2026可转债年度策略：大道至简，景气当先

大道至简，景气当先——2026可转债年度策略 2 0 2 6.0 1.0 8 吕品执业证书编号：S0740525060003邮箱：lvpin@zts.com.cn 宋康泰执业证书编号：S0740525070003邮箱：Songkangtai@zts.com.cn 金晓溪执业证书编号：S0740525070004邮箱：jinxx@zts.com.cn 摘要 在经历过2025年产业趋势驱动（正股）+转债供需错位的共同推动后，转债在2026年所要面对的问题其实比较清晰：1、由于供需持续收缩，导致市场实际配置规模与理论需求上限存在较大的差异；2、估值高位，伴随新券定价走高，最终会导致在2026年，市场对于估值会在何时，以何种方式出清仍会有较为广泛的讨论与担心。因而，站在此刻，市场自然而然会产生一个问题：对于当前的性价比水平与策略容量，2026年转债品种在固收+组合中，该如何定位？ 我们认为对于2026年的转债品种定位上：1、股性品种的性价比与关注度将进一步提升，一方面在于高估值环境中，参与转债品种的机构，风险偏好结构客观亦在变化当中，正反馈下，股性品种跟涨的能力可能更强；2、与之相对应的，债性品种或因为下修难度大，跟涨能力弱等客观限制，配置性价比回落的同时，受负债端配置情绪变动的影响可能更大，最终导致债性抗跌的能力被削弱。综上，受此影响，2026年转债可能从“下有底，上有弹性”的均衡增强工具，转变为组合中充当“锐度增强”的弹性工具。 从行情节奏来讲，我们认为2026年转债可能整体可能呈现为“N”型走势：1、Q1一方面固收+基金受增量资金流入的推动，可能在1-2个季度维持较快的规模增长，提供需求支撑；2、转债发行可能在二季度及之后逐步放量，在Q1形成明显的供需错位状态；3、权益“春季躁动”，对转债品种仍有来自正股的支撑。而随着时间临近业绩期，我们认为昂贵新券的潜在筹码释放，与市场风格面对业绩披露转为稳健，可能都会成为转债估值出清的“导火索”。而后续品种能否“荣光重现”，我们认为主要取决于供给在2026年能否提速，以及估值出清的最终幅度。 此外，基于负债端视角，我们预计2026年机构对股市的增量资金达3.1万亿，保险、理财、养老金构成三大增量资金，公募固收+的规模至少在2025年的基础上再翻一倍。因此，增量资金与赚钱效应在交替上行过程中，权益市场将给转债带来较强支撑。公募、私募成为转债直接投资最主要玩家，而中长期资金在2025年转债直投规模大幅降低基础上，预计后续将主要通过主动固收+基金或被动ETF产品进行参与。 而在配置策略方面，无论是对经济的贡献还是对A股的影响，科技板块的重要程度均在提升，看好科技产业趋势在2026年在景气确定性方向的延续，转债结构方面，预计转债整体价格带呈K型分布，高/低价转债品种持续分化。性价比角度，一季度建议先关注弹性品种以及核心科技品种，同时部分消费/顺周期/有色/化工品种也有望有所表现。 风险提示：转债信用风险超预期、科技产业趋势超预期波动风险、传统经济因子出现超预期下行，信息更新不及时等。 回顾2025：转债的“四”鼓作气 站在双高时刻：品种当前的掣肘与演绎 目录 3 危中寻机：转债有难度不意味没机会 负债端：赚钱效应和增量资金哪个先来？ C O N T E N T S 行业展望：科技叙事，景气当先 择券配置思路展望 CCONTE中 泰 证 券 研 究 所回顾2025：转债的“四”鼓作气 1. 2025Q1:赚主题交易的钱 ➢2025年初Deepseek+宇树机器人概念兴起，转债交易集中在电子，机械等板块。市场风格集中背景下，转债的行业轮动速度并不高，且成交结构相对健康，但短期来自于a.纯债市场的震荡; b.权益市场风格在三月中旬反转，红利等品种补涨c.主题转债涨幅逐步接近上一次主题交易空间。转债市场在3/18反转后归于沉寂，赚钱效应逐步减弱。 ➢在这一阶段，市场对交易模式的确认可能更接近于23年上半年的主题交易模式。由于这一阶段大模型、机器人的产业趋势尚在挖掘过程，从这轮主题交易的持续时长来看，也与23年上半年（1个半月左右）接近。 1. 2025Q2：赚产业趋势变化的钱 ➢关税影响之后，部分板块产业趋势逐步明晰。一方面，消费模式新旧更替的趋势逐步显现，泡泡玛特等新消费企业接替传统消费板块，给出亮眼表现。而创新药则进入BD利好集中释放阶段，国内创新药发展与技术出海路径显现；此外，国内海外AI产业共振，对算力、通信等领域的需求井喷式增长，科技在二季度尾声逐步接棒，走出较为强势的行情。在这一阶段转债受益于产业趋势变化与中小盘风格支撑，出现阶段性的板块行情。 1. 2025Q3：赚增量资金的钱 ➢随着权益市场牛市趋势的逐步确认+纯债快速反转对“固收+”基金产品组合造成的影响，权益市场与转债市场出现共振，保险、理财等增量资金进一步驱动市场走出上行趋势。在这一阶段直接可以观察到的：1）转债ETF在这一阶段规模快速上升；2）投资者观点上，机构对转债持有出现一定程度回暖；3）理财产品发行结构上，固收+相关产品发行比例快速提升。增量资金驱动下，转债指数进一步触及阶段高点，形成价格/估值双高局面，一定程度上影响转债的配置性价比。 1.主线之外：暗线是赚供需错位的钱 ➢回头来看，2025年转债因供需错位造成的价格与估值支撑，其在幅度和持续长度上，超出大家的预期，主要的原因在于：1、多数新发项目以24年存量项目为主，后续供给幅度相较退市规模略少；2、上市公司模式变化，经历一轮市场波动，随着个券剩余期限缩短，上市公司对转债条款行使权力更为谨慎，在条款的博弈上可能更为复杂。 来源：Wind，中泰证券研究所 CCONTE中 泰 证 券 研 究 所站在双高时刻：品种当前的掣肘与演绎 2.问题一：行业结构的变化与策略容量的回落 ➢转债投资者在2025年遇到最直接的问题，在于24年转债发行规模锐减之后，个券规模的回落与行业余额结构大幅变化导致的配置结构变化。 ➢一方面，从整体规模来看，24-25年，转债余额规模连续回落，从8000亿左右水平回落至当前5000亿左右水平。 ➢而从行业结构来看，银行、非银、有色等板块规模出现50%以上回落，而电力、电子、化工、农牧等板块的在余额中的权重进一步提升。 来源：Wind，中泰证券研究所 2.配置需求高峰到低谷——24年到25年，配置端持续回落 ➢而随着转债市场规模回落，以及品种赚钱难度的增加，一方面，从公募基金持有转债规模来看，自2023年下半年以来，转债持有市值规模出现持续回落过程。 ➢另一方面，保险、券商等机构对转债持有规模在25年亦出现回落，尤其保险对于上交所转债持仓，在25年转债估值进一步抬高以来，在直投规模层面出现明显回落。 来源：Wind，中泰证券研究所 2.极限情况下，固收+产品的需求上限在何处 ➢细拆来看，若积极加仓，仓位缺口上限可能在700亿元（市值）水平（不考虑转债基金及ETF，极限乐观情况），若但看两类特殊基金，3%的仓位提升也有200亿元的增量。 ➢我们基于2022-2025年固收+基金仓位情况（灵活配置、偏债混合、混合一级/二级债基，该时间段包含公募基金持有转债规模顶点），若假设： ➢a.以2022-2025年（后同）（股票+转债）合计仓位最大值作为产品能承受的最大增强上限； ➢b.以股票仓位最大值作为增强品种中权益所愿意重仓的最大水平； ➢c.考虑到近期指数上行与申购端带来的潜在规模增长，适当抬升基金资产总值基数。 ➢d.基于近期转债估值情况，考虑到部分产品只能配置转债，设置转债心理仓位是历史中枢，假定配满权益/完全不配权益，也只把仓位加到历史中枢。 ➢e.对于2025Q3转债+权益均无持仓产品，假定其因偏好变化，近期也不会做相关参与。 ➢对应转债持有的规模上限可能在2600亿元水平，基于2025Q3持有情况来看，预计这部分产品对应转债潜在增量资金规模上限在700亿元水平。 来源：Wind，中泰证券研究所 2.问题二：高估值问题怎么解？ ➢转债投资者在2025年遇到的第二个问题，在于转债在于正股共振的过程中，估值受供需错位的影响，出现显著拔估值的特征。 ➢一方面，转债市场整体估值出现了较为明显的抬升，另一方面，对于新券等筹码相对干净的品种，上市以来市场给予极高的估值定价 ➢截至当前，行业间转债估值水平仍存在较大分化。 来源：Wind，中泰证券研究所 2.对新券的抢筹愈发激烈，估值居高不下 ➢高估值的第二个结果，是配置端出于配置性价比的考虑，对新券出现抢筹行为，尤其23-24年，转债发行节奏放缓的背景里，新券筹码配置尤为激烈。 ➢落地在市场表现层面，一方面，原有给股东对转债的配售比例有所提升，这意味这流入市场的新券筹码收到一定抑制，此外，2025年以来发行品种与同期市场交易相吻合（如安集、鼎龙等），使得新券最终在上市后持续维持了较高的溢价率水平。 来源：Wind，中泰证券研究所 2.估值回落的潜在因素：股债转向+标志事件 ➢以22年为例，转债已经出现部分前置调整的动作，包括：权益市场两融规模的回落，年初海外指数的先行调整，21年强势盘块的连续线性，以及核心大额转债标的盘中的快速调整。 2.估值回落的潜在因素：股债转向+标志事件 ➢转债高位阶段，负面情绪短期可能会自我演绎：2025年8月市场面对的是受负债端流入连续推动的转债上行行情，与居高不下的持仓成本。 ➢最终随着关键节点权益市场进入震荡过程，以转债ETF盘中折价为信号，此后调整与震荡成为转债的主旋律。 2.叠加之下的“新”问题：转债26年定位是否会“非主流化”？ ➢核心可能取决于两个维度： ➢1、在于转债市场的规模能否支撑后续的策略容量——供给上修复的可能性？ ➢2、固收+基金在资产的选择上是否会更多元，更丰富？——转债对于多资产组合的定位变化？ CCONTE中 泰 证 券 研 究 所“危”中寻“机”：——有难度不意味没机会 3.估值的潜在支撑：配置需求一方面来自固收+本身的扩容 ➢估值支撑的一方面，来自于固收+基金自身扩容带来的增量配置。➢如果筛选18年以来最大增强仓位小于30%的产品视为固收+基金，相关产品对规模在经历22-24年的回落周期后，在2025年出现快速抬升。且参考20-22年经验来看，相关产品规模并非在市场进入调整的第一时间出现回落，这意味着负债端对固收+产品的配置可能存在一定惯性。➢此外，从仓位变化来看，25年再次出现了权益接替转债的趋势，这在20-22年的行情同样演绎过，随着仓位见底，转债配置动能主要来自于规模层面的增加。 来源：Wind，中泰证券研究所 3.估值的潜在支撑：另一方面负债端对固收+的需求变化 ➢从2025Q3情况来看，ETF对转债个券余额的持有度已在7%上方（可转债ETF本身平均占比7.7%，上证可转债ETF占比在2.3%水平），负债端通过ETF产品对于转债品种增减的行为，可能使得后续对品种波动的判断更为复杂化。 ➢此外，头部转债持有机构目前估算约7成为机构持仓。后续机构负债端的态度，可能对固收+配置的影响可能更大，转债的负债端对品种的影响可能更为显著。 3.供给决定策略容量：缺口仍不小，但并非毫无希望 ➢1、2025年以来随着权益好转，转债强赎退市规模相较相较2023年有较为明显的提升，其中不乏浦发、齐鲁、杭银、南银等大额银行品种。到2026年12月，到期退市转债规模在900亿元水平 ➢2、假设当前时点正股上涨5%以上，已有接近1000亿转债触及到强赎条件（已剔除长期不赎回/未进转股其的品种），一半选择强赎已有接近500亿元规模。 ➢发行上，假定当前的预案发行顺利，2026年上半年大额转债能够落地（紫金矿业、西安银行），发行与自然到期的品种能形成紧平衡，若预案数量加速，则发行端能对市场在一定程度上输血。（统计去年年底以来更新进展的品种，当前储备项目在1042亿元水平） 3.股性品种当前的局面：正股驱动下，