广发期货2026年锡年报行情展望

投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号 “强现实”与“弱预期”的持续博弈 联系信息 寇帝斯（投资咨询资格：Z0021810）电话：020-88818037邮箱：koudisi@gf.com.cn 广发期货研究所电话：020-88818009E-Mail：koudisi@gf.com.cn 摘要： 基于供需基本面研判，2026年沪锡市场的核心逻辑将围绕“低库存的强现实”与“供应修复的弱预期”之间的持续博弈展开。全球显性库存极低、供应链脆弱构成价格坚不可摧的底部支撑；而市场对缅甸等地供应恢复的期待，叠加传统需求增长乏力，则交织成上方的预期压力。二者动态平衡将主导全年价格呈现高位宽幅震荡、中枢上移的格局，上行空间与节奏取决于供应恢复的实际进度与AI、新能源等新兴需求的验证强度。 全年走势或呈现阶段性特征。上半年，尤其一季度，“强现实”逻辑料将主导。印尼出口政策空窗、刚果（金）雨季运输受阻、国内冶炼厂节后补库等因素，在低库存背景下易放大任何供应扰动，价格有望冲击区间上沿。下半年市场焦点转向“弱预期”验证：缅甸矿物流入持续性、印尼出口恢复力度以及“金九银十”旺季下AI服务器、新能源汽车等终端需求的实际表现，将成为多空博弈关键。若供应恢复顺畅而需求承接不足，价格可能高位承压回落；反之，若新兴需求保持强劲，价格则有望获得支撑并酝酿新一轮上攻。 我们预计全年沪锡主力合约核心运行区间将整体上移至26-40万元/吨。价格顶部取决于供应中断程度与新兴需求爆发力，底部则由极低库存和矿山成本线构成刚性支撑。 风险方面需注意： 上行风险（供应危机）：缅甸复产因故再度停滞；印尼政策出现反复，打击非法采矿力度超预期；刚果（金）等地爆发重大地缘冲突或自然灾害。此类事件极易引爆供应恐慌，驱动价格突破区间上沿，出现脉冲行情。 下行风险（需求坍塌或宏观冲击）：全球宏观经济衰退导致半导体行业周期下行，AI资本开支增速放缓；新能源汽车补贴政策退坡影响远超预期，销量增速大幅下滑；光伏装机因电网消纳或贸易壁垒增长停滞。此外，若美国等主要经济体贸易保护政策大幅升级，引发全球性宏观避险情绪，也将对包括锡在内的所有风险资产造成系统性打压。 目录 1.2025年沪锡行情回顾...........................................................................................................12.锡供应端分析..........................................................................................................................2（1）2025年锡矿供应恢复不及预期，矿端资源约束常态化...................................................2（2）2026年供应紧张格局有望实现边际缓和，但受制于多产区的不确定性，整体供应弹性依然不足.................................................................................................................................33.锡需求端分析..........................................................................................................................5（1）传统需求具备韧性，新能源、AI相关及光伏需求快速增长...........................................5（2）2026年沪锡需求“新旧动能转换”将更为显著................................................................74. 2026年行情展望：“强现实”与“弱预期”的持续博弈.................................................8免责声明.........................................................................................................................................9 1.2025年沪锡行情回顾 2025年锡价跌宕起伏，主线清晰：宏观预期与供应扰动的角力，共同刻画了‘冲高-回调-再突破’的三段走势：年初，乐观的需求预期与频发的供应中断形成共振，将沪锡快速拉升至30万元/吨的高位。年中前后，“对等关税”落地与供应阶段性恢复，供增需弱预期导致锡价高位大幅下挫。然而，紧张的供给侧始终是市场底色，自年中起，缅甸佤邦复产不及预期、印尼出口政策波动等结构性矛盾持续发酵，为价格提供了坚实支撑，使其进入稳步回升通道。直至11月底，刚果（金）的地缘冲突作为突发性催化剂，最终点燃市场情绪，推动价格强势突破前高，刷新年度峰值。 年初1月，锡价在供给侧收紧的推动下偏强运行。缅甸佤邦自2023年8月以来的禁采令持续发酵，导致锡矿供应紧张，国内锡精矿加工费已从2024年中的高位下调至1.35万元/吨左右，逼近部分冶炼厂成本线，迫使企业考虑减产，为价格提供了底层支撑。 春节假期归来后的2月，市场波动加剧。一方面，刚果（金）M23反政府武装冲突加剧引发供应担忧，而AI产业爆发带来的长期需求预期持续升温；另一方面，市场对缅甸地区节后复产抱有期待。2月26日，缅甸佤邦工业矿产管理局发布《办理开采、选厂、探矿许可证的流程》，这一被视为复产实质性进展的重磅文件，瞬间扭转了市场预期，导致2月27日沪锡期价大幅下跌3.69%。 进入3月，供应危机接连爆发，推动价格暴力冲高。月初，刚果（金）局势进一步恶化，3月13日，Bisie矿山运营商Alphamin Resources宣布因冲突加剧而暂停运营，该矿区2024年产量约占全球的6%，消息显著加剧了市场焦虑。3月28日，缅甸发生7.9级地震，虽未直接破坏主要矿区，但导致原定的佤邦复工复产座谈会取消，运输与供电亦受影响，进一步催化看涨情绪，4月1日MSC工厂因燃气管道爆炸导致暂停生产，使市场对供应担忧进一步加强，在一系列事件助推下，沪锡价格于3月底至4月初触及30万元/吨的近年高位。。 然而，行情的转折在4月上旬突然来临。4月初，美国前总统特朗普的“对等关税”政策初步落地，其严厉程度远超市场预期，引发全球大宗商品系统性下跌。几乎与此同时，此前支撑价格的刚果（金）供应危机出现转机，M23武装撤离矿区，Alphamin公司于4月9日宣布Bisie矿分阶段复产。宏观恐慌与供应修复预期形成合力，导致锡价自高点暴跌超过20%，最低下探至23.5万元/吨一线。4月10日，特朗普宣布暂停征收对等关税90天，市场情绪略有缓和，锡价触底企稳。 进入6月，佤邦复产相关传闻再度对市场造成明显扰动。月初市场传闻佤邦有锡矿已获得出口许可，并且矿企复产意愿较强，有部分企业已缴纳开采费，锡矿供应恢复缓解预期带动盘面大幅下行。但随后市场风向快速转变，受当地局势动荡影响导致缅甸复产不及预期，盘面修复前期下跌，此后中美领导人通话带动宏观情绪回暖，同时泰国禁止缅甸锡矿借道运输，影响国内锡矿供应500-1000吨，推动锡价进一步反弹至26.5万元/吨，随后月底，印尼精炼锡出口许可证更换又带来新的供应问题，供需基本面趋紧推动锡价在6月末重回27万元/吨附近。 7-9月锡价整体呈现宽幅震荡，在27-29万元区间波动。7月份，除了缅甸供应紧张和AI需求预期的支撑外，国内“反内卷”等相关政策的讨论与预期，显著提振了市场对中长期健康发展的信心，叠加LME库存持续去化并屡创历史新低，在宏观情绪与微观基本面的共同作用下，推动沪锡价格走强然而，进入8月，这种乐观情绪未能持续，随着宏观不确定性增加及传统消费淡季的现实压力显现，市场情绪由强转弱，导致价格从高位回调并进入震荡整理。9月的市场则完全由产业基本面主导，国内冶炼厂集中检修导致产量锐减，与全球极低库存的现实形成强力支撑，驱动价格无视短期情绪波动，进入稳步上行的“快车道”，为后续突破积蓄了决定性动能 国庆节后的10月，行情在矛盾中拉锯。节前印尼打击非法锡矿并封堵走私通道的消息增加了供给侧担忧，节后半导体板块情绪偏强，共同推动锡价大幅上涨。随后，中美贸易摩擦升级的担忧又导致价格高位回落。市场在美国经济数据波动、降息预期变化及英伟达财报等宏观事件中摇摆。最终，在11月底，刚果（金）地缘风险骤然升温，这一突发性催化剂在全年紧绷的供需背景下，彻底点燃市场情绪，推动沪锡价格强势突破上半年高点，刷新年度峰值， 图：锡主力合约走势（元/吨） 2.锡供应端分析 （1）2025年锡矿供应恢复不及预期，矿端资源约束常态化 2025年，全球锡供应端的核心特征可概括为“矿端资源约束常态化”。这一根本性的紧张格局自上游矿山产生，并迅速、剧烈地传导至中下游的冶炼与加工环节，最终塑造了全年的市场面貌。 矿端的紧缺毫无缓冲地传导至冶炼环节，其直接表现是加工费（TC）暴跌至历史极低水平。由于原料极度稀缺，冶炼厂为争夺有限的锡精矿展开激烈竞争，导致中国云南地区40%品位锡精矿的加工费降至每吨1.2万元人民币左右，创下近五年新低。在此加工费水平下，大部分冶炼厂已陷入亏损状态。与此同时，冶炼企业还面临着环保标准提升带来的成本增加压力，形成“成本与环保双杀”的局面。低利润与“无米下锅”的困境迫使许多中小冶炼厂减产甚至停产检修，部分地区的企业开工率一度骤降至50%以下。最终，这种压力体现为精锡产量的实质性收缩，根据SMM数据显示，2025年1-11月中国精锡累计生产16.28万吨，同比减少2.95%。 精炼锡锭进口未能缓解紧张，反而成为新的波动源，尤以印尼最为典型。印尼的精锡供应因内部强力整顿而显著收紧，政府在下半年严厉打击非法采矿，关闭约1000座非法矿并封锁走私通道。鉴于此前估计该国高达约80%的锡产量通过非正规渠道流出，此举引发了全球供应断崖式收缩的恐慌。与此同时，国有巨头PT Timah (TINS)在资源转型和整合私人冶炼厂的过程中面临阵痛，产能释放受限，加之矿业审批制度（RKAB）变动带来的不确定性，共同导致其精锡出口锐减。例如，10月出口量同比暴跌超50%，这与中国的进口萎缩相互印证，加剧了区域供应紧张。 总结而言，2025年全球锡市场贯穿了“矿端资源约束”这一核心主线。缅甸的缓慢复产、刚果（金）的地缘风险以及印尼的突发政策整顿，共同构成了矿山供应端的“三重压力”，彻底瓦解了全球供应的弹性。这一压力毫无缓冲地向下游传导，通过极低的加工费侵蚀冶炼利润，并最终体现为精锡产量的收缩。全年市场格局证明，锡的供应已从周期性的紧张，步入结构性、常态化的紧平衡新阶段，任何主要产区的扰动都可能被放大，并迅速转化为全产业链的价格风险。 数据来源：SMM、广发期货研究所 （2）2026年供应紧张格局有望实现边际缓和，但受制于多产区的不确定性，整体供应弹性依然不足 2026年，全球锡供应或呈现边际缓和，但弹性依然匮乏。多产区不确定性萦绕，市场难以步入宽松周期。供应端的核心变化将主要围绕缅甸的复产、印尼的政策与生产调整，以及非洲的稳定性展开： 缅甸方面，作为全球锡矿供应恢复的核心增量来源，其供应将实现确定性的边际改善，但整体增量有限且恢复周期较长，难以迅速回归历史峰值水平。根据截至2025年底的信息，佤邦矿区矿洞复产率已推进约三分之二。基于此，预计2026年第一季度，中国自缅甸的锡矿进口量将回升至月均1000-1500金属吨，较2025年第四季度显著增长，成