2025年12月中国物价数据解读：物价回升的背后：补贴和输入性因素

证券研究报告/宏观定期报告 报告摘要 分析师：张德礼执业证书编号：S0740523040001Email：zhangdl01@zts.com.cn 2025年12月，中国CPI同比从上月的0.7%回升到0.8%，PPI同比从上月的-2.2%回升到-1.9%。Wind统计的两者市场预期值分别为0.8%、-2.0%，公布数据基本符合预期。 2025年12月，CPI同比创下2023年2月以来的新高。环比视角看，2025年12月CPI环比为0.2%，并未明显高于季节性，过去三年12月的CPI环比均值为0.0%。 相关报告 CPI八大分项中，只有交通通信、其他用品和服务这两项的CPI环比明显高于季节性。2025年12月它们的CPI环比分别为0.0%、2.8%，过去三年的12月两者CPI环比均值分别为-0.8%、0.2%。 推动2025年12月CPI交通通信项强于季节性的因素有以下三个： 一是汽车作为这一轮反内卷的重点行业，反内卷会对汽车企业的降价冲动产生约束。 二是汽车行业有“以旧换新”补贴和企业补贴，而CPI采集的是原价，它会将国补和企业补贴包含在内，可能导致CPI交通工具项被高估。 这两个因素，推动2025年12月CPI交通工具项环比回升0.1%，而过去三年12月该项的环比均值为-0.3%。 三是油价跌幅收窄。2025年国际油价处于熊市，12月窄幅震荡，CPI交通工具用燃料项环比为-1.1%。对比来看，过去三年的12月CPI交通工具用燃料项环比均值为-3.6%。 2025年12月CPI其他用品和服务项环比2.8%，大幅高于前三年同期0.2%的均值。12月该项同比17.4%，远高于其他非食品项的同比。原因大家都很清楚，就是黄金等贵金属涨价。 非食品项中，2025年12月CPI家用器具项同比5.9%，仅次于CPI其他用品和服务项同比，涨幅位居第二。这么强劲的CPI家用器具项同比，和消费者的感受有些温差。 我们认为这种温差的根源，和前文提到的CPI采集原价有关。家电是“以旧换新”补贴重点支持的行业，消费者支付补贴后的价格，但CPI采集的价格里包含了国补和企业补贴。从消费者的角度看，CPI家用器具项很可能被高估。 综合上述分析，可以看到贵金属涨价这一输入性因素，以及“以旧换新”补贴和企业补贴，对CPI回升都有正向拉动。 对于2025年12月的PPI数据，我们认为有两点值得关注： 一是上游涨价向下游的传导不强。上游采掘工业的PPI环比，已连续5个月为正，中游原材料和加工工业的PPI环比也已转正，但截至2025年12月，下游的生活资料行业PPI环比连续3个月为零。这表明2025年7月以来，反内卷预期带动的上游、中游涨价，向下游消费品的传导并不通畅，核心原因仍是有效需求不足、成本转嫁能力有限。 二是煤炭开采和洗选业2025年全年的PPI同比为-15.7%，是公布数据的工业主要子行业里，唯一一个同比两位数下跌的。但2025年8-10月公布的十大稳增长行业里，并没有煤炭。原因除了碳达峰碳中和“30.60”目标的约束外，可能也和能源保供、维护经济安全有关。 展望未来，春节错月影响下，2026年1月CPI同比可能明显下降，但2月CPI同比有望回到1%以上，此后温和回落。低基数效应下，PPI同比延续缓慢回升态势。 考虑到供给侧有效出清是摆脱低物价的必经之路，而目前需要平衡好稳增长稳就业、保持制造业合理比重、维护经济安全等多重目标，“供强需弱”矛盾明显缓解，物价回升到合理区间，可能需要更多探索和努力。 风险提示：政策推进节奏不及预期，地缘冲突超预期升级。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。