固定收益点评：菜金主导物价，持续性待观察

菜金主导物价，持续性待观察 12月通胀数据显示，CPI涨幅小幅扩大，PPI降幅缩窄。12月CPI同比涨幅扩大0.1个百分点至0.8%，连续三个月上涨且达到2023年3月以来最高水平，CPI环比季节性也明显高于过去三年均值。PPI同比降幅由上月的扩大转为缩窄0.3个百分点至-1.9%，环比增长0.2%，涨幅较上月扩大0.1个百分点。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 短期天气等因素推升蔬菜价格，是CPI回升的主要原因。12月CPI同比上涨0.8%，上月为上涨0.7%，环比上涨0.2%、由降转升。其中，食品价格涨幅由上月的0.2%明显扩大至1.1%，对CPI同比的上拉影响比上月增加约0.17个百分点。受天气与冬季供应链调整等因素影响，鲜菜和鲜果价格涨幅分别扩大至18.2%和4.4%，对CPI同比的上拉影响比上月合计增加约0.16个百分点。但12月下旬起，市场供应能力显著增强，蔬菜价格逐渐回落。 研究助理义艺执业证书编号：S0680125090017邮箱：yiyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：一季度政府债发行的四大特点》2026-01-082、《固定收益点评：债市开年跌，原因与前景》2026-01-073、《固定收益定期：铜库存小幅回升——基本面高频数据跟踪》2026-01-06 核心CPI平稳，金价影响依然显著。核心CPI同比上涨1.2%，与上月持平，涨幅连续4个月保持在1%以上，环比上涨0.2%、由降转升。金价对CPI影响依然显著。12月其他用品及服务行业同比增长17.4%，较11月增速再度上行3.2个百分点，显著高于CPI中其他分项和CPI整体增速，或由于持续受到黄金价格上涨支撑。12月国内黄金期货价格同比增长58%，较11月增速明显提高。按照居民消费结构测算2024年末该分项权重分别占CPI和核心CPI的2.7%和4.9%，剔除该分项后，12月CPI和核心CPI同比分别为0.3%和0.4%，整体物价水平依然保持低位。 12月PPI同比下降1.9%，环比上涨0.2%，有色、煤炭行业仍然拉动较大。输入性因素仍然影响国内有色金属相关行业，有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别上涨3.7%和2.8%。产能治理及季节性需求因素下，煤炭开采和洗选业、煤炭加工价格环比分别上涨1.3%和0.8%，均连续5个月上涨。需求季节性增加也带动燃气生产和供应业、电力热力生产和供应业价格分别上涨1.2%和1.0%。全国统一大市场建设纵深推进，相关行业价格同比降幅持续收窄，新质生产力相关行业价格同比上涨。提振消费专项行动深入实施背景下，文体类、品质类消费较快增长，工艺美术及礼仪用品制造价格上涨23.3%。12月生活资料PPI同比下降1.3%，降幅相比上月缩窄0.2个百分点。 物价回升受短期、单一商品因素影响大，对融资需求影响有限。本月CPI同比涨幅扩大主要由食品价格涨幅扩大拉动，其中鲜菜和鲜果尤为明显，但这属于供给端的短期、季节性因素，且12月中下旬以来菜价已有所回落，后续物价或难以持续回升。PPI降幅缩窄主因有色金属行业拉动，但单一商品价格的上涨或难以带动融资需求增加。金价的持续上涨对物价的影响也依然较大。我们认为，物价结构性上涨下，主要调节需求的货币政策或难以做出有效应对，也不太可能进行应对，因此，物价上升对利率影响较为有限。 债市有望修复，1月或在供给冲击下保持震荡，1月下旬之后或有更为顺畅的修复。公募费率新规温和落地以及银行的机构指标压力缓和，或将提升配置力量，推动债市回暖。但1月供给冲击压力仍在，政府债券供给放量以及年初信贷冲击可能对配置力量形成挤占，同时也会增加资金需求，带来资金波动增加。但需要看到的是，这些冲击是节奏型的，整体融资需求并未走强，这意味着前期信用投放增加可能会透支后续投放空间。因此，与2021和2023年1月份类似，我们预计1月下旬之后，债市修复或更为顺畅。我们继续认为10年国债有望在上半年创新低。 风险提示：货币政策调整超预期，监管政策超预期，海外政策变化超预期，数据测算可能存在误差。 图表目录 图表1：CPI、PPI同比.....................................................................................................................................3图表2：12月CPI环比表现.............................................................................................................................3图表3：CPI分项中其他用品和服务分项同比仍维持高位..................................................................................4图表4：金价高居不下或是其他用品和服务价格上涨的主要原因......................................................................4图表5：食品分项对CPI环比的拉动................................................................................................................4图表6：蔬菜价格及周环比变化.......................................................................................................................4图表7：非食品分项对CPI同比拉动................................................................................................................5图表8：12月中国汽油批发价格指数环比下跌0.5%........................................................................................5图表9：12月国内有色相关行业价格环比上涨明显..........................................................................................5图表10：12月PPIRM及各行业原材料价格环比表现一览................................................................................5 12月通胀数据显示，CPI涨幅小幅扩大，PPI降幅缩窄，食品及黄金等部分商品价格对物价影响仍然较大。12月CPI同比涨幅扩大0.1个百分点至0.8%，连续三个月上涨且达到2023年3月以来最高水平，CPI环比季节性也明显高于过去三年均值。PPI同比降幅由上月的扩大转为缩窄0.3个百分点至-1.9%，环比增长0.2%，涨幅较上月扩大0.1个百分点。食品、黄金等商品价格上涨明显，显著推升了CPI与PPI增速。 CPI同比涨幅扩大主要由食品价格涨幅扩大拉动，金价也仍有明显贡献。12月CPI同比 上涨0.8%，上月为上涨0.7%，环比上涨0.2%、由降转升。其中，食品价格涨幅由上月的0.2%明显扩大至1.1%、提高0.9个百分点，对CPI同比的上拉影响比上月增加约0.17个百分点。受前期不利天气影响的滞后性表现与冬季供应链调整等因素影响，12月份全国菜篮子指数环比上涨4.84个点、同比上涨9.97个点，CPI中鲜菜和鲜果价格涨幅分别扩大至18.2%和4.4%，对CPI同比的上拉影响比上月合计增加约0.16个百分点。但12月下旬起，市场供应能力显著增强，蔬菜价格逐渐回落。核心CPI同比上涨1.2%，与上月持平，涨幅连续4个月保持在1%以上，环比上涨0.2%、由降转升。从分项来看，服务价格上涨0.6%，影响CPI同比上涨约0.25个百分点；扣除能源的工业消费品价格上涨2.5%，影响CPI同比上涨约0.63个百分点，其中，金饰品价格涨幅继续扩大至68.5%，家用器具和家庭日用杂品价格涨幅分别扩大至5.9%和3.2%，燃油小汽车和新能源小汽车价格降幅分别收窄至2.4%和2.2%。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 金价对CPI影响依然显著。12月其他用品及服务行业同比增长17.4%，较11月增速再度上行3.2个百分点，显著高于CPI中其他分项和CPI整体增速。其他用品及服务行业持续高速增长可能继续受到黄金价格上涨支撑，12月国内黄金期货价格同比增长58%，较11月增速明显提高。按照居民消费结构测算2024年末该分项权重分别占CPI和核心CPI的2.7%和4.9%，剔除该分项后，12月CPI和核心CPI同比分别为0.3%和0.4%，整体物价水平依然保持低位。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 12月食品CPI涨幅扩大，对CPI同比的上拉影响比上月增加约0.17个百分点。12月食品价格涨幅由上月的0.2%扩大至1.1%，涨幅扩大0.9个百分点，对CPI的拉动影响较上月增加约0.17个百分点。12月畜肉类价格下降6.1%，较前值缩窄0.5个百分点，影响CPI下降约0.19个百分点；鲜菜类价格上涨18.2%，较前值扩大3.7个百分点，拉动CPI上涨0.39个百分点。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 家庭服务等部分服务价格相对较强。12月非食品CPI同比增长0.8%，增速与上月持平，环比上涨0.1%、由负转正。12月服务价格上涨0.6%，涨幅较上月缩窄0.1个百分点，连续两个月缩窄，其中，家庭服务价格上涨1.2%，房租价格下降0.3%。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 12月PPI同比下降1.9%，降幅比上月缩窄0.3个百分点，环比上涨0.2%，有色、煤炭行业仍然拉动较大。输入性因素仍然影响国内有色金属相关行业，有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别上涨3.7%和2.8%，其中银冶炼、金冶炼、铜冶炼、铝冶炼价格分别上涨13.5%、4.8%、4.6%和0.9%。产能治理及季节性需求因素下，煤炭开采和洗选业、煤炭加工价格环比分别上涨1.3%和0.8%，均连续5个月上涨。需求季节性增加也带动燃气生产和供应业、电力热力生产和供应业价格分别上涨1.2%和1.0%。全国统一大市场建设纵深推进，相关行业价格同比降幅持续收窄，新质生产力相关行业价格同比上涨。提振消费专项行动深入实施背景下，文体类、品质类消费较快增长，工艺美术及礼仪用品制造价格上涨23.3%。 12月生活资料PPI同比下降1.3%，降幅相比上月缩窄0.2个百分点。其中，衣着类价格同比录得-0.1%，降幅相比上月缩窄0.2个百分点；一般日用品价格同比录得1.4%，增速较上月上行0.3个百分点；耐用消费品价格同比下降3.5%，降幅较上月缩窄0.1个百分点；食品类价格同比下降1.5%，与上月持平。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 物价回升受短期、单一商品因素影响大，对融资需求影响有限。本月CPI同比涨幅扩大主要由食品价格涨幅扩大拉动，其中的鲜菜和鲜果项尤为明显，但这属于供给端的短期、季节性因素，且12月中下旬以来菜