朗普需要提名一个更具独立性“标签”的新主席，以减轻鲍威尔以捍卫独立性为由留任美联储理事的可能性。③降低新主席提名被否决的风险。美联储新主席候选人在总统提名后，仍需经过参议院银行委员会的审议，并获得简单多数的投票同意后才可递交参议院进行全体投票表决。目前参议院银行委员会的共和党和民主党成员分别为13和11人，特朗普仍握有票数优势。但参议院银行委员会多名共和党人近期对特朗普干预美联储独立性表达不满，如Thom Thillis表示对鲍威尔的调查结束前不会同意特朗普的任何美联储提名。相较于哈赛特，沃什则被认为能够更好地维护美联储独立性。因此，为保障提名人选最终能够通过审议，特朗普需要选择沃什以平息参议院银行委员会中共和党人的不满。 3.2.本周前瞻：特朗普IEEPA关税案裁决 1月20日23:00，美国最高法院或就特朗普IEEPA关税案做出裁决。从判决时间上看，由于最高法院并不会事先公开发布判决的案件名称，我们无法提前得知特朗普 IEEPA关税案判决公布的准确日期，本周二仅为理论最早公布日期。目前市场预期1月内公布关税判决的可能性为63%，这意味着当天仍存在不公结果的可能，但越晚公布判决结果对特朗普或越有利。从判决结果上看，我们预期最高法院将判决特朗普援引IEEPA征收关税违法，但不要求退还已征收关税。从财政影响上看，截至最新特朗普已经征收1335亿美元IEEPA关税，若能延续，2026-2034年将带来年均1245-1597亿美元的收入，占同期财政赤字的5.5-7.0%，若判决违法，则意味着美国未来将面临更大的财政压力。从后续应对来看，我们预期特朗普政府将启用122和338条款等国别关税法案代替IEEPA，继续征收关税，但年中也可能出台囊括关税、地产补贴、关税分红等一揽子政策的综合法案。（详见报告《特朗普IEEPA关税判决前景四问》）。 4.风险提示 特朗普关税案判决超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益