2019年11月金融数据点评：社融、M2因债务置换出现背离，信贷结构改善但持续性有待观察

金融同业部 社融、M2因债务置换出现背离 信贷结构改善但持续性有待观察 2019年11月金融数据点评 2019年12月11日 点评部门 联系方式：025-86775792 同业市场研究部 联系邮箱：zhuyy5@njcb.com.cn 事件： 11月M2同比增速8.2%，前值8.4%；M1同比增速3.5%，前值3.3%；新增人民币贷款1.39万亿元，前值6613亿元，去年同期1.25万亿元。新增社会融资规模1.75万亿元，前值6189亿元，去年同期1.6万亿元。社融存量同比增速10.7 %，持平前值。 点评： 总体来说，11月金融数据总体较亮眼，企业端信贷放量为主要支撑，就数据来看信贷结构有所改善，但由于存在隐性债务置换以及暖冬等因素影响，企业真实融资需求是否回升还有待观察；社融与M2出现背离，社融回升但M2增速放缓，主因是隐性债务置换导致的存贷款变动不同步。展望后市，社融或维持高位，但仍有不确定性。不利在于，一是在LPR调降的刺激下银行提前透支资产投放；二是地产融资监管依旧较严；三是暖冬提振基建地产项目开工仅为短期因素，后续信贷投放压力不减。利好在于，12月政治局会议再次强调“六稳”，在“稳增长”和逆周期调节的诉求下，专项债额度提前下发以及项目资本金调整等措施出台，明年宽财政可能会快速落地，或带动基建融资需求走高，有效的融资需求可能会出现一定的修复。 值得注意的是，在隐性债务置换助推企业信贷数据结构改善的背后，是存贷款之间增幅不匹配带来的银行监管指标和负债端成本的压力（当前贷款、存款余额增速分别为12.4%、8.4%，两者之差处于历史较高水平）。按监管要求，贷款的放量往往需要负债端的配合（贷存比），而存款作为银行主要低成本负债来源，必然会成为争夺对象，在结构性存款受打压的背景下，“存款争夺”会进一步加剧。存款利率难下从而导致银行负债端成本承压（从上市银行报表来看，6月末上市银行存款成本从1.65%显著抬升至1.81%，总负债成本在存款的拉动下上行3BP至2.12%）。在负债端成本的刚性叠加跨年因素的影响下，虽然年末流动性总量整体无忧，但资金利率波动幅度或有所加大，建议关注年末资金面的结构性分层现象。 金融同业部 2019年12月11日 2 1、新增贷款再度放量，表内票据贴现表现偏弱成拖累，企业端信贷成主要贡献，中长期贷款在隐性债务置换带动下表现依旧强劲。 居民端信贷小幅回暖，长贷是主要支撑，地产严控政策边际缓和是主因。11月居民贷款新增6831亿，同比多增271亿。居民短贷仍受到消费贷用途监管从严的影响，同比少增27亿，连续5个月同比负增长；居民长贷受5年期LPR调降以及个别城市地产政策边际松动的拉动，当月新增4689亿，同比多增298亿。 企业端信贷表现亮眼，中长期贷款延续回升态势，基建融资需求走高以及债务置换或为主因。11月企业端信贷规模新增6794亿，环比大幅多增5532亿，同比多增1783亿。具体来看：短期限方面回升明显，一是短贷冲量现象仍存，11月新增短期贷款1643亿、同比多增1783亿；二是表内票据贴现量价齐跌、表现较弱，虽然11月票据贴现需求旺盛、直贴利率跌至低位，但由于到期量较大，因此新增未有放量，侧面也反映出票据的配置需求更多的是稳住存量、企业真实融资需求或仍旧偏弱。 11月票据融资624亿、同比少增1717亿元。中长期限方面继续表现强劲，11月新增中长期贷款4206亿元，同比多增911亿元，连续4个月同比多增。原因或如下：一是暖冬、早春节带来的赶工带动地产和基建融资需求的走高（从11月高频数据看水泥和螺纹钢价格持续回升，基建新开工项目有所加速）。二是由于地方隐性债务置换逐步推进，向中长期贷款转换。三是前期政治局会议提出要加大对中长期企业贷款和制造业贷款的支持力度，支持实体成效或有所显现。四在5年期LPR同步下调后，商业银行对信贷利率下行预期更加强烈，从而加快中长期信贷投放，锁住利率。 金融同业部 2019年12月11日 3 2、社融超预期回升，除信托贷款和企业债券融资外，其他分项均有所改善，其中表内信贷成为主要支撑 11月新增社融17547亿，环比多增11358亿，同比多增1504亿。特点如下：（1）表内信贷明显回升，主要归因于企业端短期和中长期贷款的放量。11月新增信贷规模13600亿，环比多增8130亿，同比多增1298亿，当前信贷在社融余额中的占比仍在68%的高位。（2）表外融资仍处于压降区间，但同比降幅继续收窄，去年同期低基数仍是主因。非标三项减少1061亿元，同比少减843亿。其中，委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票分别新增-959、-673、571亿元（同比分别变动351、-206、698亿元，环比分别变动-292、-49、1624亿元）。委托贷款与信托贷款改善不明显主要是由于地产融资限制以及委托贷款新规的拖累。（3）债券融资在高基数下同比缩量明显、股权融资增长平稳。企业债券融资新增2696亿（环比多增1074亿，同比少增1222亿），或与近期信用债违约事件增多导致中低等级债券融资难度增加有关；股票融资新增524亿（环比多增344亿，同比多增324亿）。 3、社融、信贷超预期但M2增速走低，主因隐性债务置换影响存款派生以及财政存款少减。 11月M2同比增速回落0.2个百分点至8.2%，M1小幅回升0.2个百分点至3.5%， M2与M1剪刀差收窄0.4个百分点，企业现金状况有所改善。虽然11月份社融尤其是信贷数据较为亮眼，但M2增速放缓，原因或如下：一是由于企业中长期信贷增量一部分来源于地方政府隐性债务置换，只是结构变化，并不会派生存款，从而导致存款与贷款之间并非同步增长；二是受制于收入端及预算赤字 金融同业部 2019年12月11日 4 约束，财政存款同比大幅少减，财政支出放缓。11月份财政存款为-2451亿元，同比少减4192亿元。在今年财政提前发力的情况下，赤字进度快于往年，年末空间有限叠加财政收入端疲软的掣肘，从而导致财政支出开始放缓。 值得注意的是，在隐性债务置换助推企业信贷数据结构改善的背后，是存贷款之间增幅不匹配带来的银行监管指标和负债端成本的压力（当前贷款、存款余额增速分别为12.4%、8.4%，两者之差处于历史较高水平，见图2）。按监管要求，贷款的放量往往需要负债端的配合（贷存比），而存款作为银行主要低成本负债来源，必然会成为争夺对象，在结构性存款受打压的背景下，“存款争夺”会进一步加剧。存款利率难下从而导致银行负债端成本承压（从上市银行报表来看，6月末上市银行存款成本从1.65%显著抬升至1.81%，总负债成本在存款的拉动下上行3BP至2.12%）。在负债端成本的刚性叠加跨年因素的影响下，虽然年末流动性总量整体无忧，但资金利率波动幅度或有所加大，建议关注年末资金面的结构性分层现象。 图1：M1、M2同比增速走势 图2：贷款及存款余额同比增速走势 数据来源：WIND、同业市场研究部 数据来源：WIND、同业市场研究部 3.508.20-20-1001020302015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-11M2-M1剪刀差M1:同比8.4 12.4 611162126312010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-05金融机构存款余额:同比金融机构贷款余额:同比 金融同业部 2019年12月11日 5 图3：新增贷款及细项走势（分期限） 图4：新增贷款及细项走势（分部门） 数据来源：WIND、同业市场研究部 数据来源：WIND、同业市场研究部 图5：11月新增社融细项 图6：社融增量结构 当前值 绝对值 社会融资项目 2019-11 环比 同比 新增社会融资 17547.00 11358.14 1504.52 其中：人民币贷款 13600.00 8130.36 1297.67 外币贷款 -249.00 -239.41 537.84 委托贷款 -959.00 -292.23 351.27 信托贷款 -673.00 -49.32 -205.81 未贴现银行承兑汇票 571.00 1624.35 697.92 企业债券融资 2696.00 1074.47 -1221.56 企业境内股票融资 524.00 344.40 323.98 地方政府专项债 -1.00 199.23 330.90 数据来源：WIND、同业市场研究部 数据来源：WIND、同业市场研究部 图7：社融同比增速（新口径和旧口径） 图8：社融各细项存量占比 数据来源：WIND、同业市场研究部 数据来源：WIND、同业市场研究部 -10,000010,00020,00030,00040,0002018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-11新增人民币贷款：当月值短期贷款票据融资中长期贷款-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,0002018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-11非银行业金融机构贷款居民户贷款企业贷款-1000001000020000300004000050000新增本外币贷款新增表外融资企业债券融资企业股票融资地方政府专项债10.70 9.44 68101214162017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11社融同比增速（新口径）社融同比增速（旧口径）68.01%0.97%5.23%3.41%1.46%10.43%3.30%4.25%0%10%20%30%40%50%60%70%人民币贷款外币贷款委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票企业债券非金融企业境内股票地方政府专项债券2019-092019-102019-11 金融同业部 2019年12月11日 6 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何改变，我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制