广发期货2026年锌年报行情展望

投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号 库存低位，关注供应端调整情况 联系信息 周敏波（投资咨询资格编号：Z0010559）电话：020-88818011邮箱：zhoumingbo@gf.com.cn 广发期货研究所电话：020-88818009E-Mail：zhangxiaozhen@gf.com.cn 摘要： 沪锌主力合约行情 展望2026年，我们认为在海外未有显著衰退预期背景下，锌需求端增速整体稳定，供应端通过主动调整来应对需求端变化，核心关注TC、冶炼利润及库存变化。 中性情形下，锌供需维持小幅过剩，低库存提供价格支撑，沪锌价格运行区间参考21500-25000元/吨；乐观情形下，若海外流动性超预期宽松，中美经济复苏共振，沪锌价格有望突破25000元/吨；悲观情形下，海外衰退风险抬头，需求不及预期，沪锌价格或将回落至20000元/吨下方。 供应端，我们认为锌目前处于紧平衡的阶段，供应端通过主动收缩或扩张来应对需求变化：当锌价下行接近成本线附近时，供应端通过减产及停产措施来控制供应量，使得价格得以企稳反弹；而当锌价过高时，供应端为追求利润又倾向于扩产增产，使得价格在供应宽松预期下承压。预计2026年矿山及冶炼供应增速分别为2.4%、2.3%，整体供应增速或放缓，但供应的绝对水平仍然充裕。 需求端，2025年1-9月，全球精炼锌消费量同比增长0.23%，需求增速整体偏弱。海外方面，需求终端的地产及汽车板块增速表现均欠佳。国内终端消费方面，2025年1-10月SMM锌锭累计终端消费量同比增长5.8%，预计2026年基建及地产领域用锌需求拖累或放缓，交运领域中汽车板块或维持高景气度。整体来看，预计2026年需求增速维持偏弱，国内终端需求韧性强于海外。 库存方面，截至2025年12月11日，全球锌显性库存约为15.38万吨，库存绝对值位于近五年来季节性偏低水平，2025年实现累计去库约11万吨。在供应端过剩预期下，低库存及其持续去化态势，为锌价提供了有力支撑。 风险提示：海外矿山复产不及预期；美联储降息不及预期；海外经济衰退风险；地缘政治冲突 目录 一、2025年行情回顾..........................................................................................................................................1二、核心观点与展望...........................................................................................................................................1三、供应：矿端复产逐步兑现，关注TC走势...............................................................................................2（一）锌矿：锌矿供应宽松逐步兑现，2026年供应增速或放缓..................................................................2（二）精锌：TC波动影响精锌供应增速，2025年表现先强后弱...............................................................4四、需求：国内需求存韧性，终端需求继续分化...........................................................................................6（一）全球：2025年全球精炼锌需求偏弱，终端表现亦欠佳......................................................................6（二）中国初端：未有超季节性表现，整体需求偏弱...................................................................................7（三）中国终端：基建地产仍偏弱，汽车维持高景气水平...........................................................................8（四）供需平衡：供应端宽松预期仍存，精炼锌或小幅过剩.....................................................................11五、库存：全球显性库存实现有效去库，对价格形成支撑.........................................................................11免责声明.............................................................................................................................................................12 一、2025年行情回顾 2025年，全球锌市场围绕供应预期持续交易，价格先走弱、后反弹，沪锌价格主要运行区间约为21500-24000元/吨，较2024年同期明显收窄，市场波动率显著降低，反映出产业链各环节参与者对供需预期的分歧正在缩小，整体行情可分为5个阶段： 1、1月-2月上旬：此阶段沪锌自24500元/吨下行至约23000元/吨，驱动在于：①年初持仓流动性风险解除，且市场预期全年锌矿供应宽松；②特朗普在2月初宣布对加拿大、墨西哥和中国加征进口关税，基本金属承压； 2、2月中旬-3月：此阶段沪锌价格以窄幅震荡为主，震荡区间约为22500-23500元/吨，市场波动率降低，主因第一季度矿端增量不及预期，而需求端表现亦欠佳，供需双弱，锌价横盘整理； 3、4月上旬：因特朗普对等关税政策大幅超市场预期，欧盟、中国陆续实施反制措施，全球金融市场巨震，锌价亦大幅下挫，触及约21000元/吨； 4、4月中旬至10月中旬：此阶段锌价以震荡为主，震荡区间约为21500-22500元/吨，上方压力来源于供应端仍有增量预期，且关税仍未反转、美国经济仍处于走弱周期，宏观环境未有明显利好；下方支撑来源于锌库存绝对值偏低，沪伦比值走弱带动锌锭出口空间打开。 5、10月中旬至12月：此阶段锌价超预期上行，截至12月中旬沪锌价格已反弹至23000元/吨上方，主要驱动在于：①由于国内矿山步入季节性停产期，叠加锌矿进口亏损，供应端由宽趋紧，锌矿TC大幅下降；②LME锌存在阶段性挤仓风险，锌价外强内弱，锌锭出口空间开启，对价格形成提振；③锌锭库存水平偏低，且持续去库提供价格弹性。 二、核心观点与展望 第一，从商品供给角度来看，我们认为锌目前处于紧平衡的阶段，供应端及需求端增量释放均有限，供应端一般通过主动收缩或扩张来应对需求变化：当锌价下行接近成本线附近时，供应端通过减产及停产措施来控制供应量，使得价格得以企稳反弹；而当锌价过高时，供应端为追求利润又倾向于扩产增产，使得价格在供应宽松预期下承压。2025年矿山利润的恢复带动了海外矿山投产复产，但TC走势先强后弱，TC的下降直接导致冶炼利润承压，进而影响冶炼厂开工率，使得全球精炼锌供应改善滞后于矿端。 预计2026年矿山及冶炼供应增速分别为2.4%、2.3%，整体供应增速或放缓，但供应的绝对水平仍然充裕。 第二，从商品需求角度来看，2025年1-9月，全球精炼锌消费量1013.53万吨，同比增长0.23%，需求增速整体偏弱。海外方面，需求终端的地产及汽车板块增速表现均欠佳。国内初端消费方面，2025年，三大初端行业（镀锌、压铸合金、氧化锌）企业开工率同比表现偏弱，未有超季节性表现，尤其是镀锌板块开工率显著低于2023年和2024年；三大行业采购经理人指数于3月旺季见顶，4-7月持续走弱至荣枯线下方，8-9月在旺季背景下有所改善。国内终端消费方面，2025年1-10月，SMM锌锭累计终端消费量同比增长5.8%，预计2026年基建及地产领域用锌需求拖累或放缓，交运领域中汽车板块或维持高景气度。整体来看，预计2026年需求增速维持偏弱，国内终端需求韧性强于海外。 第三，从库存角度来看，截至2025年12月11日，全球锌显性库存约为15.38万吨，库存绝对值位于近五年来季节性偏低水平，2025年实现累计去库约11万吨。在供应端过剩预期下，低库存及其持续去化态势，为锌价提供了有力支撑。 第四，宏观方面，锌作为传统工业金属，在降息周期内，对其较为有利的宏观环境组合为“美国经济弱而不衰+降息预期持续改善”。2025年美联储累计降息3次，经济虽有走弱预期但未现显著衰退，在此背景下，锌价并未出现如年初市场预期的大幅下行，降息带来的流动性宽松以及美元信用弱化对锌价形成支撑。从历史复盘来看，传统终端需求一般在降息后半段、即经济周期“软着陆”确认后才迎来显著复苏。根据FedWatch，预计2026年美联储仍将继续降息2-3次，对锌价形成提振，但在弱经济预期未有充分逆转前，价格上行空间亦不宜过分乐观。 综上，展望2026年，我们认为在海外未有显著衰退预期背景下，锌需求端增速整体稳定，供应端通过主动调整来应对需求端变化，核心关注TC、冶炼利润及库存变化。中性情形下，锌供需维持小幅过剩，低库存提供价格支撑，沪锌价格运行区间参考21500-25000元/吨；乐观情形下，若海外流动性超预期宽松，中美经济复苏共振，沪锌价格有望突破25000元/吨；悲观情形下，海外衰退风险抬头，需求不及预期，沪锌价格或将回落至20000元/吨下方。 三、供应：矿端复产逐步兑现，关注TC走势 （一）锌矿：锌矿供应宽松逐步兑现，2026年供应增速或放缓 矿企利润恢复，全球锌矿供应步入复产周期。从2025年锌矿运行表现来看，矿山利润的恢复带动海外矿山步入投产复产周期，从我们统计的全球主要锌矿产量数据来看，主要锌矿2025年1-9月产量308.35万吨，同比增长11.11%；根据ILZSG，2025年1-9月全球锌矿产量936.09万吨，同比增长7.57%，锌矿主要增量来源于爱尔兰、葡萄牙、刚果等国家/地区。2026年锌矿主要增量来源于中国的火烧云锌矿、俄罗斯Ozernoye锌矿和葡萄牙Aljustrel锌矿，且考虑到锌矿企业生产利润维持高位背景下，2026年全球锌精矿产量或仍将保持增长，预计增速约2.4%。总体而言，虽然明年矿山供应增速或放缓，但供应的绝对水平仍然充裕。 数据来源: Wind、SMM、广发期货研究所 国内矿端产量释放有限，锌矿进口同比增速较高。与海外矿山增量预期可观形成对比，2025年国内锌矿产量增量有限，主要增量项目来源于新疆和田火烧云铅锌矿，2025年1-11月中国锌矿累计产量336.92万吨，同比下降1.77%，显著弱于全球矿山产量增速。从国内矿山生产季节性来看，10月至次年4月因冬季矿山停产一般为生产淡季，2025年11月起，西藏、青海等地区矿山进入季节性停产状态，预计2026年一季度国内锌精矿产量仍将维持偏紧格局，二季度往后随着国内矿山陆续复产，供应压力有望边际缓解。 2025年前三季度锌矿进口对国内整体供应形成有效补充，第四季度锌矿进口量或边际走弱。2025年1-10月中国累计锌精矿进口量达434.89万吨，累计同比大幅增长36.59%，增长驱动主要源于前三季度锌矿进口TC持续上行，冶炼厂积极备货生产。但步入第四季度，随着锌价内外比价大幅下行，中国进口锌精矿亏损扩大至超4000元/金属吨，