固定收益点评：年初信贷放量，观察持续性

年初信贷放量，观察持续性。1月新增信贷51300亿元，同比多增2100亿元。近几年信贷开门红情况越来越明显。1月信贷占全年比例逐年提升。从2020年的17.0%提升至2023年的21.5%，2024年进一步提升至27.2%，1月信贷投放量占到全年近三成。今年1月信贷放量，开门红成色充足，而后续则重点在于观察持续性。 从信贷分项来看，企业中长期贷款增长最为明显，反映银行早投放早收益倾向。 分项来看，企业信贷改善最为明显，1月企业新增中长期贷款同比多增1500亿元至34600亿元，企业短贷多增2800亿元至17400亿元。企业中长期贷款增长部分反映企业融资需求回升，但也部分存在银行对企业贷款集中在年初投放，早投放早收益的倾向。而居民新增中长期贷款同比少增1337亿元至4935亿元，而居民新增短期贷款同比少增4025亿元至-497亿元。高频数据显示商品房销售改善有限，居民信贷改善有限。 春节因素对1月信贷增速影响有限。同时需要看到受春节因素影响，1-2月数据波动较大，因而需要剔除春节因素后观察趋势，由于今年春节在1月29日，考虑到春节提前返乡因素，而去年春节在2月10日，因而今年1月金融数据可能偏低。根据历年信贷同比增速对1-2月偏离，和春节位置的对应关系来看，今年春节因素拖累信贷增速0.11个百分点，即拖累信贷增量约2868亿元，影响相对有限，剔除春节因素今年1月信贷同比多增月4968亿元。 社融增速持平，拐点仍需观察。1月新增社融70600亿元，同比多增5866亿元，社融存量同比增长8.0%，增速与上月持平。人民币信贷和政府债券是主要支撑项，其中政府债券净融资同比多增3986亿元至6933亿元，今年1月国债净融资同比多增3765亿元，但目前地方债发行节奏仍偏慢。剔除政府债之后的非政府债券社融增速同比增长6.1%，增速较上月持平。 春节因素致M1小幅回落。1月新口径M1同比上行0.4%，较12月回落0.8个百分点，我们认为M1的回落可能与春节因素有关，但考虑到M1口径发生变化，春节因素对M1的影响仍需观察。但从1月政府债券净融资同比多增3986亿元，而财政存款同比少增5280亿元，财政资金拨付速度仍较快，以及企业信贷改善，可以看到债务置换以来，地方政府相关企业的现金流循环正在改善。 春节错位因素导致M2增速回落。M2同比增长7.0%，较上月回落0.3个百分点。 分项来看，除居民存款外，企业、财政和非银存款同比均有回落，我们认为这主要是春节错位因素所致。根据历年M2同比增速对1-2月偏离，和春节位置的对应关系来看，今年春节因素拖累信贷增速0.3个百分点，考虑春节因素后，M2增速可能并未出现放缓。 资金紧平衡不改债市趋势，建议哑铃型配置。信贷需求改善和央行的基础货币减少，造成了近期的资金利率偏紧，四季度货政报告也较三季度货政报告整体更趋平衡。但无论是从基本面压力或者对信贷等约束角度来看，曲线斜率过低甚至倒挂状态难以持续。后续资金预计将逐步宽松，随着曲线倒挂压力之下信贷社融节奏的放缓，资金需求将逐步回落，这将带动短端利率逐步下行。而两会前政府债券供给难以大幅放量，叠加再融资债带来的置换压力加剧资产荒。整体债市牛市行情并未改变。而在当前资金环境和基本面情况下，股市预期改善对债市压力有限。 从以往经验来看，曲线平坦之后往往是牛陡，因而斜率和凸性会恢复，这种情况下哑铃型策略更为占优。从当前市场环境分析，存单和长期利率债品种的配置价值相对凸显，应当关注，10年国债1季度有望下行至1.5%附近。 风险提示：货币政策超预期，金融监管超预期，海外衰退超预期，测算过程存在误差。 年初信贷放量，观察持续性。1月新增信贷51300亿元，同比多增2100亿元。近几年信贷开门红情况越来越明显。1月信贷占全年比例逐年提升。从2020年的17.0%提升至2023年的21.5%，2024年进一步提升至27.2%，1月信贷投放量占到全年近三成。 今年1月信贷放量，开门红成色充足，而后续则重点在于观察持续性。 从信贷分项来看，企业中长期贷款增长最为明显，反映银行早投放早收益倾向。分项来看，企业信贷改善最为明显，1月企业新增中长期贷款同比多增1500亿元至34600亿元，企业短贷多增2800亿元至17400亿元。企业中长期贷款增长部分反映企业融资需求回升，但也部分存在银行对企业贷款集中在年初投放，早投放早收益的倾向。而居民新增中长期贷款同比少增1337亿元至4935亿元，而居民新增短期贷款同比少增4025亿元至-497亿元。高频数据显示商品房销售改善有限，居民信贷改善有限。 图表1：历年1月信贷及占全年比例 图表2：居民与企业贷款同比变化 春节因素对1月信贷增速影响有限。同时需要看到受春节因素影响，1-2月数据波动较大，因而需要剔除春节因素后观察趋势，由于今年春节在1月29日，考虑到春节提前返乡因素，而去年春节在2月10日，因而今年1月金融数据可能偏低。根据历年信贷同比增速对1-2月偏离，和春节位置的对应关系来看，今年春节因素拖累信贷增速0.11个百分点，即拖累信贷增量约2868亿元，影响相对有限，剔除春节因素今年1月信贷同比多增月4968亿元。 图表3：春节因素拖累信贷增速 图表4：春节因素拖累M2增速 社融增速持平，拐点仍需观察。1月新增社融70600亿元，同比多增5866亿元，社融存量同比增长8.0%，增速与上月持平。人民币信贷和政府债券是主要支撑项，其中政府债券净融资同比多增3986亿元至6933亿元，今年1月国债净融资同比多增3765亿元，但目前地方债发行节奏仍偏慢。剔除政府债之后的非政府债券社融增速同比增长6.1%，增速较上月持平。 图表5： 6M 国股票据利率 图表6：2025年地方债发行节奏仍偏慢 春节因素致M1小幅回落。1月新口径M1同比上行0.4%，较12月回落0.8个百分点，我们认为M1的回落可能与春节因素有关，但考虑到M1口径发生变化，春节因素对M1的影响仍需观察。但从1月政府债券净融资同比多增3986亿元，而财政存款同比少增5280亿元，财政资金拨付速度仍较快，以及企业信贷改善，可以看到债务置换以来，地方政府相关企业的现金流循环正在改善。 图表7：隔夜资金利率仍偏紧 图表8：M1和M2增速均有所回落 春节错位因素导致M2增速回落。M2同比增长7.0%，较上月回落0.3个百分点。分项来看，除居民存款外，企业、财政和非银存款同比均有回落，我们认为这主要是春节错位因素所致。根据历年M2同比增速对1-2月偏离，和春节位置的对应关系来看，今年春节因素拖累信贷增速0.3个百分点，考虑春节因素后，M2增速可能并未出现放缓。 资金紧平衡不改债市趋势，建议哑铃型配置。信贷需求改善和央行的基础货币减少，造成了近期的资金利率偏紧，四季度货政报告也较三季度货政报告整体更趋平衡。但无论是从基本面压力或者对信贷等约束角度来看，曲线斜率过低甚至倒挂状态难以持续。后续资金预计将逐步宽松，随着曲线倒挂压力之下信贷社融节奏的放缓，资金需求将逐步回落，这将带动短端利率逐步下行。而两会前政府债券供给难以大幅放量，叠加再融资债带来的置换压力加剧资产荒。整体债市牛市行情并未改变。而在当前资金环境和基本面情况下，股市预期改善对债市压力有限。从以往经验来看，曲线平坦之后往往是牛陡，因而斜率和凸性会恢复，这种情况下哑铃型策略更为占优。从当前市场环境分析，存单和长期利率债品种的配置价值相对凸显，应当关注，10年国债1季度有望下行至1.5%附近。 风险提示 货币政策超预期，金融监管超预期，海外衰退超预期，测算过程存在误差。