固收产品月报（2024年7月）：债市仍处震荡期，纯债产品耐心持有

一、回顾：纯债产品净值上行乏力 （一）固收产品收益回顾：短债产品业绩一般 过去一个月，纯债产品整体收益水平一般，虽然回撤幅度不大，但缺乏上行动力。含权债基表现继续偏弱，整体收跌。 截至7月15日，中波动（中长期纯债基金）0.32%（上期0.38%）＞中低波动（短债基金）0.21%（上期0.26%）＞低波动（高等级同业存单基金）0.20%（上期0.19%）＞现金管理类0.14%（上期0.15%）。中波动进阶的固收+月度收益率为-0.53%（上期-0.19%）。 资料来源：Wind、招商银行研究院。 资料来源：Wind、招商银行研究院。 截至7月15日，各细分资产收益上，债券收益好于流动性资产，信用债涨势较好。长期限利率债仍然强于短期限债券。可转债和A股均延续下跌。 （二）债市回顾：利率震荡，短债利率下行多于长债 回顾来看，上个月影响债市走势三大因子（经济增长、银行间流动性和信贷增长）的表现为资金面中性偏松，信贷数据回落，经济趋稳。三大因子对债市影响中性偏多。市场表现上，债券利率震荡下行。具体品种表现如下： 1、同业存单：利率震荡下行 过去一个月，3个月期同业存单（AAA）利率累计下行5bp，截至7月15日绝对水平达到1.83%。1年期同业存单（AAA）利率累计下行8bp，绝对水平为1.96%，低于1年期MLF利率（2.5%）。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 2、债券：利率小幅下行 （1）利率债方面：国债利率震荡下行。1年期国债利率累计下行6bp，截至7月15日绝对水平为1.53%；5年期国债利率累计下行7bp，绝对水平为1.99%；10年期国债利率震荡，绝对水平为2.25%。10年国债-1年国债期限利差扩大5bp，绝对水平为71bp。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 （2）信用债方面：中短期票据利率震荡下行。过去一个月，1年期AAA累计下行4bp，绝对水平达到1.98%。3年期AAA累计下行6bp，绝对水平为2.11%。5年期AAA累计下行7bp，绝对水平为2.24%。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 信用利差方面，以中票为代表的信用利差震荡下行。3年AAA中票信用利差（中票收益率-国债收益率）与上周持平，为30bp，3年AA+中票信用利差下行8bp至38bp。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 （3）金融债方面：3年期AAA级中债商业银行普通债利率下行，过去一个月累计下行6bp，截至6月14日绝对水平为2.06%。5年期永续债（AAA-）利率下行，累计下行8bp，绝对水平达到2.32%。10年期商业银行二级资本债（AAA-）利率下行，累计下行8bp，绝对水平为2.39%。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 3、A股：三大指数震荡下跌 过去一个月，上证综指累计下跌1.9%，截至7月15日收盘价为2974；沪深300指数累计下跌1.8%，收盘价为3476；创业板指数累计下跌6.6%，收盘价为1673。 二、底层资产及行业趋势展望 （一）底层资产展望：长期趋势未变，但短期仍看震荡为主 1、资金：同业存单利率震荡向下，但幅度受限 1年期AAA同业存单利率1.95%，在前期预估水平的范围内。展望后期，我们认为同业存单利率震荡下行，下半年仍有降息降准空间，可能会打开同业存单利率下行空间，但考虑到货币政策空间不大，因此同业存单利率下行空间也受到限制。 2、债券：利率低位震荡为主 （1）利率债：基于债券利率的三因素分析框架（名义GDP、货币信贷和银行间资金），利率债市场未来受到银行间流动性中性偏多、信贷中性、经济基本面中性的影响，预计债券利率中枢以震荡为主，利率走势偏震荡下行，收益率曲线陡峭化。 银行间流动性方面，7月银行间资金趋稳，在降准、降息预期下，资金利率稳中有降，对债市仍然形成利多，但幅度有限。预计对债券市场影响中性偏多。 信贷市场方面，信用环境以稳为主，预计回落速度会小于上半年，整体以稳为主，预计对债市影响整体呈中性。 经济增长方面，实际GDP同比增速相比于上半年小幅下降，通胀温和回升，名义GDP同比增速小幅抬升。由于价格指数温和回升，债券利率的下行空间将有所收窄。预计对债市影响偏中性。 预计三季度债券供给增多，需求平稳，债市“资产荒”问题将被修正。在中性情形下，企业和居民贷款将趋稳，债券利率以震荡为主，阶段性受供给压力影响。 曲线形态方面，预计曲线会维持“牛陡”形态，偏陡峭的曲线形态也有利于货币政策的传导。 （2）信用债：信用利差低位震荡。基于对未来流动性合理充裕和经济增长趋稳的判断，预计流动性溢价和信用溢价均有望保持在偏低的水平，信用利差低位震荡。关注三季度信用利差的波动，可能导致流动性溢价在低位小幅回升，对高评级信用债造成小幅扰动。整体策略仍是持有获得票息，可在高评级品种考虑久期策略。 城投债方面，尽管地产企业和部分地区城投仍有不小的偿债压力，但考虑到流动性基调是偏宽松的，同时经济平稳运行。由此，预计下半年信用债的违约风险相对偏低。 3、A股大盘：大盘后续难有明显趋势，整体震荡 大盘整体呈现出估值有利、业绩和流动性较为中性的格局。当前估值位于中长期配置的适宜区间，但能否回升仍取决于业绩和流动性能否好转。A股业绩增速仍以震荡为主，国内流动性低位企稳，海外流动性维持平稳。基准假设，估值不变且业绩增长5%，大盘全年涨幅在5%附近，上证主要运行空间2900-3300点。若要打破这一震荡格局，需要经济预期和流动性的持续改善，或出台强有力政策提振市场对经济前景的信心。 策略配置方面，以“红利+”策略，即高股息周期股为核心，同时适度增配目前热度较低的消费行业和科技行业。 （二）资管行业跟踪及事件点评 1、近期，中小银行理财业务受到监管的进一步指导。根据中国证券报报道，山东、重庆、湖南等省份的多家未设立理财子公司的银行收到了监管通知，要求在2026年底前压降存量理财业务规模。这与资管新规的要求一致，即金融机构若主营业务不包括资产管理业务，则应设立独立的资产管理子公司开展业务，强化风险隔离。目前，银行理财子公司市场规模将冲击30万亿，而未设立理财子公司的银行理财规模约为4.33万亿元，占市场约15%。 点评：一方面，中小银行理财业务加速转型。另一方面，行业持续出清，部分银行彻底转向代销模式，专注于为区域客户提供更定制化的服务。但仍有部分存量理财业务规模较高的银行，未放弃申设理财公司。他们认为自己更了解当地居民理财需求，且理财产品的底层资产含有不少当地乡村振兴等项目标的资产，可以作为普惠理财的主力军进行探索。 三、固收产品展望：缺乏增量信息的行情下继续持有 （一）从债市方向、股债比较、债券久期三方面展望 1、债市方向：短期内利率波动震荡为主。后续利率的下行趋势需降息推动，而利率上行的拐点则依赖于经济基本面的显著改善。 2、股债比较：两类资产均以中性思路对待。债市赔率下降，股市胜率一般。虽然固收+波动大，但优选能够贯穿全年投资机会的固收+产品，也能较好起到分散配置的作用。 3、债券久期：短债产品和中长债产品各有优势，根据资金需求进行选择。短债产品适合防御性投资，波动性较低。中长债产品在债市牛陡环境下表现更优，能更灵活调控久期，捕捉市场机会，但波动也更大。 （二）固收型产品的三种配置思路 1、对于满足流动性管理需求的投资者，对赎回时间要求不高的，建议优选稳健低波策略理财产品。对赎回时间有要求的，选择T+1现金类理财、货币基金。 2、稳健型投资者，建议配置期限匹配策略、类成本法/优先股等积极策略的理财。 3、稳健进阶投资者，建议配置固收+理财、公私募QDII基金和QDII理财。 可以关注的策略包括：例如+高股息策略、+量化中性策略、+指数增强、结构化、+多资产/多策略（境内外债券/权益/衍生品）等，持续挖掘资产套利、REITs等投资机会。 作者：苏畅研究院资本市场研究员柏禹含研究院资本市场研究员吴雪敏零售客群部财富顾问张园私人银行部投资顾问刘东亮研究院资本市场研究所所长 免责声明 本报告仅供招商银行股份有限公司（以下简称“本公司”）及其关联机构的特定客户和其他专业人士使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经招商银行书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“招商银行研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 未经招商银行事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 招商银行版权所有，保留一切权利。 招商银行研究院 地址深圳市福田区深南大道7088号招商银行大厦16F（518040）电话0755-22699002邮箱zsyhyjy@cmbchina.com传真0755-83195085