利率专题：回调后的30年，如何定价？

利率专题 回调后的30年，如何定价？ 2024年03月14日 本文聚焦：超长债定价机理如何，站在当下节点，未来债市怎么看？ 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理郎赫男执业证书：S0100122090052邮箱：langhenan@mszq.com 低利率之下的高波动 3月以来，两会召开后债市偏强格局延续，30Y利率一度低于1Y-MLF利 率，这也一定程度反映出市场对于降息预期的定价较为充分，同时亦隐含了市场对于宏观基本面以及政策端的一致预期。而债市持续走强之下，市场已积累不少止盈盘，且交易也愈发拥挤，脆弱性相应提升。近日基本面数据边际好转，叠加MLF操作窗口逐步临近，债市开始呈现回调。且股债“跷跷板”效应下，债市波动进一步加剧。 超长债定价，关注什么？ 首先从定价逻辑上看，债券定价核心在于无风险利率，其次是各类利差，30Y 国债利率可以反映市场对于超长期预期的定价。回溯来看，市场对于超长期的预期通常更为稳定，历史上30Y-10Y利差通常与基本面表现负相关，但2021年 相关研究1.机构行为跟踪20240313：止盈交易，谁在 以来经济下行压力有所增加的同时，30Y-10Y利差却在压缩。这当中，除了超长 卖？-2024/03/13 债交易活跃度提升的影响之外，更多也反映出市场对于超长期的预期开始有所变 2.转债策略研究系列：转债3月策略组合：转 化。而名义经济增速对应着实际经济增速和通胀水平，超长债期限利差趋势性压 债期权估值处于历史低位-2024/03/12 降，总体反映的便是，超长期预期在地产、人口、通胀等因素变化之下，开始明显趋弱。此外，资产供需来看，伴随地产周期下行，超长端资产供给及预期相应收缩，而无论是从与贷款的比价、还是考虑股市波动、乃至与10Y国债对比， 3.城投、产业、金融债利差跟踪周报202403 10：贵州城投债继续领涨-2024/03/10 4.信用一二级市场跟踪周报20240310：发行 增加，收益率下行、信用利差整体走阔-2024 30Y国债都具有较为明显的优势和性价比，配置需求推动期限利差持续压缩。 /03/10 总结来看，关于超长债定价，趋势上核心在于经济基本面和通胀的超长期预期，而同时受供需结构和风险偏好扰动影响，其波动会有所加大。聚焦于今年来 5.品种利差跟踪周报20240310：收益率下行，非金类信用利差多走阔-2024/03/10 看，超长债表现强劲，主因一方面经济基本面修复及预期仍弱，且通胀总体仍在低位运行，实际利率偏高之下货币宽松预期持续发酵；另一方面，也受供需结构和风险偏好的影响，“资产荒”持续演绎，机构行为的变化加大了利率波动。 未来如何展望？ 一是从短期来看，主要聚焦3-4月：基本面来看，从当前高频指标表现观察， 1-2月经济数据或不会显著弱于市场预期。货币和资金来看，央行仍会维护流动性合理充裕，基本面数据边际好转叠加内外均衡考虑，且此前5Y-LPR调降25BP已阶段性引导实体融资成本下行，总体看3月甚至4月MLF降息的可能性或并不高，且多重因素扰动下资金利率波动和分层或有所加大。此外，3月利率债供需因素总体扰动或相对有限，4-5月扰动或有所加大。总结而言，短期内在经济数据“真空期”逐渐结束、MLF操作窗口临近、风险偏好扰动之下，债市利率阶段性调整压力仍然存在。但在基本面和政策面仍有支撑、配置需求仍较强之下，调整幅度预计有限，故而会出现一种情形：调整便是买入窗口。 二是中长期角度，年内来看：今年经济预期目标的实现以及预期的转变还需 政策进一步发力引导。但当前政策状态总体仍较温和，从趋势上看，超长债期限利差或仍有进一步收窄的空间。按1Y-MLF全年降息20BP至2.30%推演，10Y国债利率低点或对应在2.2%-2.3%波动，按期限利差10-15BP推演，30Y国债利率低点便在2.30%-2.45%区间。故而趋势上看，债市仍有空间，但期间宏观图景和市场或持续动态变化，二季度或还需要关注扰动因素带来的调整压力，波动率或会提升。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；信息滞后不全面的风险。 目录 1低利率之下的高波动3 2超长债定价，关注什么？5 3未来如何展望？9 4小结13 5风险提示15 插图目录16 表格目录16 2023年12月以来，债市持续走强，长端特别是超长端表现更为强劲，30Y与10Y期限利差持续压缩，3月以来二者利差一度压缩至12BP，屡创历史新低。 但随着交易愈发拥挤，市场“脆弱性”也在相应提升，阶段性利空因素开始凸显并扰动市场，叠加股债“跷跷板”效应下，本周（3/11以来）债市发生明显调整，截至3/12数据，10Y、30Y国债收益率分别抬升至2.35%、2.54%的水平，随后3/13债市又小幅回暖，呈现“过山车”行情。 本文聚焦：超长债定价机理如何，站在当下节点，未来债市怎么看？ 1低利率之下的高波动 2023年12月以来，债市整体持续走强，尤其是超长债，其表现更为强劲，收益率及期限利差不断压降至历史新低水平。 聚焦于3月以来的行情看，两会召开后政策表述总体并未超市场预期，基本面和政策面逻辑尚未发生明显转变之下，债市偏强格局延续，利率仍在“惯性”下探当中。 截至2024/03/06来看，相较于2023/11/30数据，1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-58、-40、-51BP至1.76%、2.27%、2.43%。继10Y利率向下突破1Y-MLF利率之后，30Y利率也一度低于1Y-MLF利率，与10Y期限利差最窄时仅为12BP。 长端利率与MLF利率明显倒挂的背后，也一定程度反映出市场对于降息预期的定价较为充分，同时亦隐含了市场对于宏观基本面以及政策端的一致预期。 图1：10Y国债、30Y国债收益率及期限利差（%，BP）图2：各期限国债收益率及变动（BP，%） 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 3/08/15 08/29 12 2.0 30Y-10Y（）10Y国债30Y国债 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 变动（）2024-03-062023-11-30 1Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 而债市持续走强之下，市场已积累不少止盈盘，且交易也愈发拥挤，行情有所“透支”，脆弱性相应提升，面对不断创新低的利率水平，市场对利空因素开始变得敏感，“快进快出”之下，利率波动加大。 3/7，海关总署公布1-2月进出口数据，出口同比+10.3%，进口同比+6.7%， 外贸实现良好开局，总体好于市场预期；3/9，国家统计局公布2月通胀数据，CPI同比转正至+0.7%，明显回升。 基本面数据呈现积极的一面，叠加MLF操作窗口逐步临近，风险点累积之下，债市开始呈现回调。此外，A股市场震荡攀升，股债“跷跷板”效应下，债市波动进一步加剧。 截至3/12，相较于3/6，10Y、30Y国债收益率分别变动+8、+11BP至2.35%、2.54%，30Y利率重回1Y-MLF利率之上。 图3：23附息国债26（230026.IB）日内波动（BP）图4：23附息国债09（230009.IB）日内波动（BP） 日内波动幅度（23息国债09） 日内波动幅度（23息国债26）35 30 30 25 25 20 20 1515 1010 55 3/12/12 2/19 6 2023/12/12 2023/12/19 2023/12/26 2024/01/02 2024/01/09 2024/01/16 2024/01/23 2024/01/30 2024/02/06 2024/02/13 2024/02/20 2024/02/27 2024/03/05 2024/03/12 00 资料来源：wind，民生证券研究院 注：日内波动=100*（日内成交最高收益率-日内成交最低收益率） 资料来源：wind，民生证券研究院 而回调过后，后市怎么看？我们进一步来看。 2超长债定价，关注什么？ 首先我们从定价逻辑上看，债券定价核心在于无风险利率，其次是各类利差。 以30Y国债为例，其定价可以拆分为10Y国债收益率加上“30Y-10Y”期限利差。 作为一种无风险资产，10Y国债利率能够反映中长期内的投资回报率，并暗含未来经济的增长率，其应当能够反映名义经济增速的水平及变动。相应地，30Y国债利率也往往可以反映出市场对于超长期预期的定价。 从历史走势回溯来看，相较于中长期预期，市场对于超长期的预期通常更为稳定。可以看到，历史上30Y-10Y利差通常与基本面表现负相关：当基本面及预期向好时，通常10Y利率上行幅度更大，带动30Y-10Y利差压缩；反之，当基本面及预期走弱时，10Y利率下行幅度更大，带动二者利差走阔。 图5：10Y、30Y国债收益率及利差历史走势（%，BP）图6：30Y-10Y国债利差及PMI（%，BP） 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2/03/12 3/12 2.0 10Y国债30Y国债30Y-10Y（R） 业PMI（5MMA）30Y-10Y（R，逆序） 56 54 52 50 48 46 10/02 02 44 2 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院注：R轴逆序 但这种规律性，自2021年以来逐渐有了不一样的变化。经济下行压力有所增加的同时，30Y-10Y利差却在压缩。 这当中，除了超长债扩容之下交易活跃度提升、流动性风险溢价下降之外，更多也反映出市场对于超长期的预期开始有所变化。 图7：超长政府债供给（亿元）图8：超长债（活跃券）月度换手率（%） 超长期政债融资 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 对应可以看到，2021年之前，名义经济增速围绕8%震荡下行时期，30Y-10Y利差走势也呈震荡抬升（注：下图利差为逆序），趋势性变化并不显著。而2021年以来，随着名义经济增速的持续回落，二者期限利差也明显呈现趋势性压缩。 而名义经济增速对应着实际经济增速和通胀水平，30Y利率及其与10Y利差的趋势性压降，总体反映的便是，超长期预期在地产、人口、通胀等因素变化之下，开始明显趋弱。 图9：30Y-10Y国债利差及名义GDP增速（%）图10：10Y、30Y国债利率及通胀（%） 名义P同比30Y-10Y（R，逆序） 25 20 15 10 5 0 2016/12 2017/06 2017/12 2018/06 2018/12 2019/06 2019/12 2020/06 2020/12 2021/06 2021/12 2022/06 2022/12 2023/06 2023/12 -5 0 20 40 60 80 100 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 10Y30YPI同比（R） 0/02 /106 资料来源：wind，民生证券研究院注：R轴逆序 资料来源：wind，民生证券研究院 且在此宏观背景下，从资产供给角度看，伴随地产周期的下行，超长端资产供给及预期相应收缩，再叠加化债政策的推进，超长端“资产荒”演绎持续深化，超长债的配置需求随之不断增强，推动期限利差持续压缩。 对应从资产需求端来看，无论是从与贷款的比价、还是考虑股市波动、乃至与10Y国债对比而言，30Y国债都具有较为明显的优势和性价比。以2024年2月数据计算，即使考虑税收和风险资本计提因素，30Y国债收益率仍高于房贷利率。 然而，进入3月来看，随着行情演绎深化，当前30Y国债性价比已开始弱