30年国债定价权迁移

30年国债的定价权正从交易盘向配置盘转移，保险机构成为关键影响⼒量。2022年之前，30年国债 因供给有限、流动性不⾜，主要由保险公司等配置盘主导，期限利差呈现均值回归特征。但2022年⾄2024年期间，受资产荒和流动性改善推动，交易盘⼤量涌⼊，30年国债逐渐成为债市⻛向标，收益率进⼊顺畅下⾏通道。进⼊2025年，随着权益资产回报稳定性提升、⾼股息资产吸引⼒增强以及国内AI技术突破带来经济结构改善预期，资产荒逻辑被打破，投资者对超⻓债需求边际降温。同时，财政发⼒导致⻓期供给增加，⽽央⾏流动性投放偏短期，形成期限错配，制约⻓端利率下⾏空间。机构⾏为变化加剧波动，尤其在久期策略择时难度上升背景下，追涨杀跌引发净值承压与赎回负反馈。近期数据显⽰基⾦⼤幅净卖出30年国债，⽽保险机构开始净买⼊，显⽰定价权正回归配置盘。当前保险机构对固收类资产静态收益率要求约为2.5%，对应30年国债合意配置区间为2.35%⾄2.4%。若保险持续每周净买⼊四五百亿元规模并维持数周，可能标志债市⻅底。未来需重点关注保险机构配置节奏及其对⻓债定价的引领作⽤。 2022年之前的定价格局• 30年国债年发⾏规模最⾼仅4,000多亿，远低于10年国债的1.3万亿，供给不⾜限制流动性。○主要买⽅为保险公司，2022年净买⼊达600多亿元，基⾦公司仅70多亿元。○配置盘主导下，30-10期限利差围绕均值波动，以10年国债为锚进⾏静态收益判断。○ 2022年⾄2024年的结构性转变 债市波动加剧，30年国债换⼿率超过10年国债，交易属性增强。○资产荒背景下资⾦涌⼊债市，机构普遍采⽤久期策略，推升对30年国债的需求。○TL上市及特别国债发⾏改善30年国债流动性，成为债市⻛向标。○ 当前⾯临的双重⽭盾 资产荒缓解与宏观叙事转变• 权益市场呈现慢⽜特征，波动率下降，⻛险偏好回升。○红利指数股息率抬升，叠加利润率改善，⾼股息资产被视为永续⾼票息类债券，分流债市资⾦。○国内AI技术突破（如DeepSeek横空出世）打破旧经济定价逻辑，投资者对未来⽣产效率提升预期增强。○尽管基本⾯回落，但债市反应钝化，显⽰定价不再线性依赖地产与基建数据。○ 供需结构错配与期限失衡• 政府债供给期限拉⻓，但央⾏流动性投放仍偏短期，“缩短放⻓”操作规模有限。○利率传导在曲线上出现断点，短端宽松难以传导⾄⻓端。○1~3年国债收益率难上，5年以上中⻓端下⾏弹性受限，市场要求更⾼期限溢价补偿不确定性。○ 机构⾏为驱动的新波动机制 需求端边际弱化• 2021⾄2024年保险、银⾏、公募共同推动久期策略，形成共需2万亿的强劲需求。○2025年⼀季度与三季度债市调整打破收益率单边下⾏预期，保险负债⼼态扭转，静态收益要求提⾼。○银⾏受负债约束难以⽆限承接⼀级市场⻓债发⾏，引发“德亚特1V1”讨论。○ 交易⾏为变形与负反馈循环• ⾼波动环境下久期策略需精准择时，全年持有⾼久期反⽽业绩不佳。○投资者尚未适应新环境，出现追涨杀跌⾏为，导致净值承压。○净值回撤引发债基赎回，被迫减仓进⼀步放⼤市场波动。○ 筹码切换与利差⾛扩• 2025年11⽉⾄12⽉，10年国债收益率稳定在1.83%~1.84%，但30年国债从2.1%上⾏⾄接近2.3%。○30-10期限利差持续⾛扩，反映⻓债筹码正在重新分配，交易盘出清过程仍在进⾏。○ 未来定价中枢与观察指标 保险机构的核⼼定价⻆⾊• 最近⼀周数据显⽰基⾦⼤幅净卖出30年国债，⽽保险机构净买⼊四五百亿元。○标志着定价权正从交易盘向配置盘回归，保险再度成为关键边际⼒量。○ 合意配置价格路径• 保险机构固收类资产静态YTM当前处于2.5%~3%区间，含⾮标与地⽅债。○综合负债端成本变化缓慢，预计明年静态收益要求最多下降5~10BP。○对应30年国债合理配置区间为2.35%~2.4%，较地⽅债有10~15BP利差补偿，测算基于含税YTM。○ 数量维度的市场企稳信号• 历史经验表明，当保险每周净买⼊国债与地⽅债达四五百亿元并持续两三周，债市趋于稳定。○ 2025年10⽉⼤⾏逐步加码⻓债购买（50亿→100亿→200亿/周），也曾稳住市场。○当前保险虽已启动买⼊，但持续性尚待观察，是否形成⻓期趋势仍需跟踪。○