www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_main] 公司深度报告模板 美通胀多高？美长债利率上行美股回调多少？后续如何看？ 核心观点：  我们在“2020/12/15 年度策略“资产再定价 守正出新”和“2021/02/01 股市高估值与流动性担忧，短期波动or拐点?”资产配置策略报告中已经讨论过美通胀的看法和美长债利率抬升对股市的影响，本文将给出更加细化和量化的结论。  主要探讨核心三个主要问题： 一是对美短期通胀的估算和长期通胀的考量； 二是美债利率以及收益率曲线的判断，并分析美联储目前为何无意收益率曲线控制(YCC)，后续对美债利率的影响因素分析； 三是估算美长债利率抬升美股的估值回调幅度，并探讨对国内金融资产的影响；  美短期通胀的估算和长期通胀的考量：我们通过考量CPI分项修复空间和汇率、原油作为解释变量进行估算，2021年美通胀水平大致高点在3月，3%左右的水平，之后回落至2.5%左右。长期通胀从全球产业结构、财富分配结构和产品供需结构来看，存不确定性。对于工业品价格的上涨，经济复苏逻辑推升上涨幅度有限，碳中和背景下供需新结构会推动结构性工业品上涨，但PPI向CPI传导未必顺畅。  收益率曲线继续陡峭。预计2021年美债名义利率大致回到大幅宽松前的位置大概1.8-2%，但美债实际利率仍将下行。美国财政部一般账户余额（TGA）缩减，后续四周约每周缩减1550亿美元规模，短端利率仍异常宽松。美联储不会轻易进入加息周期，联邦基金利率维持低位。  美联储无意YCC的背后：后续来看，美长债利率的上行或将不可避免，但上行的势头或将有所放缓。由于没有到抑制经济的程度，因此美联储的收益率曲线控制或低于市场预期。利率的上行会一定程度降低宽松政策的副作用，政策当局乐意见得的。后续财政政策与国债结构性供需失衡或促使美联储YCC。  货币宽松周期期限利差抬升有利于风险偏好，但美长债利率抬升影响股债性价比。按PE趋势线延展的位置估算回调幅度以及按照股债性价比位置估算PE回调幅度：标普500基本回调到位，纳指仍有大概10-20%的调整空间。经济复苏业绩支撑，估值回调，股指或继续上涨。维持我们在2月1日的观点不变，经济复苏主线将更有利于标普500指数和工业品表现。经济复苏逻辑前期滞涨板块有修复空间。  美长债利率抬升对于海外金融资产影响。美长债利率的抬升，对全球债市的影响应该会比较大，但从风险偏好的角度，对股市的影响阶段性调整完毕后，影响将有限。  美长债利率抬升对于国内金融资产影响。权益市场结构分化仍是主要特征，产业结构升级和受益海外经济复苏是投资主线，业绩和估值在个股选择考量权重提升。创业板与纳指相关性较高，会受到一定影响，但中国经济结构，创业板的高成长性和新经济的特征，长期仍是优质资产，关注创业板超跌的上车机会。美长债利率抬升不会对中国长债利率构成向上的压力，看好长债配置价值。 分析师 刘丹 座机：010-66568482 邮箱：liudan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130513050003 特此鸣谢：李卓睿，实习生王玥 相关研究 2021/02/25从贵州茅台和比特币的表现看大类资产配置逻辑 2021/02/08全球疫情拐点已现，海外经济复苏逻辑持续演绎 2021/02/01 股市高估值与流动性担忧，短期波动or拐点 2021/01/31 流动性与债市看法 2021/01/10 经济结构重塑，2021年开局A股市场高分化持续 2021/01/03 2021十四五开局，制造业迎高质量发展时代 2020/12/15 资产再定价，守正出新--2021年大类资产配置策略 2020/11/15 信用风险发酵，信用生态重塑 2020/10/27 三个视角看央行货币政策与长债利率 2020/09/24回归常态，重启震荡—FICC&固收2020年四季度资产配置策略 大类资产配置专题 2021年3月6日 大类资产配置专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 大类资产配置观点：2021年货币宽松仍将延续，即使疫情后时代，全球央行的宽松力度边际放缓，但货币政策的退出是渐进的，全球范围的低利率水平仍将维持，发达经济体超高储蓄率仍有待转化，市场风险偏好不会受到太大影响，但经济复苏市场关注焦点转向基本面，大宗商品价格仍处于较优的上升通道。从股债性价比来看，近期经济复苏及通胀预期推升美债收益率快速抬升，超高估值的科技股有调整压力，但阶段性调整到位后，仍是长期优质资产。经济复苏主线将更有利于顺周期行业和受疫情影响前期滞涨的板块。 对于国内来说，权益市场结构分化仍是主要特征，产业结构升级和受益海外经济复苏是投资主线，业绩和估值在个股选择考量权重提升。创业板与纳指相关性较高，会受到一定影响，但中国经济结构，创业板的高成长性和新经济的特征，长期仍是优质资产，关注创业板超跌的上车机会。由于国内货币政策回归常态，债券投资性价比较好。美长债利率抬升不会对中国长债利率构成向上的压力。国内长债利率走势取决于国内经济基本面。我们维持我们年度策略看法不变，新经济结构，房住不炒等政策纠正资源错配，长债具有非常好的配置价值。 大类资产配置专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目 录 一、关于美长债利率抬升的核心三个问题....................................................................................................................... 3 二、短期通胀估算和长期通胀考量................................................................................................................................... 3 （一）短期通胀：2021年美国通胀水平估算 ........................................................................................................................... 3 （二）长期来看通胀，仍存不确定性 ........................................................................................................................................ 5 三、收益率曲线愈发陡峭，美联储暂无意YCC................................................................................................................ 7 （一）收益率曲线继续增陡 ........................................................................................................................................................ 8 (二)美长债利率的其他影响因素 ................................................................................................................................................ 8 (三)美联储暂无意收益率曲线控制 ............................................................................................................................................ 9 四、美长债利率抬升触发股市超高估值调整................................................................................................................. 10 （一）货币宽松周期期限利差抬升有利于风险偏好 .............................................................................................................. 10 （二）美长债利率快速抬升，股市高估值有回调压力 .......................................................................................................... 11 （三）美股估值回调幅度估算 .................................................................................................................................................. 12 （四）美长债利率抬升对于国内金融资产影响 ...................................................................................................................... 12 五、结论 ................................................................................................................................................................ 13 插 图 目 录 ...................................................................................................................................................................... 16 大类资产配置专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 一、 关于美长债利率抬升的核心三个问题 近期市场呈现出高波动，情绪偏弱的态势，主要因美国债利率大幅上行影响。一方面，市场担忧商品价格的上涨会带来通胀的大幅上行，进而影响宽松周期快速结束；另一方面，美长债利率的抬升使得高估值水平股市投资性价比降低，市场出现明显调整。 总的看法是：2020年超规模量化宽松后，2021年美国通胀水平阶段性抬升是确定性的，CPI抬升，美债名义利率大致回到疫情前的位置大概1.8-2%。但长期通胀不确定强，美联储货币政策“通胀平均2%目标”，美联储不会轻易进入加息周期，联邦基金利率将维持低位，期限利差增陡。 我们在“2020/12/15 年度策略“资产再定价 守正出新”和“2021/02/01 股市高估值与流动性担忧，短期波动or拐点?”资产配置策略报告中已经讨论过美通胀的看法和美长债利率抬升