季节性和输入性因素推升物价

宏观点评/2025.12.10 证券研究报告 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com ❖事件：11月CPI同比上涨0.7%，预期(Wind）0.7%，前值0.2%。11月PPI同比下降2.2%，预期(Wind）降2%，前值降2.1%。 CPI同比创2024年3月以来新高。涨幅扩大的驱动一是在于基数效应，今年11月CPI同比翘尾因素影响为0（前值为-0.6%）。二是在于食品价格，尤其是鲜菜分项。 分析师万琦SAC证书编号：S0160525090007wanqi@ctsec.com 相关报告 边际而言，CPI的变化遵循“输入性影响”与“短期因素”两条主线：一则，本月国际大宗商品价格对国内消费品价格仍有不小带动作用。国际油价下行，国内汽油价格也相应下降；受国际金价强势表现带动，国内金饰品价格环比持续上涨。二则，季节性因素与天气扰动也是CPI边际变化的重要驱动。这一主线在鲜菜、服务、服装及房租价格中均有体现。但部分项目价格延续偏弱表现。过剩供给仍对猪价及油价形成不小压制。 1.《政策是连贯的——12月政治局会议》2025-12-082.《 收 储 的 海 外 实 践 ： 定 价 与 时 机 》2025-12-083.《宏观：短期答案？在长期！——2026年宏观十问》2025-12-03 得益于金价支撑，核心CPI环比虽有回落，同比持平前值。11月核心CPI环比降0.1%，主要受服务项拖累，同比涨幅连续3个月保持在1%以上。其中消费品贡献强于服务，本月扣除能源的工业消费品价格影响CPI同比上涨约0.53个百分点，服务则影响CPI同比上涨约0.29个百分点。消费品拉动主要来自黄金相关。 11月PPI环比延续涨势：环比连续上涨，但因基数走高，同比降幅有所扩大。结构上看，内、外部因素共振，驱动PPI环比回升。一是11月为冬季供暖季，国内能源及保暖相关需求季节性升温，煤炭、燃气及保暖衣物制造等品类价格上涨。二是国际有色金属价格的传导。另一值得关注的是“反内卷”逻辑下的结构性改善。在产能优化背景下，重点行业价格同比降幅持续收窄。 总体来看，本月价格走势的核心驱动仍是季节性与输入性因素。反映内需的重点品类价格尚未呈现趋势性上涨。展望后续，受基数效应、政策发力及输入性因素等影响，预计物价整体温和回升。一则，明年翘尾因素拖累预计减弱，基数对物价中枢的上行有一定带动；二则，供给秩序优化政策成效有望持续释放，随过剩产能逐步消化，相关品类价格具上行动能；三则，国际大宗商品对国内物价的传导仍值得关注，尤其是铜相关。 ❖风险提示：地缘政治不确定性；国内居民就业及收入修复不及预期；政策效果不及预期。 图表目录 图1：11月CPI同比涨幅扩大....................................................................................3图2：11月CPI同比翘尾因素拖累减弱........................................................................4图3：11月CPI分类别环比及同比涨跌幅.....................................................................5图4：11月鲜菜环比涨幅超季节性...............................................................................5图5：11月服务价格季节性回落..................................................................................6图6：核心CPI同比持平前值.....................................................................................6图7：11月猪肉价格环比表现弱于季节性......................................................................7图8：11月交通工具用燃料环比表现弱于季节性............................................................7图9：11月PPI环比保持上涨....................................................................................8图10：11月PPI分行业环比及同比涨跌幅..................................................................9 事件：11月CPI同比上涨0.7%，预期（Wind）0.7%，前值0.2%。11月PPI同比下降2.2%，预期（Wind）降2%，前值降2.1%。 11月CPI同比创2024年3月以来新高。本月CPI同比涨幅相比上月扩大0.5个百分点至0.7%，也是去年3月以来的最高水平。涨幅扩大，一是在于基数效应，今年11月CPI同比翘尾因素影响为0（前值为-0.6%）；二是在于食品价格，尤其是鲜菜分项，本月食品价格对CPI同比的影响由上月下拉0.54个百分点转为上拉0.04个百分点，鲜菜价格对CPI同比的上拉影响比上月增加约0.49个百分点。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 边际而言，11月CPI的变化遵循“输入性影响”与“短期因素”两条主线。 一则，本月国际大宗商品价格对国内消费品价格仍有不小带动作用。一方面，国际油价下行，国内汽油价格也相应下降，环比下降2.2%，影响CPI环比下降约0.07个百分点。另一方面，受国际金价强势表现带动，国内金饰品价格环比上涨7.3%，同比涨幅也扩大至接近60%。 二则，季节性因素与天气扰动也是CPI边际变化的重要驱动。 前文提及，鲜菜价格是CPI同比涨幅扩大的关键支撑，此外，该分项对CPI环比亦有明显拉动。11月鲜菜价格环比上涨7.2%，明显高于季节性（过去五年历史同期平均下降4.9%），影响CPI环比上涨约0.17个百分点。鲜菜价格大幅上涨核心源于供给端约束与成本抬升：11月部分地区雨水、寒潮天气干扰鲜菜生产运输，叠加蔬菜季节性换茬，导致市场供应阶段性偏紧，生产运输成本同步增加，共同推动菜价上行。 季节性因素在服务价格中也有体现。11月服务价格环比下降0.4%，符合季节性特征，过去五年历史同期平均下降0.3%。影响CPI环比下降约0.16个百分点，也是CPI环比下降的主要拖累。节假日出行需求回落，相关分项价格普遍出现季节性走弱。根据国家统计局，宾馆住宿、飞机票、旅行社收费和交通工具租赁费价格分别环比下降10.4%、10.2%、6.2%和3.6%，合计影响CPI环比下降约0.13个百分点。 此外，服装价格环比上涨与房租价格边际下降，同样受季节性因素主导。本月服装价格环比上涨0.8%（季节性水平为0.5%左右），房租价格环比下降0.2%（季节性水平为-0.2%左右）。前者源于服装换季上新，后者则与租房淡季有关。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 得益于金价支撑，核心CPI环比虽有回落，同比持平前值。11月核心CPI环比下降0.1%，主要受服务项拖累，同比则上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上。其中消费品贡献强于服务，本月扣除能源的工业消费品价格影响CPI同比上涨约0.53个百分点，服务则影响CPI同比上涨约0.29个百分点。消费品拉动主要来自黄金相关，本月金饰品价格同比涨幅扩大至58.4%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 CPI部分项目价格延续偏弱表现，受供给端压力影响，猪、油价格环比持续下行。11月猪价环比下降2.2%、交通工具用燃料环比下降2.2%，降幅均超季节性水平。过剩供给仍对价格形成不小压制。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 11月PPI环比延续涨势。本月PPI环比小幅上涨0.1%，但因基数走高，但同比较上月下行0.1个百分点至-2.2%。 结构上看，内、外部因素共振，驱动PPI环比回升。 一是11月为冬季供暖季，国内能源及保暖相关需求季节性升温，煤炭、燃气及保暖衣物制造等品类价格上涨。具体而言，能源领域，11月煤炭开采和洗选业价格环比上涨4.1%，受供暖用煤需求增加带动；受益于上游原料需求提振，煤炭加工行业价格环比上涨3.4%；燃气生产和供应业价格环比上涨0.7%，反映冬季居民及工业用气需求上升。保暖产品制造相关（毛织造加工、羽绒制品加工等）价格边际亦有上行。 二是输入性因素的传导。本月因流动性宽松预期、供给紧张及新兴产业需求等因素驱动，国际有色金属价格上行，带动国内相关产业链价格联动走高。有色金属矿采选业价格环比上涨2.6%，有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨2.1%，对上游涨价有一定承接。 PPI中另一值得关注的是“反内卷”逻辑下的结构性改善。在产能优化背景下，重点行业价格同比降幅持续收窄，对PPI拖累减弱。这一趋势在传统能源行业与新兴产业中均有体现：11月煤炭开采和洗选业价格同比降幅较上月收窄3.8个百分点；新兴产业层面，光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造价格同比降幅分别收窄2.0个和0.7个百分点，新能源车整车制造价格降幅收窄0.6个百分点。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 总体来看，本月价格走势的核心驱动仍是季节性与输入性因素，反映内需的重点品类价格尚未呈现趋势性上涨。展望后续，受基数效应、政策发力及输入性因素等影响，预计物价整体温和回升。一则，明年翘尾因素拖累预计减弱，基数对物价中枢的上行有一定带动；二则，供给秩序优化政策成效有望持续释放，随过剩产能逐步消化，相关品类价格具上行动能；三则，国际大宗商品对国内物价的传导仍值得关注，尤其是铜相关。 风险提示 地缘政治不确定性：地缘政治冲突可能影响全球定价工业品价格继而传导至国内。 国内居民就业及收入修复不及预期：居民就业及收入是核心CPI修复的关键，若前者修复不及预期，相应会影响核心CPI的回升节奏。 政策效果不及预期：若国内促消费及产能优化政策平衡供需效果有限，价格修复态势或有放缓。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表