消费外貌支撑经济增长，投资持续下滑——2025年第三季度粤港澳大湾区经济分析报告

消费外贸支撑经济增长，投资持续下降 摘要1 2025年三季度，从生产端看，大湾区城市工业生产增速放缓，“反内卷”政策倡议陆续出台背景下企业持续优化产能布局；服务业生产总体向好，企业营收增速总体稳定在7%左右。从需求端看，消费和外贸是支撑经济增长的主要因素，投资较为低迷。以旧换新对消费的促进效应略有减弱，但消费总体仍保持了3%以上的增长；港澳文旅消费依旧火热。出口增速持续小幅回升，进口保持高增长。固定资产投资加速下滑，但外商投资持续增长。预计三季度大湾区GDP增长3.9%。 展望四季度，本文认为，大湾区经济预计平稳增长，呈现消费稳外贸稳投资弱的局面。具体而言：（1）第四批国补金额以及金秋文旅消费券将支撑消费增长，消费场景创新值得期待；（2）预计关税影响可控，外贸形势趋于稳定；（3）投资总体上仍将低迷，但财政支出有望在四季度发力，推动投资结构性增长。 一、2025年三季度湾区经济形势分析 （一）GDP预计增长3.9%，工业增速放缓，服务业稳定向好 三季度大湾区经济总体呈现如下特点：消费持续增长但增速放缓，外贸增速回稳，投资仍然加速下滑。本文通过Nowcasting模型测算得到三季度大湾区城市GDP累计增速（表1），预计广州、深圳、佛山、东莞、惠州、中山、珠海、江门、肇庆分别增长3.1%、4.7%、1.7%、4.2%、3.3%、3.5%、3.2%、2.4%、3.6%，香港、澳门分别增长3.5%、4.2%（按本币计价三季度当季增速预测值为3.3%、8.0%），粤港澳大湾区GDP合计增长3.9%。 注：香港、澳门GDP数值经常回溯调整，本表所列二季度实际值为2025年9月23日下载数据，不同日期下载数据将会变化。本表所列香港、澳门三季度GDP预测值为人民币计价累计增速，按港币和澳门币计价三季度当季增速预测值为3.3%、8.0%。数据来源：北大汇丰智库测算 工业生产增速放缓，企业利润持续负增长。1-7月，大湾区各城市工业生产增速较二季度均有所下滑，受此影响，广东全省工业增加值增速进一步降至2.4%，低于全国的6.3%。具体来看，广州、佛山、江门的工业增加值增速最低，分别为0%、1.9%（1-6月数据，预计1-7月更低）、1.9%；深圳、东莞、中山、珠海、肇庆工业增加值增速分别为4.1%、4.9%、4.6%、4.9%、4.1%，均低于全国增速；只有惠州工业生产仍保持10.1%的高增长（图1），电子和石化能源新材料两大支 柱行业的快速增长是主要原因。工业生产增势放缓，一方面与企业经济效益持续低迷、生产信心不足有关，另一方面与“反内卷”政策倡议陆续出台背景下企业优化产能布局有关。去年9月以来，全国工业企业利润持续下降，广东工业企业的利润降幅甚至超过10%（图2），其主要原因在于经济承压背景下企业间的降价竞争。部分企业在价格战中难以生存，不得不停产或破产。为扭转企业无序竞争局面，今年政府报告提出要整治“内卷式”竞争，近期各项政策倡议更是陆续出台。7月1日、16日中央财经委员会第六次会议、国务院常务会议均对“治理企业低价无序竞争，推动重点行业落后产能有序退出”提出要求。作为响应，广东省造纸行业协会7月底发布《关于推动广东省造纸行业“反内卷”促进行业高质量发展的倡议书》。今年下半年，“反内卷”将是重要政策议题，短期看工业企业生产将经历供给侧改革阵痛，长期看有助于推动整个工业体系产业升级和效益改善。 服务业生产稳定向好，对整体经济增长起到重要支撑。1-6月（错月数据）大湾区城市服务业生产保持稳定增长，广州、深圳、珠海三个服务业增加值占GDP比重超过50%的城市领涨，服务业企业营收分别增长7.3%、8.3%、10.1%；惠州、江门服务业增加值占GDP比重虽不足50%，但服务业企业营收增长较快，分别为8.1%、6.1%（图3）；受上述城市拉动，广东全省服务业企业营收增长7.3%，与全国增速7.5%基本相当。佛山、东莞、中山三个城市服务业发展略显缓慢，增速均不足4%。 （二）消费保持增长，但以旧换新效应减弱 社会消费品零售总额保持增长，但增速有所放缓，以旧换新政策的促进效应减弱。1-7月，大湾区城市社消增速与二季度相比有所回落，上半年社消加速增长的趋势未能得到延续。广州、惠州、珠海社消增速分别为5.4%、4.8%、4.5%；深圳、东莞江门、肇庆社消增速分别为3.6%、3.0%、2.8%、2.8%；佛山和中山社消增速分别只有1.0%和0.9%（图4）；广东全省社消增速下降0.1个百分点至3.4%。不仅大湾区城市如此，全国的社消增速也下降0.2个百分点至4.8%。我们在二季报中提到，以旧换新补贴前期消耗过快以及主要聚焦耐用消费品可能会导致其促消费效应的持续性受影响，7月的社消数据印证了这一观点。随着第三批690亿元国补金额陆续下达，预计8月、9月大湾区城市社消仍将保持一定的增长，但增速可能继续放缓。 香港、澳门的文旅相关消费在暑期效应下快速增长。7月访港、访澳旅客数量分别达到439万人次、346万人次，同比增长12.0%、14.5%（图5、图7）。旅客数量增加带动住宿业、零售业、博彩业消费提升。7月香港、澳门的酒店入住率分别为86%、91%，均高于6月（图5、图7）；香港零售业销售额增长1.8%（图6）；澳门博彩业收入再创疫情以来新高，8月达到221.56亿澳门元，同比增长12.2%（图8）。 （三）出口增速持续小幅回升，进口保持高增长 出口形势有所好转，增速持续小幅回升。1-7月，广州、东莞出口继续保持高增长，增速分别为23.2%、9.8%；深圳、佛山、惠州、江门、肇庆的出口增速较二季度有一定提升，增速分别为-5.3%、-7.4%、7.5%、9.0%、11.2%（图9），其中 深圳6月出口已开始转负为正，佛山7月出口出现正增长；广东全省1-7月出口增速达到1.7%，较二季度上升0.6个百分点。香港作为重要的转口贸易地，7月进、出口保持两位数高增长，增速分别为14.3%、16.5%（图10）。美国对主要经济体的协议关税低于4月公告税率，出口信心有一定修复。我们在二季报中提到，三季度关税政策预计不会出现大的反复，大湾区外贸出口形势相对稳定。这一观点得到印证，7月31日，美国公布对主要经济体的关税税率，其中，对巴西、英国关税为10%，对欧盟、日本、韩国关税为15%，对泰国、马来西亚关税为19%，对越南关税为20%。上述税率均低于4月宣告税率。8月12日，中美《联合声明》表示双方再次暂停实施24%的对等关税90天，同时保留加征剩余10%的关税。关税缓和的情况下，市场信心有所修复。7月摩根大通已将衰退风险从4月的60%降低至40%，9月国际评级机构惠誉将2025年全球经济增长率由6月预测的2.2%上调至2.4%。 经济分析系列 进口保持高增长，民营企业和外资企业发挥引领作用。1-7月，深圳、东莞、惠州、珠海、肇庆进口增速分别为9.4%、26.1%、5.9%、18.1%、34.2%，合计占广东进口的78%（图11）；受上述城市拉动，广东进口增速达到9.3%，远高于全国-1.6%的增速。从进口的市场主体看，民营企业和外资企业引领增长。1-7月广东民企进口增长12.3%，外企进口增长10.5%，高于全国民企和外企的进口增速（4.7%、-0.1%）；民企和外企进口分别占广东总进口的62.2%、33.5%。 （四）固定资产投资加速下滑，但外商投资持续增长 固定资产投资加速下降，单靠基建投资可能无法形成有效支撑。1-7月，除广州固定资产投资勉强维持0.5%的增长外，其余城市均为负增长，部分城市降幅延续前两季度的扩大趋势。深圳、佛山、惠州、江门、肇庆固定资产投资增速分别为-13.3%、-9.3%、-20.3%、-28.8%、-20.1%，较二季度下降2.4个百分点、2.3个百分点、2.4个百分点、1.4个百分点、11.3个百分点；东莞、中山、珠海的固定资产投资增速分别为-8.8%、-21.1%、-38.1%（图12），与二季度相比没有明显好转。各城市固定资产投资均不景气的情况下，广东全省1-7月的固定资产投资增速进一步下滑至-11.4%；全国固定资产投资增速也出现回落趋势，1-7月达到1.6%，投资信心急需修复。 二产、三产投资降幅均持续扩大，其中房地产投资无明显好转，基建投资虽为正增长，但增速下滑，支撑效应减弱。1-7月，除广州、佛山二产增速分别增长9.7%、1.4%外，其余城市二产投资均大幅下滑，深圳、惠州、中山、珠海、江门、肇庆二产增速分别为-20.0%、-20.3%、-8.9%、-26.2%、-30.7%、-26.0%（图13）；三产投资下滑趋势更加明显，广州、深圳、佛山、惠州、珠海、江门的三产投资增速分别为-1.6%、-10.7%、-18.8%、-20.2%、-43.9%、-25.8%（图14）。二产 经济分析系列 投资下滑一定程度上与前文提到的“反内卷”背景下工业生产增长放缓有关；三产投资下滑，一是与房地产市场成交低迷、新增房地产开发投资有限相关，1-7月广东商品房销售面积和销售额分别下降11.5%、12.0%；房地产开发投资下降17.3%，降幅较二季度扩大1个百分点（图15）。二是与基建投资支撑作用减弱有关，1-7月广东基建投资增速降至1.1%，相比1-5月高点下降3.4个百分点（图16）。全国的房地产投资与基建投资同样存在增速下降情况。今年5月的“降准”政策为市场持续注入流动性，推动融资成本不断下降。据人民银行广东分行数据，2025年6月，广东辖内（不含深圳）新发放一般贷款加权平均利率3.04%，处于历史低位，同比下降38个基点；新发放企业贷款加权平均利率2.79%，同比下降41个基点。在这种情况下投资仍未见明显起色，体现出市场主体仍信心不足。 经济分析系列 民企投资仍处低位，有趋稳迹象。1-7月，广州、深圳、珠海民间投资增速分别为-9.0%、-14.8%、-46.5%，虽仍处于低位，但较二季度降幅分别收窄7.7个百分点、1.7个百分点、4.0个百分点；惠州、江门的民间投资增速分别为-14.0%、-25.9%，较二季度降幅有所扩大（图17）；综合影响下，广东全省民间投资增速为-17.2%，与二季度的-17.1%基本相当，有低位趋稳迹象。全国民间投资出现明显下行，1-7月增速-1.5%，为疫情结束后的低点。 数据来源：Wind，北大汇丰智库 外商投资持续增长。1-7月，大湾区城市实际使用外商直接投资均为正增长，深圳增长14.2%，占广东全省的35.1%；佛山增长52.0%，占广东全省的4.5%；江门增长321.7%，占广东全省比重提高3.2个百分点至5.0%，跃居大湾区吸引外资第四大城市（图18）。大湾区城市外商投资的增长一方面与去年同期的低基数有关；另一方面与广东既有的产业和营商环境优势有关。市场关于美联储降息预期持续增强的背景下，人民币资产吸引力增强；大湾区城市凭借电子信息、绿色石化、专用设备等产业优势以及支持跨国公司地区总部能级提升、外资研发中心落户专项政策等稳外资的系列措施，成为外资首选地。 二、2025年四季度湾区经济形势展望 （一）经济预计平稳增长，呈现消费稳外贸稳投资弱的局面 前两季度大湾区经济总体呈现消费渐强、外贸趋稳、投资走弱的特点；三季度外贸趋稳、投资走弱趋势不变，但消费增势减弱。广东省政府年初制定的经济社会发展目标包括，2025年GDP增长5%左右，社消增长5%左右，规上工业增加 经济分析系列 值增长6%左右，当前各项指标距离年度目标仍有差距，四季度可能有一波增量政策支持经济发展。预计四季度大湾区经济总体将平稳增长，呈现消费稳、外贸稳、投资弱的局面。按照各因素对经济增长拉动力量强弱的判断，下文依次分析四季度消费、外贸、投资的走势。 （二）第四批国补金额以及金秋文旅消费券将支撑消费增长，消费场景创新值得期待 国家发改委表示第四批690亿元支持消费品以旧换新的国补资金将在10月下放，四季度消费增长仍有支撑。但正如我们在二季报中所言，以旧换新国补覆盖的消费品类大多聚焦耐