核心观点：牛市延续，但回报将由盈利驱动，市场广度将进一步延伸。
维持建设性看法：对2026年股市保持积极看法，预计全球经济将持续扩张，美联储将温和放宽政策。
关键建议：
- 保持投资，并通过跨地域、跨因子和跨行业的多元化配置来把握市场机遇。
- 回报来源转变：2026年指数回报率将有所降低，回报的主要驱动力将从估值扩张转向盈利增长。
- 牛市进入“乐观”阶段：当前市场周期符合典型的“乐观”阶段特征，尽管估值已处高位，但盈利增长为市场提供了支撑。
- “广度延伸”是关键主题：2025年市场已呈现出多元化趋势（地域、风格、行业），预计这一趋势将在2026年继续，为投资者提供更佳的风险调整后回报。
第一部分：市场回顾与周期定位
2025年市场表现强劲，显著超越债券与大宗商品，但自4月低点反弹后并非一帆风顺。标普500指数和纳斯daq指数在2月至4月期间经历了近20%-25%的回调，主要得益于好于预期的经济数据、关税担忧的消退以及美国大型科技公司强劲的盈利报告。2025年是近十五年来美国股市首次表现落后于多数主要市场的一年，欧洲、中国和亚洲市场产生的美元总回报几乎是美国的两倍，其中意大利（54%）、西班牙（73%）和韩国（71%）等市场表现尤为突出。新兴市场在盈利增长、利率下降和美元走的推动下开始向上突破。
理论框架：理解股权市场的四个周期阶段（绝望、希望、增长、乐观），当前周期定位为“乐观”阶段，市场演变路径与典型周期颇为吻合。经历了短暂的“绝望”和“希望”阶段后，市场进入了“增长”阶段，2025年许多非美市场的估值随盈利一同上涨，是“乐观”阶段早期的典型特征。
第二部分：核心展望
2026年，盈利驱动的扩张牛市。高盛的盈利模型显示，所有地区在2026年都将实现正的盈利增长，且增速普遍高于2025年。当前各区域股票估值均已处于历史高位，意味着通过市盈率进一步扩张来驱动回报的空间有限，盈利增长的重要性愈发凸显。预计2026年全球股市回报将温和上涨，盈利增长和股息将共同推动。以美元计价，美国股市表现将略逊于其他市场，但估值偏高的情况下，仍有进一步扩张的上行风险。
市场广度延伸：价值与成长风格在不同区域表现分化。2025年美国市场继续由成长股领涨，而美国以外的市场（如欧洲）则是价值股表现更佳。行业表现同样体现广泛的多元化特征，例如信息技术（成长型）和金融（价值型）均是表现最强劲的行业之一。个股相关性下降，为主动选股（Alpha）创造了更有利的宏观环境。
第三部分：深度聚焦
驾驭人工智能主导浪潮。AI热潮并非泡沫，科技股的领导地位由卓越的盈利增长支撑。当前估值水平比历史泡沫时期更为均衡，市值最大的5家公司的远期市盈率虽然有溢价，但远未达到极端水平，且这些公司拥有更强的资产负债表和盈利能力。与历史上的泡沫相比，本轮科技股上涨幅度更为温和。市场焦点正从硬件扩展到应用层，以及科技行业之外能有效利用AI技术的公司。
第四部分：前行之路
风险评估与策略建议：
- 关键风险一：经济增长放缓可能引发市场回调。失业率上升等因素导致的经济增长弱于预期是主要风险，但利率下降的空间和速度可能超过市场预期，以及私营部门的资产负债表相对健康，可以提供缓冲。
- 关键风险二：市场高度集中，龙头科技股回调或引发震荡。科技股在全球市场中占据了极高的权重，任何关于龙头科技股的负面消息都可能引发其股价大幅回调。案例分析“DeepSeek时刻”揭示了科技股回调的性质，冲击集中于科技股，但非系统性风险。
- 其他潜在风险：信贷市场与公共财政。科技公司信贷发行量激增以及信贷标准可能放宽，导致私人信贷市场风险上升；对公共财政的担忧可能引发政府债券收益率大幅上升。
总结与2026年投资策略建议：
核心展望总结：
- 预计2026年股市将继续走高，但指数回报率低于2025年。
- 在经济持续增长和利率走低的背景下，牛市有望延续，并可能在“乐观”阶段出现进一步的“融涨”风险。
- 市场在地域、行业和个股层面高度集中，因此多元化是关键。
四大核心建议：
- 保持投资（Stay invested）。
- 跨地域多元化（Diversify across regions），增加对新兴市场的关注。
- 跨因子多元化（Diversify across factors），结合有选择的成长股和价值股。
- 跨行业多元化（Diversify across sectors），寻找科技资本支出外溢的受益者以及AI技术的应用者。
补充建议：关注Alpha机会。在个股相关性较低的环境下，主动选股的价值凸显。
