2026股市展望：牛市广度扩展

核心观点：牛市延续，但回报将由盈利驱动，市场广度将进一步延伸 维持建设性看法：我们对2026年股市保持积极看法，预计全球经济将持续扩张，美联储将温和放宽政策。 关键建议 保持投资，并通过跨地域、跨因子和跨行业的多元化配置来把握市场机遇。 回报来源转变：与2025年相比，预计2026年指数回报率将有所降低。回报的主要驱动力将从估值扩张转向盈利增长。 牛市进入“乐观”阶段：当前市场周期符合典型的“乐观”阶段特征，尽管估值已处高位，但盈利增长为市场提供了支撑。 “广度延伸”是关键主题：2025年，市场已呈现出多元化趋势（地域、风格、行业）。我们预计这一趋势将在2026年继续，为投资者提供更佳的风险调整后回报。 第一部分：市场回顾与周期定位 我们身在何处，以及我们如何到达这里？ ·2025年的市场表现如何?，驱动市场的主要因素是什么？·我们目前处于股权周期的哪个阶段？ 2025年：股市表现强劲，显著超越债券与大宗商品 ·2025年，全球股市（以MSCIACWorld为代表）实现了强劲的总回报，表现远超超美国10年期国债和标普GSCI@大宗商品指数。 ，市场并非一帆风顺：标普500指数和纳斯daq指数在2月至4月期间经历了近20%-25%的回调。 ·市场自4月低点强劲反弹约45%，主要得益于好于预期的经济数据、关税担忧的消退以及美国大型科技公司强劲的盈利报告。 多元化趋势在2025年已开始显现，多数主要市场表现优于美国 首次落后：2025年是近十五年来美国股市首次表现落后于多数主要市场的一年。 回报翻倍：欧洲、中国和亚洲市场产生的美元总回报几乎是美国的两倍。 表现突出：意大利（54%）、西班牙（73%）和韩国（71%）等市场表现尤为突出。 新兴市场：在盈利增长、利率下降和美元走的推动下开始向上突破。 首次落后：2025年是近十五年来美国殷市首次表现落后于多数主要市场的一年。 理论框架：理解股权市场的四个周期阶段 核心概念：市场周期围绕经济周期波动，通常经历四个不同阶段，每个阶段的回报驱动力（盈利增长vS.估值扩张）各不相同。 绝望 (Despair) 希望 (Hope) 增长 (Growth) 乐观 (Optimism) 熊市，市场从顶跌至谷底。 盈利增长成为回报的主要来源，通常是持续时间最长的阶段。 市场从估值低谷反弹，市盈率扩张是主要驱动力。 市场信心增强，估值再度扩张并超越盈利增长。 当前周期定位：我们正处于“乐观”阶段 ，若以2020年事件驱动的熊市作为本轮周期的起点，市场演变路径与典型周期颇为吻合。 经历了短暂的“绝望”和“希望”阶段后，市场进入了“增长”阶段。 ，2025年，许多非美市场的估值随盈利一同上涨，是“乐观”阶段早期的典型特征。我们预计“乐观”阶段将在2026年延续。 第二部分：核心展望 2026年，盈利驱动的扩张牛市 ·2026年全球股市的回报预期是多少?·盈利和估值将各自扮演什么角色？·“广度延伸”将如何在不同维度（地域、风格、行业）体现? 2026年展望：盈利增长接棒，成为市场回报的主要驱动力 ，高盛的盈利模型显示，所有地区在2026年都将实现正的盈利增长，且增速普遍高于2025年。·我们的预测（自上而下）在大多数地区低于市场共识（自下而上），因为后者在年初往往过于乐观。欧洲市场特例：我们对欧洲的预测远低于共识，主要受汇率换算影响（基于我们对欧元走强的预测）。预计2027年盈利增长将更为强劲。 当前起点：各区域股票估值均已处于历史高位 估值高企意味着通过市盈率进一步扩张来驱动回报的空间有限，盈利增长的重要性愈发凸显。 2026年全球股市回报预测：盈利增长驱动温和上涨 ·盈利增长和股息将共同推动股市在2026年取得合理回报。·以美元计价，我们再次预计美国股市表现将略逊于其他市场。，尽管估值偏高，但如果人工智能和宽松政策的叙事引发投资者乐观情绪，估值仍有进一步扩张的上行风险，这符合“乐观”阶段的特征。 市场广度延伸：价值与成长风格在不同区域表现分化 2025年，多元化不仅体现在地域上，也开始体现在风格和行业上。 美国与欧洲价值股vS.成长股表现对比（总回报指数） ·与过去十年成长股普涨的格局不同，2025年美国市场继续由成长股领涨，而美国以外的市场（如欧洲）则是价值股表现更佳。 ·这种分化反映了部分价值板块（如金融、矿业）基本面的改善，以及科技资本支出对“旧经济”基础设施领域的积极溢出效应。 行业表现同样体现广泛的多元化特征 2025年行业回报排行榜呈现出不同寻常的组合。例如，信息技术（成长型）和金融（价值型）均是表现最强劲的行业之一。这表明成长和价值阵营中都有表现出色的板块，市场驱动力分布广泛。 个股相关性下降，为主动选股（Alpha）创造了更有利的宏观环境 ，随着指数估值上升和行业回报的广泛化，获取Alpha的机会正在增加。大多数市场中，个股之间的两两相关性（pairwisecorrelation）一直在下降。相关性下降意味着市场中的特质性风险（idiosyncraticrisk）增加，这为投资者通过主动选股来分散风险和创造超额收益提供了更广阔的空间。 第三部分：深度聚焦 驾驭人工智能主导浪潮 ·人工智能热潮是泡沫吗？·科技股的主导地位是靠什么支撑的?·在人工智能主题内部，是否也存在多元化的机会？ AI热潮并非泡沫：科技股的领导地位由卓越的盈利增长支撑 科技行业对市场的主导始于金融危机之后，其根本驱动力是持续优于全球市场其他板块的盈利增长能力。 当前估值水平比历史泡沫时期更为均衡 ·与2000年科技泡沫顶峰时相比，当前市场的估值结构更健康。 ·目前市值最大的5家公司的远期市盈率虽然有溢价，但远未达到极端水平，且这些公司拥有更强的资产负债表和盈利能力。 市场其余495家公司的估值倍数虽然也处于2000年以来的高位，但整体市场估值分布更为均衡。 与历史上的泡沫相比，本轮科技股上涨幅度更为温和 历史上的资产泡沫，其最后一年往往伴随着惊人的股价飙升。相比之下，当前美国科技股在过去一年的回报率(19%）要温和得多，显示出市场更多是基于基本面增长而非非理性投机。 “广度延伸”同样适用于AI领域：投资者正变得更具辨别力 ，个股相关性的下降也发生在美国科技板块内部，甚至在AI“超大规模计算公司”(hyperscalers)之间。 投资者对资本支出的审查日益严格，对不同公司的前景判断出现分化。 ，市场焦点正从硬件扩展到应用层，以及科技行业之外能有效利用AI技术的公司。 第四部分：前行之路 风险评估与策略建议 2026年市场面临哪些主要上行和下行风险？市场的高度集中会带来什么问题？投资者应如何调整策略以应对未来的市场环境？ 关键风险一：经济增长放缓可能引发市场回调 风险来源：鉴于今年股市表现强劲、估值高于平均水平以及周期性板块的持续优异表现，失业率上升等因素导致的经济增长弱于预期是主要风险。 缓冲因素： ·利率：利率下降的空间和速度可能超过市场预期，尤其是在美国，这可以为市场提供缓冲。 资产负债表：私营部门的资产负债表相对健康，银行体系稳健。这虽不能完全阻止衰退，但能限制其深度和持续时间。 关键风险二：市场高度集中，龙头科技股回调或引发震荡 风险说明：科技股，特别是少数几家头部公司，在全球市场（尤其美国市场）中占据了极高的权重。因此，任何关于龙头科技股的负面消息都可能引发其股价大幅回调，进而拖累整个指数。 案例分析：“DeepSeek时刻"揭示了科技股回调的性质 事件回顾：2025年第一季度，DeepSeek的发布引发了市场对美国A/主导地位的担忧，导致科技股大幅回调。 关键观察：冲击集中于科技股，但非系统性风险：英伟达 (NVIDIA）股价下跌27%进入熊市区域，但市场其他部分基本稳定。广大市场几乎未受影响：标普500指数下跌8%：但剔除“七巨头”后仅下跌4%。欧洲和亚洲市场反而表现优干全球。市场反应符合经典避险模式：防御股跑赢周期股，价值股跑赢成长股，资金轮动至非美市场。 结论: 科技股驱动的回调风险较高，但可能并非系统性风险。通过更加多元化的口进行对冲是有效的策略。 其他潜在风险：信贷市场与公共财政 私人信贷市场风险 公共财政风险 ·科技公司信贷发行量激增以及信贷标准可能放宽，导致私人信贷市场风险上升。·2025年，AI相关发行人在美元信贷市场的净发行额已超过2000亿美元，占总净发行额的30%。该领域的进一步疲软可能导致信用利差急剧扩大。 ·对公共财政的担忧可能引发政府债券收益率大幅上升。 共同影响：鉴于当前股票风险溢价较低，上述任何一种情况都可能导致股票、信贷和固定收益市场同时回调，使风险对冲变得更加困难。 总结与2026年投资策略建议 核心展望总结 ·我们预计2026年股市将继续走高，但指数回报率低于2025年·在经济持续增长和利率走低的背景下，牛市有望延续，并可能在“乐观”阶段出现进一步的“融涨”风险·市场在地域、行业和个股层面高度集中，因此多元化是关键 四大核心建议 2.跨地域多元化 (Diversify across regions)增加对新兴市场的关注。 1.保持投资(Stay invested) 宏观背景依然对股市有利。 3.跨因子多元化(Diversify across factors)结合有选择的成长股和价值股。 4.跨行业多元化(Diversifyacross sectors)寻找科技资本支出外溢的受益者以及AI技术的应用者。 补充建议：关注Alpha机会一在个股相关性较低的环境下，主动选股的价值凸显。