服务与输入性因素推升物价

证券研究报告 宏观点评/2025.11.10 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com ❖事件：10月CPI同比0.2%，市场预期(Wind）-0.1%，前值-0.3%；10月PPI同比-2.1%，市场预期(Wind）-2.3%，前值-2.3%。 CPI呈现出积极的边际变化：环比涨幅扩大且超出季节性水平，同比转为上涨。结构上看，CPI改善的主要贡献来自食品、服务以及非能源类的工业消费品，背后驱动一是节假日相关消费需求的脉冲性释放，二是外部因素的传导性影响。一方面，中秋及国庆“双节”期间，出行及部分食品需求走旺，带动相关品类价格上行。另一方面，国际金价上涨影响下，扣除能源的工业消费品价格有所走高。环比超季节性上涨，叠加基数效应支撑，CPI同比转为正增长。内外部因素综合作用，核心CPI同比涨幅连续第6个月扩大，也创下2024年3月以来最高值。 分析师万琦SAC证书编号：S0160525090007wanqi@ctsec.com 相关报告 1.《美国流动性告急——全球经济观察第18期》2025-11-082.《出口下行会持续吗？——10月外贸数据解读》2025-11-073.《海南自贸港封关展望点评》2025-11-07 CPI呈修复特征，但并非全面性，部分项目价格仍显弱势。一则，食品烟酒中映射内需的猪肉及烟酒价格持续成拖累。二则居住价格环比超季节性走弱。三则促销活动对重点品类价格形成阶段性扰动。 10月PPI亦有修复：环比年内首次上涨，同比降幅连续第3个月收窄。上游工业行业是PPI价格回暖的重要贡献。梳理PPI边际改善的驱动因素，主要在于供需压力的缓和以及外部输入性因素的传导，在煤炭及有色相关行业体现得较为明显。此外供给收缩同样对价格同比形成支撑。10月竞争秩序优化相关行业（光伏设备及元器件制造、电池制造、汽车制造业等）价格同比降幅均有不同程度的收窄。 整体而言10月通胀数据的改善源于服务及输入性因素。一是更长的假期导致的服务需求集中释放，二是有色、工业消费品等输入性通胀，三是“反内卷”带来的上游减产，而内需对价格的拉动仍然偏弱。考虑到不同行业之间价格表现有所分化，同时外部及国内季节性因素构成不小贡献，由内生性动能支撑的价格回稳基础仍需巩固。向后看，价格修复的来源可能主要是海外工业原材料的输入性通胀、“反内卷”带来的部分行业市场竞争秩序优化，内需预计仍然处于相对偏弱的状态，猪价、油价受供给端约束仍有压力。预计年内CPI同比延续温和修复态势；PPI同比维持在负增区间，降幅收窄节奏可能放缓。 ❖风险提示：地缘政治不确定性；国内居民就业及收入修复不及预期；政策效果不及预期。 图表目录 图1：10月CPI同比转正且环比涨幅扩大.....................................................................3图2：10月CPI分类别环比及同比涨跌幅.....................................................................3图3：10月食品烟酒价格环比涨幅超季节性...................................................................4图4：10月鲜菜及鲜果价格环比涨幅居前......................................................................4图5：10月服务价格环比涨幅超季节性.........................................................................5图6：10月其他用品及服务价格环比涨幅明显超出季节性水平..........................................5图7：核心CPI同比及环比涨幅均有扩大......................................................................6图8：核心CPI环比涨幅超季节性...............................................................................6图9：10月猪肉及烟酒价格环比均为负增......................................................................7图10：居住价格环比超季节性走弱.............................................................................8图11：生活用品价格环比弱于过去五年均值水平...........................................................8图12：10月PPI环比年内首次上涨...........................................................................9图13：生产资料是PPI环比上涨的主要带动项.............................................................9图14：今年10月中旬后下游煤炭库存显著低于前两年平均水平......................................10图15：10月PPI分行业环比及同比涨跌幅.................................................................11 事件：10月CPI同比0.2%，市场预期(Wind）-0.1%，前值-0.3%；10月PPI同比-2.1%，市场预期(Wind）-2.3%，前值-2.3%。 10月CPI呈现出积极的边际变化。一是环比涨幅扩大且超出季节性水平。10月CPI环比上涨0.2%，前值0.1%，过去五年历史同期均值为0.02%；二是同比有所修复，由上月下降0.3%转为上涨0.2%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 结构上看，CPI改善的主要贡献来自食品、服务以及非能源类的工业消费品，背后驱动一是节假日相关消费需求的脉冲性释放，二是外部因素的传导性影响。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 一方面，中秋及国庆“双节”期间，出行及部分食品需求走旺，带动相关品类价格上行。 10月食品烟酒价格出现超季节性上涨，环比上涨0.2%，影响CPI环比上涨约0.07个百分点，2020-2024年同期均值则为下降0.2个百分点。 从结构上来看，食品烟酒价格的改善，主要是源自于果蔬价格超季节性的上涨，可能与“双节”假期偏长导致需求阶段性增加有关。鲜菜价格环比上涨4.3%，影响CPI上涨约0.09个百分点；鲜果价格环比上涨1.2%，影响CPI上涨约0.03个百分点。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 此外在假期效应支撑下，10月服务类价格也出现较为明显的修复，环比由上月下降0.3%转为上涨0.2%，同样超出季节性水平（过去五年历史同期平均上涨0.02%），影响CPI环比上涨约0.07个百分点。出行相关品类价格上行尤为显著，宾馆住宿、飞机票和旅游价格分别环比上涨8.6%、4.5%和2.5%，涨幅均高于季节性水平。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 另一方面，国际金价上涨影响下，扣除能源的工业消费品价格有所走高。10月受美联储降息预期、避险需求、全球央行持续购金以及市场情绪共振等因素作用，国际金价上涨。国内金饰品价格同步走高，环比上涨10.2%；扣除能源的工业消费品价格上涨0.3%，影响CPI环比上涨约0.07个百分点。这相应也带动了“其他用品及服务”类价格的上行，该类价格环比上涨3.8%，明显超出季节性水平。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 环比超季节性上涨，叠加基数效应支撑，CPI同比转为正增长。10月CPI同比有所修复，同比上涨0.2%，部分来自基数走低的带动。9月基数因素对同比的拖累在10月有所缓和，去年10月CPI基数走低（环比下降0.3个百分点），对10月同比读数形成一定正向支撑。 内外部因素综合作用，核心CPI同比涨幅持续扩大。在服务、非能源消费品支撑下，10月核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续第6个月扩大，也创下2024年3月以来最高值，环比表现也好于历史同期平均水平。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 CPI呈修复特征，但并非全面性，部分项目价格仍显弱势。 一则，食品烟酒中映射内需的猪肉及烟酒价格仍然低迷。10月猪肉价格延续环比下行走势，下降2.5%，影响CPI下降约0.03个百分点，主要受市场供给较为充足的影响。后续腌腊旺季的启动有望暂时性支撑价格，但幅度预计有限。考虑到前期积累的产能压力，叠加政策调控的时滞效应，预计明年上半年猪价仍将承压。烟酒方面，10月卷烟及酒类环比均处于负增区间，降幅都为0.1个百分点。两者价格偏弱，可能与需求端可选消费收缩有关，居民收入与就业预期尚未完全修复，烟酒等非必需消费品的需求释放相对有限，约束了价格的上涨空间。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 二则居住价格环比超季节性走弱。10月“居住”类价格环比下降0.1个百分点，表现弱于季节性，拖累来自“租赁房房租”，该细分类目价格环比、同比均为负增，都下降0.1%。租赁市场供需压力仍待缓解。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 三则促销活动对重点品类价格形成阶段性扰动。10月家用器具价格环比下降0.7%，受此拖累，生活用品价格环比下降0.2%，弱于过去五年的均值水平。这一走势可能受到促销活动提前开展、相关品类降价的影响。不过在扩内需政策作用下，家用器具同比仍保持正增（5%）。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 10月PPI亦有修复。环比由上月持平转为上涨0.1%，为年内首次上涨；同比下降2.1%，降幅比上月收窄0.2个百分点，也是连续第3个月收窄。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 上游工业行业是PPI价格回暖的重要贡献。10月生产资料价格环比上涨0.1%，影响PPI上涨约0.08个百分点，其中，采掘工业价格环比涨幅相对明显，上涨1.0%，超出PPI整体环比涨幅。相比而言，中下游行业价格边际改善则较为有限。生产资料中的原材料工业价格持平于上月，加工工业价格环比微涨0.1%；生活资料价格环比持平，其中食品、衣着及耐用消费品价格均环比下降。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 梳理PPI边际改善的驱动因素，主要在于供需压力的缓和以及外部输入性因素的传导。 比较细分工业行业价格的环比涨幅，煤炭及有色相关价格涨幅相对明显。煤炭方面，煤炭开采和洗选业价格环比上涨1.6%，煤炭加工价格上涨0.8%，上述品类 价格的上涨一是源于产能约束、供给偏紧、库存偏低，二是受冬季取暖用电需求增加、终端行业补库的季节性因素驱动。主流港口煤炭库存量显示，10月中旬后下游煤炭库存显著低于前两年平均水平。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：万吨。 有色方面，相关行业价格上行更多是受外部因素的输入性影响。国际有色金属价格上涨，带动国内有色金属矿采选业价格环比上涨5.3%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨2.4%，其中金冶炼、铜冶炼价格分别环比上涨8.7%和4.3%。 供给收缩同样对价格同比形成支撑。10月竞争秩序优化相关行业（光伏设备及元器件制造、电池制