工业和金融支撑经济增长超预期——2025年第三季度深圳市经济分析报告

摘要 2025年第三季度，深圳经济保持平稳增长，GDP累计同比增速5.5%，高于北大汇丰智库Nowcasting模型预测的5.1%的预测值。深圳经济增速超预期主要是直接融资明显改善、工业企业低位补库存，但难有持续性。 从库存周期看，规上工业企业营收增速保持平稳，本轮上行周期预计延续至年底。产成品存货增速回升，主要是为了年底网络购物节的促销备货。但生产资料PPI增速持续回落，企业补库难有持续性。三季度工业生产明显提速，无人机、工业机器人等高技术制造增长亮眼。 从产业发展来看，北大汇丰智库的产业动能因子模型显示，深圳旧动能上升、新动能走弱。旧动能受线下消费复苏与直接融资改善驱动；新动能则因新能源汽车链条、信息技术业与网络零售短期承压而放缓，但深圳智能制造在海外市场表现亮眼，为工业增长带来一定支撑。 外贸方面，出口降幅较二季度进一步收窄。锂电池等机电产品依托完备产业链保持高增，而劳动密集型产品仍承压，显示深圳出口结构持续向中高端升级。分市场看，对美、东盟出口继续下滑，对香港和欧盟增势良好，同时深圳加快深耕拉美、非洲等非美市场，成效显现。 展望四季度，预计深圳将完成全年5.5%的增长目标。一方面，政策性金融工具的落地将带动投资和消费企稳回升；另一方面，中美关系改善及深圳对新兴市场的持续开拓，有望进一步支撑出口修复。 一、库存周期：工业企业营收增速保持平稳 2025年1-8月，深圳市规模以上工业企业营收增速基本保持平稳，利润降幅收窄，预计四季度营收仍将延续平稳走势。如图1所示，1-8月，全市工业企业营业收入为33.36万亿元，同比增长6.2%，较上半年小幅回落0.1个百分点。结合以往工业营收增速上行周期通常持续10-12个月经验，本轮周期尚未结束，预计四季度营收增速仍将保持平稳。同期，利润端降幅明显收窄，1-8月全市工业企业实现利润总额1875.9亿元，同比下降7.5%，较1-6月回升2.9个百分点。从成本结构看，企业盈利改善主要来自费用端的收紧与资产周转效率提升。一是工业成本费用利润率降幅较1-6月收窄0.4个百分点至5.85%。二是企业亏损面持续收窄，亏损面降至34.1%，较1-6月下降3.0个百分点。三是资金周转效率改善，应收账款同比增速回落至6.0%，较1-6月下降2.4个百分点。 工业生产在三季度明显提速，高技术制造产量加速提升。1-8月产成品存货同比增长2.0%，较上半年上升1.4个百分点，库存累计速度明显加快。但库存历史百分位仍处于偏低水平（约17.8%，见图2），产销率累计同比下降0.6百分点，与1-6月基本持平。考虑到深圳前三季度规上工业增加值增速持续上升（+0.7个百分点至5.0%），企业销售有所好转，但依旧还是降价促销，对提高企业营业收入的效 果有限。但工业生产提速，9月，全市规上工业产值（11.3%）、增加值（9.7%）增速均有明显提升，为年内最高，主要受高技术制造带动——民用无人机、工业机器人、3D打印设备产品产量分别增长46.9%、38.2%、33.6%。 从库存的领先指标来看，生产资料PPI仍在下行区间，产成品存货增速回升难有持续性。一般而言，生产资料价格对产成品库存具有2-3个月的领先关系。当上游价格持续走低时，企业生产意愿与补库动力会同步减弱。如图3所示，1-9月深圳PPI累计同比持平，但生产资料价格下降1.2%、生活资料上涨1.3%。9月当月PPI同比下降0.4%，环比下降0.1%，显示工业品价格仍承压，主要是“反内卷”整治推进相对温和、叠加终端需求恢复不稳，企业经营预期趋于谨慎，库存回升可能是为年底的“双十一”和“双十二”购物节备货。 经济分析系列 二、新旧产业趋势比较：旧动能因子有所回升 本节基于北大汇丰智库的产业动能因子模型，运用动态因子分析方法提取深圳市经济中的“新动能”与“旧动能”潜在因子，以量化呈现传统与新兴产业经济活力的演变趋势；其中“新动能因子”涵盖新一代电子信息、高端装备制造等具有高成长性的战略性新兴产业，“旧动能因子”则对应房地产、钢铁制造等对传统要素依赖度较高的传统产业。该模型假设多个观测变量由少数潜在公共因子与特定噪声项驱动，可将多维度数据压缩至单一公共因子以提取代表性更强的经济动能指标，且对新旧动能因子进行了Min-Max标准化处理（数值归一至[0,1]区间，数值越大代表产业经济动能越强），不过因不同因子在变量选择和产业覆盖度上存在差异，观察时应更侧重其变化趋势而非绝对数值。 如图4所示，根据北大汇丰智库产业动能因子模型的结果显示，2025年8月相较于6月，深圳旧动能因子回升，主要是线下消费修复和金融业回升带动，但一手房销售仍然低迷；新动能因子回落，主要是新能源汽车、智能手机和PC零售走弱。8月，深圳市旧动能和新动能因子分别为0.3250、0.3558，较6月分别上升0.0037和下降0.0074。 对比而言，如图4所示，2025年8月相较于6月，上海新旧动能均走弱，主要是旧动能中商品零售同比增速有大幅上升，而新动能受到计算机通信和其他电子设备制造业、新能源汽车产量下滑的拖累。8月，上海市旧动能和新动能因子分别0.4871、0.3225，较6月分别下降0.0561、0.0119。而北京旧动能走弱，新动能回升。主要是北京新能源汽车、智能手机产量景气度较高，而社零和房地产零售均转弱。8月，北京市旧动能和新动能因子分别0.3475、0.2450，较6月分别下降0.0277、上升0.0081。 注：北京和上海新动能因子的指标中，由于服务业指标较为缺乏，新旧动能因子之间的可比性还是有一定问题，但可以参考新旧动能因子的走势。为了使得新旧动能因子可比，对新旧动能因子进行Min-Max标准化处理，处理方式为处理方式为Z=xt−min(X)max(X)−min(X)，xt为某年某月的深圳新/旧动能因子，X为所有样本的深圳新/旧动能因子。xt样本时间自2018年1月起，图中仅显示2023年以来的变化是为更好观察季度经济走势。数据来源：Wind，北大汇丰智库。 三、传统产业发展现状：金融业和线下消费明显回暖，楼市成交触底反弹 1.房地产及其关联行业：中上游低迷，房地产成交数据触底反弹 从中上游生产端来看，黑色系加工业营收降幅收窄，金属制品与家具制造仍偏弱。如表1所示，1-8月，黑色系营业收入同比下降10.0%，较1-6月收窄2.2个百分点，降幅连续两个月收窄；库存同比上升至-2.0%，库存百分位升至54.2%，或显示企业因螺纹钢和线材价格中枢上移带动生产经营信心回升，企业补库更多是出于“预期利润修复”考虑，而非下游需求明显改善。中游环节仍偏弱，金属制品业与家具制造业继续受出口疲软和地产链条低迷影响，1–8月营业收入同比分别下降4.0%和10.7%，均处于被动补库阶段。库存方面，金属制品业库存同比降幅收窄至-0.5%，家具制造业库存降幅收窄至-12.3%。从投资端看，房地产开发投资仍在探底。1-9月，深圳房地产开发投资同比下降24.8%，较上半年扩大9.7个百分点，料将持续拖累金属制品和家具制造业的营收。 注：深圳细分行业相关指标使用广东相应行业占比乘以深圳相关指标累计值测算。历史百分位从2018年2月开始。黑色金属冶炼及压延加工业企业主要从事钢材生产，金属制品业企业主要生产五金、家电和家具金属材料等。箭头代表数据序列趋势方向，下同。5月的库存周期的判断可能和实际情况有出入，只做趋势参考，下同。数据来源：Wind，北大汇丰智库。 从下游需求端来看，9月受深圳楼市新政带动，商品房和二手房销售触底反弹， 新政效果仍待观察。如图5所示，三季度，深圳一手住宅成交面积50.4万平方米，同比下降47.7%，环比下降31.6%，但9月成交数据有所回升，主要是9月深圳楼市新政出台，放开非核心区限购；二手住宅成交面积163.6万平方米，同比增长19.2%，环比下降7.4%。二手房成交数据始终好于新房，主要是二手房的质价比和现房销售优势。价格方面，如图6所示，9月商品房均价为5.23万元/平方米，同比下降0.9%，二手房价格指数降至772，创两年新低。房价下行斜率仍未见收窄，意味着市场博弈还未趋稳，楼市新政的后续效果有待关注。 政策层面，9月深圳进一步放松房地产调控政策，发布了《关于进一步优化调整本市房地产政策措施的通知》。主要措施包括：一是非限购区域进一步拓宽，最 经济分析系列 早的特区罗湖于本轮调整中，解除了限购要求；二是限购的优化方向与京沪两地对策政策调整口径保持基本一致，主要涉及增加购房套数、单身人士视同家庭等；三是放宽企业购房限制；四是统一信贷政策，明确不再区分首套房和二套房的利率标准。深圳跟进优化楼市政策，有助于提振市场预期，促进市场“止跌回稳”。从调整方向来看，本次深圳从优化限购、放宽企业购房限制、统一信贷方面进行调整发力，政策调整力度较北京、上海更大，且将调控对象细化至各区、各街道，施策更为精准。随着政策逐步显效、企业推盘积极性提升以及居民预期修复，预计四季度深圳房地产市场活跃度有望回升，并对相关中游产业链形成带动效应，为工业与投资需求提供一定支撑。 横向比较来看，三季度，北京与上海新房市场均7月和8月走低后均有小幅回弹（见图7），成交面积方面，三季度，北京商品房成交面积为215.6万平方米，同比下降11.1%；上海为327.5万平方米，同比下降13.6%。从月度来看，“金九银十”效果明显。9月，北京商品房成交面积同比增长8.7%，上海增长20.8%，较6月分别上升2.4、16.9个百分点。成交价格方面，北京仍维持价格上行，9月商品房成交均价为5.9万元/平方米，同比增长12.32%；上海，同期均价仅为4.5万元/平方米，同比下跌8.4%。 2.劳动力密集型行业：中上游行业营收增速走弱，线下零售改善 从中上游生产端来看，内外需相关行业景气均回落。如表2所示，1-8月，内需相关行业均走弱，食品制造（-3.7%）、农副食品加工（-2.5%）、酒饮(-4.0%)营收较1-6月分别降低0.4、0.6、0.7个百分点，处于历史偏低百分位（0%-15%左右）。 外需相关行业主要受劳动密集型产品出口持续下滑的制约，前三季度，劳动密集型产品出口2153.3亿元，下降22.2%，占同期深圳出口总额的10.6%。其中，纺织服装、箱包的降幅均超2成。服装因对美出口较多，拖累较大。1-8月，纺织业（-7.1%）、服装(-8.4%)、皮包(-7.2%)、化学原料(-4.1%)营收分别较1-6月下滑0.2、2.0、1.0、0.4个百分点。 从下游零售端看，线下消费持续修复，主要得益于政策促消费、文旅供给创新、跨境流量回升以及即时零售快速扩张。如图8所示，2025年1-9月，深圳线下商品零售总额同比增长4.9%，较上半年提升0.8个百分点，增速明显好于整体社零（3.6%）；餐饮零售增长1.4%，略有回调，或与外卖补贴退坡及监管趋严有关。 经济分析系列 线下消费走强的原因主要来自四方面：一是政策促销活动密集开展，8-10月，深圳市商务局举办“购在中国·2025深圳购物季”1活动，累计超670场次，覆盖AI消费、绿色健康、低空经济等15大板块，带动多层次消费需求释放；二是前海冰雪世界、湾区之眼书城、欢乐剧场等高品质文旅地标相继落地，进一步拓展线下消费空间、带动客流增长；三是跨境客流大幅增长带动跨境及周边消费活跃，截至10月27日2，深圳湾口岸出入境客流累计突破4000万人次，同比增长27%；四是即时零售快速扩张，通过红包补贴、率先将“国补”政策延伸等举措显著拉动本地消费。整体来看，深圳扩内需、促消费政策效果较好。1-9月社会消费品零售总额同比增速由上半年的3.5%升至3.6%，8月当月增速达5.4%，较7月加快1.1个百分点，消费修复动能仍在延续。 注：深圳线下商品零售使用全国线下商品零售占全国商品零售的比例进行估算，全国线下商品零占比是使用（1-全国网络商品零售占比）估算。数据来源：Wind，国家统计局，北大汇丰智库。 即时零售成为三季度消费亮点。淘