固收产品月报(2024年1月)：春节后利率或有上行风险，等待债市回调后的配置机会

一、回顾：利率下行，纯债产品收益亮眼 （一）固收产品收益回顾：中波动产品净值攀升 过去一个月，债市走牛，债券类产品表现亮眼，久期更长的产品业绩更好，整体月度收益率较前期翻倍。而固收+产品的月度收益率延续偏弱。 截至1月17日，中波动（中长期纯债基金）0.53%（上期0. 21%）＞中低波动（短债基金）0.46%（上期0. 17%）＞低波动（高等级同业存单基金）0.32%（上期0. 17%）＞现金管理类0.20%（上期0. 16%）。中波动进阶的固收+月度收益率继续收负，为-0.41%。 资料来源：Wind、招商银行研究院。 资料来源：Wind、招商银行研究院。 过去一个月，债券市场从大行存款利率调降、交易降息预期，转向定价基本面修复速度偏慢。A股市场仍受制于国内经济基本面的修复弹性不足，震荡偏弱。截至1月17日，各细分资产收益上，债券好于流动性资产，长端债券显著好于短端债券，长债指数近一个月上涨超过2%；信用债整体好于利率债；转债好于A股。（图3） 资料来源：Wind、招商银行研究院。注：近1月指数涨跌幅统计时间段为2023.12.18-2024.1.17。2024年以来指数涨跌幅统计时间段为2023.12.31-2024.1.17。 资料来源：Wind、招商银行研究院。注：近1月指数涨跌幅统计时间段为2023.12.18-2024.1.17。2024年以来指数涨跌幅统计时间段为2023.12.31-2024.1.17。 （二）债市回顾：同存利率下行，债券利率下行 回顾来看，上个月影响债市走势三大因子（经济增长、银行间流动性和信贷增长）的表现为资金面由偏紧转松，信贷数据趋稳，经济疲弱。三大因子对债市影响中性偏多，推动债券利率普遍下行。具体品种表现如下： 1、同业存单：利率下行 过去一个月，3个月期同业存单（AAA）利率累计下行23bp，截至1月17日绝对水平达到2.42%。1年期同业存单（AAA）利率累计下行15bp，绝对水平达到2.45%，低于1年期MLF利率（2.5%）。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 2、债券：各期限债券到期收益率下行 （1）利率债方面：国债利率下行。1年期国债利率累计下行20bp，截至1月17日绝对水平为2.10%；5年期国债利率累计下行5bp，绝对水平为2.44%；10年期国债利率累计下行11bp，绝对水平为2.51%。10年国债-1年国债期限利差扩大8bp，绝对水平为40bp。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 （2）信用债方面：中短期票据利率下行。过去一个月，1年期AAA累计下行24bp，绝对水平达到2.53%。3年期AAA累计下行19bp，绝对水平为2.71%。5年期AAA累计下行18bp，绝对水平为2.88%。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 信用利差方面，以中票为代表的信用利差下行。3年AAA中票信用利差（中票收益率-国债收益率）下行11bp至40bp，3年AA+中票信用利差下行14bp至52bp，3年AA中票信用利差下行15bp至69bp。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 （3）金融债方面：3年期AAA级中债商业银行普通债利率下行为主，过去一个月累计下行12bp，截至1月17日绝对水平为2.62%，与国债利差水平下行至31bp。5年期永续债（AAA-）利率下行，累计下行18bp，绝对水平达到3.03%，与国债利差水平下行至63bp。10年期商业银行二级资本债（AAA-）利率下行，累计下行19bp，绝对水平为3.10%，与国债利差下行至59bp。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 3、A股：三大指数下跌 过去一个月，上证综指累计下跌3.0%，截至1月18日收盘价为2,846；沪深300指数累计下跌1.8%，收盘价为3,275；创业板指数累计下跌5.2%，收盘价为1,732。 二、底层资产及行业趋势展望 （一）底层资产展望：利率先下后上，春节后利率有上行风险 1、同业存单：利率将明显下行 12月中旬，同业存单利率到达阶段性高点，1年期同业存单（AAA）升至2.65%，高出当期1年期MLF（2.5%）15BP。预计在一季度，同业存单利率将从高点回落。展望后续行情，在不计入降息的条件下，1年期AAA同业存单利率可以下行至2.4-2.2%，即下行空间有20-40bp。 2、债券：利率中枢走平，节奏先上后下 （1）利率债：基于债券利率的三因素分析框架（名义GDP、货币信贷和银行间资金），预计债券利率震荡下行后小幅回升。 银行间流动性方面，预计一季度银行间流动性整体趋稳，春节前更为宽松，资金利率趋于下行，春节后流动性可能会有逐步收敛的可能。整体对债市影响中性偏多。 信贷市场方面，一季度信贷扩张有望保持稳定，出现脉冲式大幅冲高的可能性下降。信贷数据表现对债市影响中性。 经济增长方面，春节前经济数据处在空窗期，叠加节前生产开工进入淡季，基本面变化不大。春节后，需要关注开工情况，届时基本面信号会更加明显。叠加两会政策定调将明确，经济增长和预期因素对债券影响会上升。预计经济增长对债券影响整体中性，春节后可能中性偏空。 综上，利率债市场未来受到银行间流动性中性偏多、信贷扩张中性、经济基本面中性的影响，预计债券利率先震荡下行，后震荡上行。年末债券利率已提前开始下行，十年期国债利率已下行至2.5-2.6%的区间。基于年报中的观点，我们认为在经济趋稳，未受到明显冲击时，10年期国债利率-7天逆回购利率的利差压缩下限大致在70bp,按照1.8%的7天逆回购利率计算，10年期国债利率下限可能落在2.5%。计入1次10bp降息空间的话，10年期国债利率下限下移至2.4%。因此，预计年初10年期国债利率在触碰2.4-2.5%区间之后会有所反弹。春节后，随着银行间流动性的边际收敛，以及两会前后，对经济和政策预期的上升，10年期国债利率可能会逐步向上至2.6-2.7%之间。 （2）信用债：信用利差震荡。基于一季度资金平稳的基调，预计资金利率会在跨过年后回落，尤其是同业存单利率，有望推动信用利差整体震荡向下。但春节后，银行间流动性的宽松程度可能会收敛，因此信用利差向下空间并不大。 城投债：预计稳健的货币政策将会维持，继续对城投债形成一定的支撑。值得注意的是，短期的流动性救助只是缓解债务压力，并未根本性解决城投平台偿债能力弱的问题。因此，在投资上，仍然需要谨防尾部风险，对财政能力弱的区域和经营能力弱的企业仍要保持谨慎。 产业债：经济趋稳，企业盈利小幅提升，产业债可以挖掘政策提振和景气处在修复通道上的国企，例如汽车、电力、高端制造业、双碳等板块。地产债方面，地产行业还处在筑底期，地产债净融资在收缩，信用分化加剧。尽管融资端的政策在不断的松动，但最关键的还是需要关注地产销售的情况。若销售迟迟不能修复，地产民企的违约风险还会阶段性上升，不过目前判断一季度风险不高，预计地产债整体平稳。 金融债：二级资本债的分化可能会加剧。2024年资本新规落地，提高了次级债的权重，投资端对二级永续债的态度愈发谨慎。另一方面，中小银行参与地方化债，资本消耗加大，净息差压力加大，发行二级永续债补充资本的需求在上升。在供需不匹配的情况下，中小银行的二级资本债可能会面临更多考验。 3、A股大盘：底部震荡 当前A股市场的症结不在估值，不在流动性，而在于业绩预期。大盘估值已到历史低位，其中沪深300市净率已到历史最低水平。国内宏观政策偏宽松，美联储货币政策也有宽松预期。后市能否走出底部取决于业绩预期何时好转。 预计2024年一季度A股业绩仍将底部震荡。2023年四季度，财政和地产政策都偏积极，从政策出台到政策效果显现仍需时间。根据Wind一致预期，名义经济增速2024年一季度仍将底部震荡，二季度或有明显好转。展望后市，当前估值已在极低位置，经济动能筑底之后也将好转，后续A股大方向将震荡向上。具体何时开启趋势性行情，可跟踪M1增速和中长期贷款增速何时好转。 （二）资管行业跟踪及事件点评 1、城投高收益债热度退潮。2023年年底以来，城投高息债券明显减少。2024年第1周，仅1家城投公司发行了高收益债券。（来源：中国经营报） 2、“364境外债”发行走俏，引发监管关注并予以叫停。自2023年三季度化债以来，城投新增融资被严格约束，平台公司开始转向境外融资，一种被称为“364境外债”的发行走俏。海外发债的监管（发改委2023年第56号令）主要针对企业中长期外债，中长期外债指1年期（不含）债务工具，364天及以下的外债不属于该令监管范围，发行流程简单，所以一些企业选择发行364天的外债。（来源：第一财经） 点评：综合看，化债背景下，城投债持续走强，城投高收益债券收益率明显下行，高收益债券快速减少，部分高风险区域城投债正逐步退出高收益债市场。境内融资受限，为缓解短期资金压力，城投平台近两个月借道海外融资，票面利率区间在6-9%，加剧未来偿债风险。根据外媒报道，目前监管已有所关注，在发行端和投资端叫停“364境外债”发行和认购，堵上监管漏洞。 短期看，高息城投债的热度从中债逐步转至海外债，固收产品的预期收益在半年到1年内还能维持在相对可观的水平。但中长期的融资逻辑转变不可逆，低息债务将置换高息债务，降低融资成本大势所趋。对固收产品而言，高息资产通过机构抢配、将在市场上消失，产品票息收益下降势在必行。未来降低纯债产品的收益预期是必须要接受的事。同时，也需增加向久期要收益、产品波动加大的预期。产品预期风险收益下降的影响链条，将从中债纯债理财向外币债券理财传导。 三、固收产品收益展望：等待债市回调后的配置机会 （一）从债市方向、股债比较、债券久期三方面展望 1、债市方向：短期债市或有调整风险。中期看，稳健宽松的货币政策基调+预计温和的经济修复弹性，利率大幅上行概率不大，债市下跌幅度有限。但也存在机构行为加剧市场下跌幅度的风险。横向比较来看，1-2年期的债券理财产品仍是相对较好的投资品种。 2、股债比较：虽然当前权益资产性价比优于债券资产，但基本面回升弹性受到制约，A股大盘震荡，主动管理型固收+基金要走出困难局面的不确定性大。理财产品的固收+主要是“+策略”，策略类型不断丰富。建议以低波稳健策略理财产品为底仓+差异化策略理财产品，分散投资，增加投资收益来源。 3、债券久期：债券久期用来衡量债券价格变动对利率变化的敏感度；债券的期限越长则久期越大，债券价格对利率波动就更敏感；久期越短，债券价格波动越小，风险越小。如逢债市下跌调整，中长债产品净值回撤幅度会较其他产品更大。 择时上，面对利率低位，当下可考虑以下策略：一是要不要继续配置的问题。利率趋势性转熊概率不高，固收资产是投资组合中的压舱石，建议继续配置。对于长期持有、不做择时的投资者，中短久期的债基和理财是底仓的较好选择。对于介意短期波动、要做择时的投资者，可以在现金类和短债产品的基础上，为中长债产品预留仓位，中期维度对债市不悲观，等待二季度利率回升至适合位置时再作配置，适当拉长整体债券产品持仓的久期。二是要不要止盈的问题。对于持有债券类产品比例过高、担心回调的客户，可以考虑适当调整持仓比例。对于持有比例适中的客户，可等待利率调整时再作配置。 （二）固收型产品的三种配置思路 1、对于满足流动性管理需求的投资者，对赎回时间要求不高的，建议优选稳健低波策略理财产品，产品期限集中在6个月以内。对赎回时间有要求的，长期维持T+1现金类理财、货币基金的配置建议。 2、对于波动承受意愿不高的稳健型投资者，建议配置期限匹配策略的理财，以及积极策略（期限匹配为主+部分仓位期限错配）的理财。 理财产品净值波动无法避免，目前债券曲线平坦化，短端债券和长端债券利率走势仍较为分割。中短债产品上，建议关注中短期限低波稳健策略产品，包括