1 / 8固收产品研究·月度报告2024年 2月 20日|研究院·零售客群部·私人银行部_[Table_Title1]债市回调风险或推迟，债券产品持有观望——固收产品月报（2024年 2月） 本期要点摘要回顾近 1月2024年以来固收产品回顾中波动＞中低波动＞低波动＞现金管理类>中波动进阶中波动＞中低波动＞低波动＞现金管理类>中波动进阶债市回顾上个月资金面由偏紧转松，信贷数据趋稳，经济疲弱。三大因子对债市影响中性偏多，推动债券利率普遍下行。2024年以来，债券利率持续震荡下行，十年期国债利率下行至 2.4-2.5%区间,债市上涨。行业事件跟踪1、银行业理财登记托管中心发布《中国银行业理财市场年度报告(2023年)》。展望短期（1个月维度）中期（3-6个月维度）债市展望同业存单：维持此前同业存单利率将继续下行的观点，或还有 10-20bp的空间。利率债：未来受银行间流动性中性偏多、信贷扩张中性、经济基本面中性的影响，预计债券利率震荡下行的行情尚未走完。信用债：信用利差低位震荡。利率延续下行，回调风险或向后推迟。若 10年期国债利率到 2.4%的关键点位，需注意反弹风险。后续关注是否在二季度因债券供给增多，利率出现阶段性回升。固收产品策略展望1、满足流动性管理需求：对赎回时间要求不高的，优选稳健低波策略理财产品，产品期限集中在 6个月以内。对赎回时间有要求的，配置 T+1现金类理财、货币基金。2、波动承受意愿不高的稳健型投资者：建议配置期限匹配策略、积极策略（期限匹配为主+部分仓位期限错配）理财。投资期限匹配、持有到期的债券，可以明显降低利率调整对产品到期时实际收益的扰动。2月降息落地，需注意未来新发的固收理财业绩基准将跟随下行。3、有波动承受意愿的稳健进阶型投资者：建议配置固收+银行理财。以低波稳健策略理财产品为底仓+差异化策略产品，分散投资，增加收益来源。可关注的策略：挂钩指数结构化理财；固收+高股息、+量化中性、+多资产/多策略（境内外债券/权益/衍生品）等 。注：文中债券利率上行，对应着债券价格下跌，意味着固收类产品的净值趋于震荡或下滑，投资收益下降。反之，债券利率下行，对应着债券价格上涨，意味着固收类产品净值上行，投资收益上升。资料来源：招商银行研究院一、回顾：利率下行后震荡，纯债产品收益延续上涨（一）固收产品收益回顾：中波动产品净值震荡上行过去一个月，债市延续上涨，纯债产品整体业绩表现较好，受春节假期影响，月度收益率略低于上期。而固收+产品虽然业绩继续偏弱，但对比万得全A今年以来下跌 10%，含权债基今年以来收益率仅为-0.7%，说明固收+在股债分布上呈现全面防御的特点。 2 / 8[Table_Yemei1]固收产品研究·月度报告|研究院·财富平台部·私人银行部截至 2月 18日，中波动（中长期纯债基金）0.42%（上期 0.53%）＞ 中低波动（短债基金）0.30%（上期 0.46%）＞ 低波动（高等级同业存单基金）0.19%（上期 0.32%）＞ 现金管理类 0.12%（上期 0.20%）。中波动进阶的固收+月度收益率为 0.26%。图 1：稳健类产品近 1年以来净值累计收益走势图 2：稳健类产品近 1个月以来净值累计收益走势资料来源：Wind、招商银行研究院。资料来源：Wind、招商银行研究院。截至 2月 18日，各细分资产收益上，债券好于流动性资产，长端债券显著好于短端债券，长债指数近一个月涨幅继续超过 2%；信用债和利率债相差不大；转债显著好于 A股。（图 3）图 3：债券指数涨跌幅图 4：固收类产品指数涨跌幅资料来源：Wind、招商银行研究院。资料来源：Wind、招商银行研究院。（二）债市回顾：同存利率和债券利率继续下行回顾来看，上个月影响债市走势三大因子（经济增长、银行间流动性和信贷增长）的表现为资金面由偏紧转松，信贷数据趋稳，经济疲弱。三大因子对债市影响中性偏多，推动债券利率普遍下行。具体品种表现如下：1、同业存单：利率下行 -3.0 -2.0 -1.0 - 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0（%）现金管理类（货币基金H11025.CSI）低波动（同业存单AAA指数931059.CSI）中低波动（短债基金指数885062.WI）中波动（中长期纯债型基金指数885008.WI）中波动进阶（含权债基930897.CSI） -1.2 -1.0 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 - 0.2 0.4 0.6（%）现金管理类（货币基金H11025.CSI）低波动（同业存单AAA指数931059.CSI）中低波动（短债基金指数885062.WI）中波动（中长期纯债型基金指数885008.WI）中波动进阶（含权债基930897.CSI）0.58 2.46 0.27 0.26 0.71 0.63 0.44 0.73 -0.79 -4.27 0.75 3.57 0.40 0.38 1.18 0.90 0.70 0.95 -2.95 -10.27 -12.0 -10.0 -8.0 -6.0 -4.0 -2.0 - 2.0 4.0 6.0（%）近1月指数涨跌幅本年以来指数涨跌幅0.12 0.19 0.30 0.42 0.26 0.24 0.31 0.48 0.59 -0.70 -0.80 -0.60 -0.40 -0.20 - 0.20 0.40 0.60 0.80货币基金AAA同业存单（低波动）短债基金（中低波动）中长债基金（中波动）含权债券基金（中波动进阶）(%)近1月指数涨跌幅本年以来指数涨跌幅 3 / 8[Table_Yemei1]固收产品研究·月度报告|研究院·财富平台部·私人银行部过去一个月，3 个月期同业存单（AAA）利率累计下行 23bp， 截至 2 月18日绝对水平达到 2.19%。1年期同业存单（AAA）利率累计下行 13bp，绝对水平达到 2.31%，低于 1年期 MLF利率（2.5%）。图 5：不同期限同业存单(AAA)利率下行图 6：1年期中债国债/国开债利率下行资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院2、债券：各期限债券到期收益率下行（1）利率债方面：国债利率下行。1年期国债利率累计下行 17bp，截至2月 18日绝对水平为 1.93%；5年期国债利率累计下行 10bp，绝对水平为2.30%；10年期国债利率累计下行 7bp，绝对水平为 2.44%。10年国债-1年国债期限利差扩大 10bp，绝对水平为 51bp。图 7：10年期中债国债/国开债利率下行图 8：3M /1Y期 AAA中短期票据利率下行资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院（2）信用债方面：中短期票据利率下行。过去一个月，1年期 AAA累计下行 14bp，绝对水平达到 2.39%。3年期 AAA累计下行 13bp，绝对水平为2.58%。5年期 AAA累计下行 13bp，绝对水平为 2.74%。 4 / 8[Table_Yemei1]固收产品研究·月度报告|研究院·财富平台部·私人银行部图 9：3Y/5Y期 AAA中短票据利率下行图 10：3Y期 AAA银行普通债利率下行资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院信用利差方面，以中票为代表的信用利差小幅下行。3年 AAA中票信用利差（中票收益率-国债收益率）下行 1bp至 390bp，3年 AA+中票信用利差下行 1bp至 51bp。图 11：信用利差震荡图 12：不同期限信用利差震荡资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院（3）金融债方面：3年期 AAA级中债商业银行普通债利率下行为主，过去一个月累计下行 9bp，截至 2月 18日绝对水平为 2.51%，与国债利差水平小幅上行 1bp至 32bp。5年期永续债（AAA-）利率下行，累计下行 21bp，绝对水平达到 2.79%，与国债利差水平下行 11bp至 49bp。10年期商业银行二级资本债（AAA-）利率下行，累计下行 29bp，绝对水平为 3.80 %，与国债利差下行 24bp至 36bp。 5 / 8[Table_Yemei1]固收产品研究·月度报告|研究院·财富平台部·私人银行部图 13： AAA-银行永续债利率下行图 14：A股震荡下跌资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院3、A股：三大指数震荡下跌过去一个月，上证综指累计上涨 2.3%，截至 2月 19日收盘价为 2,911；沪深 300指数累计上涨 3.9%，收盘价为 3,404；创业板指数累计上涨 0.8%，收盘价为 1,746。二、底层资产及行业趋势展望（一）底层资产展望：利率延续下行，回调风险或向后推迟1、同业存单：利率将继续下行2月同业存单利率继续下行，对于后市，我们维持此前同业存单利率将继续下行的观点，认为在 2月降准之后，同存利率会继续向下。一季度预计 1年期 AAA同业存单利率可以下行至 2.2%，后续可能还有 10-20bp。再往后看，关注二季度同存利率是否会因债券供给增多，从低点小幅向上回升。2、债券：利率中枢走平，节奏先上后下（1）利率债：基于债券利率三因素分析框架（名义 GDP、货币信贷和银行间资金），预计债券利率短期将继续震荡下行，中期或有阶段性调整的可能。银行间流动性方面，央行于 2月 5日降准，春节前流动性偏宽松，资金利率趋于下行。关注春节后资金回笼的情况，流动性或有波动。不过整体对债市影响中性偏多。信贷市场方面，一季度信贷扩张有望保持稳定，出现脉冲式大幅冲高的可能性下降。信贷数据表现对债市影响中性。此外，地产政策进一步松动，可以关注居民信贷是否有阶段性改善。经济增长方面，春节前经济数据处在空窗期，叠加节前生产开工进入淡季，基本面变化不大。春节后，需要关注开工情况，届时基本面信号会更加明 6 / 8[Table_Yemei1]固收产品研究·月度报告|研究院·财富平台部·私人银行部显。叠加两会政策定调将明确，经济增长和预期因素对债券影响会上升。预计经济增长对债券影响整体中性，两会前后可能中性偏空。综上，利率债市场未来受到银行间流动性中性偏多、信贷扩张中性、经济基本面中性的影响，预计债券利率震荡下行的行情尚未走完。在降准落地的背景下，短债利率仍有下行空间。长债利率下行空间或有所收窄，对于低点，我们维持前期 2.4%的判断。当 10年期国债利率接近 2.4%的关键点位后，要注意反弹的风险。后续需要关注是否在二季度因债券供给增多，利率出现阶段性回升。（2）信用债：信用利差低位震荡。基于一季度资金平稳的基调，预计资金利率趋于震荡回落，有望推动信用利差整体震荡向下。但考虑到春节后，银行间流动性的宽松程度可能会有变化，因此信用利差向下空间并不大。城投债方面，预计稳健的货币政策将会维持，继续对城投债形成一定的支撑。产业债方面，可以挖掘政策提振和景气处在修复通道上的国企，例如汽车、电力、高端制造业、双碳等板块。金融债方面，二级资本债的分化将加剧。3、A股大盘：底部震荡1月上证指数波动加大，一度跌至 2724点，各主要板块均系统性下跌。A股市场偏弱的核心原因在于，市场对未来的经济预期偏弱。此外，A股持续下跌也加大了市场对流动性的担忧，包括公募基金的赎回、私募基金的止损、雪球的敲入、外资的流出等，又进一步加剧市场的负向循环。春节前一周市场大涨，市场呈现出明显的复苏势头。政策支持为市场提供了支撑，对稳定大盘起到了积极作用，缓解了市场的过度波动。这不仅体现了监管层对市场的高度重视，也为投资者提供了更加清晰的长期政策导向。在前期调整中，优质且估值合理的股票表现更强，这表明市场正在重归理性，更加注重长期价值，这是市场自我调整和修复的体现。市场的流动性冲击已经过去，未来将回归基本面。虽然当前仍面临一些不确定性，如内部经济转型和外部地缘风险，但这些都属于长期问题。中期来看， A 股估值位于历史低位，内外宏观政策趋于宽松，经济总体稳健，二季度预计名义经济增速将有所回暖，大盘筑底后二季度或跟随基本面迎来改善