工业生产承压，房地产和耐用品消费平稳复苏——2025年第一季度深圳市经济分析报告

摘要 从总体库存周期的角度看，今年1-2月，深圳工业进入被动补库阶段。营收增速较2024年12月下滑7.3个百分点，深圳工业景气度进一步下行。一方面，受今年春节提前及2月工作日天数减少等扰动因素影响，工业生产节奏受限；另一方面，受美国加征关税影响，企业库存有所积压。 从细分行业的角度看，今年1-2月，深圳的产业发展主要有三条主线：一是工业生产全面走弱，尚需警惕是否为趋势性下滑。二是房地产以及耐用品消费的零售数据仍然较为景气，主要是今年以来楼市增量政策持续加码和消费品以旧换新等政策加力扩围。三是劳动密集型行业的制造和零售数据均走弱。 从新旧产业趋势来看，北大汇丰智库产业动能因子模型显示，今年1-2月，深圳新旧动能同时走弱，主要是受去年同期基数较高的影响。 从出口来看，今年1-2月，深圳出口额为3673.3亿元，同比下滑16.6%，但出口总量依然位居全国首位、历史同期第二高位，仍具一定韧性。从出口商品结构来看，机电产品出口同比下滑6.1%，但占比提升至75.3%，对出口支撑作用较强。从主要出口国家来看，一是深圳主要出口商品对美欧的占比均下滑，分别受关税扰动和欧元区经济疲软所拖累；二是深圳劳动密集型产品对东盟出口占比下降，美国的关税政策影响东盟的转口贸易；三是深圳对沙特等新兴市场的出口份额有所提升，表明深企在加速推进多元化的海外布局。 展望未来，一方面，在外部环境不确定性持续上升的情况下，内需料将替代出口成为今年稳增长的主力。另一方面，考虑到外贸是劳动密集型行业，出口增速下降带来的失业压力需要重点关注。 一、总体库存周期：步入被动补库，工业景气度进一步下行 库存周期可以分为四个阶段：主动补库（库存增速上升、营收增速上升）、被动补库（库存增速上升、营收增速下降）、主动去库（库存增速下降、营收增速下降）、被动去库（库存增速下降、营收增速上升）。一般来讲，被动去库和主动补库对应经济处于上行周期，被动补库和主动去库对应经济处于下行周期；经济景气度的变化和需求（即营收增速）变化直接正相关。 2025年一季度，深圳市经济从主动去库进入被动补库阶段。如图1所示，据测算，1-2月深圳工业企业营业收入累计增速为2.9%，较2024年12月回落7.3个百分点。考虑到关税因素对深圳出口的影响或进一步显现，加之去年同期基数偏高，预计3月深圳的工业企业营收增速将会持续回落，主要是深圳作为外向型经济体受外部环境影响较大。 注：红色箭头上升代表经济处于上行状态，红色箭头下降代表经济处于下行状态。多项式指的是指标的趋势。样本自2021年8月起公布。由于数据可得性，1-2月数据使用深圳市在全国工业企业营收中的占比测算，可能会与实际有出入，下同。数据来源：Wind，北大汇丰智库。 深圳的产成品存货增速和PPI出现同步回升迹象，预计今年将维持历史偏低水平。据测算，2025年1-2月，深圳工业企业产成品存货累计增速为1.8%，较12月上升2.5个百分点，处于历史6.8%分位数的较低水平（见图2和图3）。PPI与存货同步回升，或显示本轮被动补库是因为供过于求，主要是工业企业产成品销 售缓慢导致库存被动累积。据深圳市商务局统计，1-2月，全市社会消费品零售总额为1662.5亿元，同比下降2.9%。 同时，如图3所示，生产资料PPI仍处负值区间，预计今年存货增速难有大幅度反弹。究其原因，一方面，部分行业或存在产能过剩问题，市场供过于求，企业为争夺有限市场份额，采取低价竞争策略，抑制了生产资料价格的上涨；另一方面，制造业投资谨慎，1—2月，全市固定资产投资同比下降3.2%，设备更新与产能扩张意愿不足；叠加出口低迷，导致生产资料需求受限。因此，在内需没有大幅改善，出口持续低迷的背景下，预计今年内存货与PPI难以实现大幅反弹，后续走势仍需密切关注宏观经济环境变化及政策调整带来的影响。 经济分析系列 整体来看，1-2月，深圳工业景气度仍然处于下行的状态，主因是外部冲击加剧，但是政策有望加码进一步支持房地产和消费复苏，内需将替代出口成为今年稳增长的主力。 二、新旧产业趋势比较：旧动能因子先升后降，新动能走弱 本节基于北大汇丰智库构建的产业动能因子模型，提取深圳市经济中“新动能”与“旧动能”的潜在因子，旨在量化呈现传统与新兴产业的经济活力演变趋势。“新动能因子”主要涵盖具有高成长性和未来发展潜力的战略性新兴产业，包括新一代电子信息、高端装备制造、海洋经济、营利性服务业、绿色低碳产业及生物医药等领域；“旧动能因子”则对应传统产业，代表对传统要素依赖程度较高的行业，如房地产、钢铁制造、批发零售、住宿餐饮及金融业等。 该模型基于动态因子分析（DynamicFactorModel）方法，核心假设为：多个观测变量可由少数潜在公共因子与特定噪声项共同驱动。潜在因子反映了变量之间的共同行为模式，能够揭示背后的宏观经济或产业周期波动特征。借助该模型，可将多维度的行业和宏观数据压缩至单一公共因子中，从而提取代表性更强的经济动能指标。同时，为增强不同时期和不同类型动能因子之间的可比性，模型对新旧动能因子进行了Min-Max标准化处理，将其数值归一至[0,1]区间。但需要注意的是，不同因子间在变量选择和产业覆盖度上仍存在一定差异，因而更应侧重观察其变化趋势而非绝对数值。 如图4所示，根据北大汇丰智库产业动能因子模型的结果显示，2025年1-2月，深圳旧动能因子先升后降，新动能因子走弱，主要是去年同期基数较高，是否是趋势性的还有待进一步观察。2月，深圳市新旧动能因子分别为0.2431、0.2853，较12月分别下降0.1182和0.0305。 相较而言，如图4所示，2025年1-2月，上海旧动能因子也是先升后降，但新动能因子上升，主要是通用设备、电气机械、电子设备制造业景气度上升。2月，上海新旧动能因子为0.3692、0.4300，较12月分别上升0.0371和0.2273。而北京新旧动能同时改善，主要由于房市销售同比改善，同时汽车制造业、医药制造业增长较快，其分别增长66.0%和31.8%。2月，北京新旧动能因子为0.3447、0.6836， 较12月分别上升0.0422和0.0256。 注：深圳新旧动能因子计算方式指的是，根据深圳新旧经济的产业结构占比，选取深圳新经济和旧经济相关的两组变量，对深圳新经济和旧经济的两组相关变量分别使用动态因子模型提取新动能因子和旧动能因子。北京和上海新动能因子的指标中，由于服务业指标较为缺乏，新旧动能因子之间的可比性还是有一定问题，但可以参考新旧动能因子的走势。为了使得新旧动能因子可比，对新旧动能因子进行Min-Max标准化处理，处理方式为处理方式为Z=xt−min(X)max(X)−min(X)，xt为某年某月的深圳新/旧动能因子，X为所有样本的深圳新/旧动能因子。xt样本时间自2018年1月起，图中仅显示2023年以来的变化是为更好观察季度经济走势。数据来源：Wind，北大汇丰智库。 经济分析系列 整体来看，2025年1-2月，深圳经济走弱，景气度下行，主要是去年同期基数较高。北京经济整体走强，主要是新能源汽车制造和医药制造业增长显著，上海经济主要是新兴产业如电子设备制造业增速较快。 三、传统产业发展现状：中上游制造景气度明显回落 1.房地产及其关联行业：上游制造较弱，楼市销售增速仍在高位 从中上游生产商来看，家具制造业景气度回升，但营收仍处于偏低百分位。黑色金属冶炼及压延加工业和金属制品业营收增速持续回落，同处于历史偏低百分位。如表1所示，深圳的黑色金属冶炼及压延加工业、金属制品业均处于主动去库阶段，家具制造业处于被动去库阶段。2025年1-2月，深圳的黑色金属冶炼及压延加工业、金属制品业、家具制造业营业收入累计同比分别为-11.7%、-1.2%、-6.1%，较2024年12月分别减少19.7、10.0、12.8个百分点。 注：深圳细分行业相关指标使用广东相应行业占比乘以深圳相关指标累计值测算。历史百分位从2018年2月开始。黑色金属冶炼及压延加工业企业主要从事钢材生产，金属制品业企业主要生产五金、家电和家具金属材料等。箭头代表数据序列趋势方向，下同。1-2月的库存周期的判断可能和实际情况有出入，主要是时间太短，只做参考，下同。数据来源：Wind，北大汇丰智库。 从下游零售商来看，深圳一手房和二手房销售景气度同比改善，但较去年四季度均下滑，其中二手房表现优于一手房。如图5所示，一季度，深圳一手房成交面积97.9万平方米，同比增长48.9%，环比下降54.7%；深圳二手房成交面积165万平方米，同比增长146.6%，环比下降10%。商品房市场仍呈现'以价换量'特征，二手房价有所回升。如图6所示，2025年2月，深圳商品房成交均价和中 原领先指数（二手房价格指数）分别为5.08万元/平方米和830，较12月分别下降7.0%和上升0.7%。 政策推动仍是促成房地产量升的核心因素，但边际效应减弱。深圳市商品房成交量在去年四季度高增的基础上，一季度或呈高位调整，但仍优于历史同期水平；价格方面，一手房短期内很难有趋势性反转，仍受房企降价去库存影响；二手房则有望继续小幅回升，改善型需求释放仍为价格修复提供支撑。3月，深圳一 经济分析系列 手房和二手房成交面积当月增速均回落，分别为6.4%、63.2%，较2月下降132.0和44.5个百分点。后续市场走势仍需观察政策延续性和市场信心演化。若解除一线城市限购、进一步下调房贷利率、推进收购存量商品房和城中村改造加力实施等增量政策逐步落地，将为市场提供进一步支撑；反之，则不排除市场热度边际回落的可能。总的来看，一季度深圳房地产市场修复韧性犹在，但可持续性仍取决于后续增量政策的节奏与力度。 相较而言，北京和上海新房销售复苏力度不及深圳（见图7），主要是深圳商品房库存较少，去库压力较小（见图8），而且北京和上海新房价格较为平稳、没有出现大幅回调。今年一季度，北京商品房成交面积同比为-8.5%（前值-0.5%）；上海商品房成交面积同比为4.4%（前值-0.6%）。2025年2月，北京商品房成交均价为5.4万元/平方米，同比增长12.3%；上海商品房成交均价为4.2万元/平方米，同比下跌6.6%，环比下跌27.3%，三月回升至5.0万元/平方米。整体来看，京沪市场价格韧性较强，但成交层面仍处于波动修复阶段，复苏节奏慢于深圳。 2.劳动力密集型行业：制造和零售业景气度回落 从中上游生产商来看，内需相关食品制造、农副食品加工、酒水制造和纺织业景气度均大幅下跌，营收增速均跌至10-20%历史百分位水平。如表2所示，食 经济分析系列 品制造、农副食品加工、纺织、纺织服装和化工步入被动补库阶段，酒水制造和鞋包制造仍处于主动去库阶段。食品制造、农副食品加工、酒水制造营收增速处于20%以下历史百分位，说明其需求偏弱，这些行业主要受内需不足影响。外贸相关纺织服装、鞋包、化工营收增速处于40%左右历史百分位，仍偏弱，说明出口企业营收也受到一定程度的影响。 从下游零售商来看，深圳线下商品零售增速较为平稳，餐饮消费进入负增长。据测算，如图9所示，2025年1-2月，深圳线下商品零售总额、餐饮零售总额累计同比分别为2.5%和-2.7%，较2024年12月分别下降0.1、4.2个百分点。餐饮收入大幅下滑，主要是一线城市生活成本较高，在消费下行的情况下，一些非必要消费，比如餐饮、娱乐、旅游会相应减少。同期，北京、上海的餐饮收入分别下降4.1%、4.3%个百分点。同时也与一线城市市场竞争相对激烈、餐饮创业难度大也有一定关系，未来线下商品消费增速是否还会进一步下行有待观察。 3.传统基建行业：电力煤炭生产走弱，船舶制造景气度回调 从中上游生产商来看，传统基建行业景气度均有所回落。其中，有外需支撑的运输设备制造营收增速处于历史偏高百分位，以内需为主的电力营收增速处于 历史偏低百分位，燃料加工营收增速因国际油价持续回落叠加暖冬用电需求减少的影响，仍处于历史偏低百分位。如表3所示，运输设备制