利率专题：配置盘买了多少债？

配置盘买了多少债？ 2025年02月13日 ➢复盘：开年债市有何特点？ 春节后，债市震荡走强，迎来开门红。一方面，跨节后资金利率中枢季节性回落，央行连日大额净回笼，资金面延续偏紧格局，隔夜与7天利率持续倒挂，短端弱势；另一方面，春节期间中美关税政策变动引导风险偏好回落、机构配置力量较强等因素共同支撑长端行情，曲线走平。 而复盘历史上的1月（对应公历新年后、临近农历新年）以及农历新年后的债市行情。农历新年通常在1-2月期间，而1-2月往往处于中央经济工作会议召开后和两会召开前的阶段，期间不论是经济金融数据、还是宏观政策整体处于相对“真空期”，资金面和机构行为大多是债市交易的主线。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理何楠飞 执业证书：S0100123070014邮箱：henanfei@mszq.com （1）回顾历史上的1月债市，在机构配置“开门红”的推动下，表现往往较优，但也有部分年份出现明显回调，基本面主线下，债市行情关键或取决于流动性和机构行为。（2）回顾历史上的春节后债市，资金面通常转松，主要源于春节取现需求吸收的流动性逐渐回流金融体系，年初信贷“开门红”也基本告一段落，叠加2月通常非缴税大月，对应形成的资金压力资金利率往往迎来季节性回落，进而带动短端偏强表现。 相关研究 1.信用策略系列：短信用，近忧与远虑-2025/02/122.城投随笔系列：隐债清零，江苏怎么说？-2025/02/113.信用策略周报20250209：短信用，继续配-2025/02/094.可转债周报20250209：光伏转债提议下修后的底仓券思考-2025/02/095.固收周度点评20250209：节后抢配，利率继续下探？-2025/02/09 ➢开年配置盘买了多少债？ 开年以来，机构配置力量整体较强，除了以大行、保险、农商行为代表的配置盘持续净买入各品种资产之外，基金等交易盘也加大了买入力度，尤其是公历及农历新年过后两个阶段，债市利率均呈现下行走势，基金大幅增持利率、信用、二永类品种，成为近期债市边际定价的重要力量之一。 大行：主要买入品种包括利率债和存单，节前买入利率债维持“买短卖长”特征，节后债市利率先下后上，“买短”、“卖长”规模均有所回落，并开始卖出短端品种利率债；进度方面，2025年开年，加速配置国债，持续处于净买入状态。 农商行：买入品种以存单和7-10Y利率为主，近期债市调整，农商行买入利率债，其中，增加对短端国债的配置。2025年开年，农商行买入国债、地方债、政金债等品种节奏均呈现“上旬加快、下旬至今逐渐回落”的特征。 保险：春节过后，债市“开门红”阶段，保险降低买入力度，而后随着债市震荡走弱，保险再度增配地方债，并增加对同业存单的配置，发挥债市“稳定器”功能。2025年1月，增加了对地方债的配置，1月配置久期有所拉长，配置进度大幅超季节性水平。 基金：1月以来呈现“上涨时买入、下跌时卖出”的交易盘特征。跨节后债市走强，基金买入力度持续加大，买入7-10Y利率之外，增配信用债。而后，债市演绎震荡行情，基金相应买卖利率债以应对。 综上而言，当前债市配置力量仍处于较强的状态，但相较历史同期而言，配置节奏也难言极致，或与去年底的跨年行情提前开启、机构抢配有关。当前债市“资产荒”格局仍存，往后推演，配置盘的持续买入力量对于长端利率或有调整的幅度形成一定保护，直至社会融资等方面发生一些转变。 于债市而言，偏紧的资金面一定程度压制债市情形，但央行支持性的货币政策立场未改，故而利率向下的趋势仍存，但幅度或相对有限。短端在资金面未转松前，下行的动力相对有限，长端则在配置力量的“保护”之下韧性仍存，但随着跨节后曲线进一步走平，波动或将加大。拉长时间维度看，债市面临政府债供给、两会等潜在扰动，债市逆风因素或将逐渐积累，或有阶段性的调整出现，当中存在一定预期差，总体在震荡当中把握交易机会，久期策略相对占优。 ➢风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险 目录 1复盘：开年债市有何特点？......................................................................................................................................32开年配置盘买了多少债？.........................................................................................................................................72.1买债结构呈现何种特征？.................................................................................................................................................................72.2配置盘买债进度如何？...................................................................................................................................................................113风险提示..............................................................................................................................................................16插图目录..................................................................................................................................................................17表格目录..................................................................................................................................................................17 通常而言，债市的参与机构中涵盖配置盘和交易盘，两者在买卖属性上存在些许差异： 配置盘：负债端往往具有低风险、长久期的特征，因而稳定性更强，资产端倾向于通过长期持有债券以获取票息收益，一定程度具备天然多头属性，通常扮演债市“稳定器”的角色，如：银行自营、保险机构等； 交易盘：负债端灵活性较强，但也存在着不稳定性，倾向于通过交易利率变动获取资本利得，资金在各类资产的边际定价当中起到重要作用，如：公募基金、券商自营、银行理财等。 但随着过去一年利率持续下行突破新低，债市低利率时代里，资产端收益的下行通常快于负债端，资负的匹配便成为了各家机构关注的重点，相应可以看到，配置盘逐渐加大交易占比，边际定价功能愈发凸显。 开年以来，债市参与方俨然都成为了交易盘，1月初利率触底后月内震荡走弱。而跨春节后，在较强的配置力量支撑下，债市继续震荡走强。展望后市，债市利率会如何演绎，能否再挑战前期低点，或是在风险偏好逐步改善的过程中面临较大幅度的调整？ 本文从机构行为角度出发，聚焦配置盘买债行为，复盘历史，同期配置盘配债进度如何？2025年开年，配置盘买债行为又有何特点？ 1复盘：开年债市有何特点？ 春节后，债市震荡走强，迎来开门红。一方面，跨节后资金利率中枢季节性回落，央行连日大额净回笼，资金面延续偏紧格局，隔夜与7天利率持续倒挂，短端弱势；另一方面，春节期间中美关税政策变动引导风险偏好回落、机构配置力量较强等因素共同支撑长端行情，曲线走平。 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2025/2/11 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2025/2/11 具体而言，逐日回顾2025年春节后债市行情： 2/5，债市整体走强，日内资金面偏紧带动现券收益率一度小幅上行，但受春节期间中美关税政策变动、1月财新PMI回落至51等因素影响，债市转为震荡走强，午后10Y国债利率一度触及1.60%，至尾盘涨幅有所收窄。 2/6，债市延续强势表现，早盘股市偏强对债市形成一定压制，呈窄幅震荡格局。午后资金面转松提振债市情绪，债市配置力量较强，支撑主要期限收益率下行，当日10Y国债利率下破1.59%。 2/7，债市震荡走弱，一方面，股市走强对债市形成一定压制，另一方面，日内资金面延续偏紧格局，DR001和DR007形成倒挂，债市延续窄幅震荡，短端调整幅度相对较大，长端仍有一定韧性。 2/8，调休日债市交投清淡，呈现低波行情，资金面均衡偏松，但债市情绪仍较为谨慎，带动主要期限收益率小幅上行。 2/10，债市整体偏弱，早盘主要围绕周末通胀数据交易，叠加公开市场大额净回笼，资金面均衡偏紧，以及日内股市走强，共同对债市形成压制，午后调整幅度有所扩大。 2/11，债市长端走强、短端延续偏弱。早盘受资金面偏紧压制，短端继续演绎调整行情，股市走弱则支撑长端行情，午后资金面边际转松，债市震荡走强。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 对此，我们以史为鉴，复盘历史上的1月（对应公历新年后、临近农历新年）以及农历新年后的债市行情。农历新年通常在1-2月期间，而1-2月往往处于中央经济工作会议召开后和两会召开前的阶段，期间不论是经济金融数据、还是宏观政策整体处于相对“真空期”，资金面和机构行为大多是债市交易的主线。 （1）回顾历史上的1月债市，在机构配置“开门红”的推动下，表现往往较 优，但也有部分年份出现明显回调，基本面主线下，债市行情关键或取决于流动性和机构行为： 债市走牛：通常在经济基本面延续弱修复主线下，央行货币政策维持平稳宽松，通过降准、MLF等多项操作呵护跨节流动性，期间，政府债往往未明显放量，机构配置“开门红”之下，带动债市利率快速下行，如：2022年、2024年。 债市走熊：经济基本面底部信号确认，信贷投放“开门红”、春节取现需求吸收流动性，叠加1月通常为缴税大月，债市面临税期走款压力。若期间央行流动性安排维持偏紧基调，资金面通常收敛，进而带动债市调整，如：2021年、2023年。 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2025/2/11 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2025/2/11 （2）回顾历史上的春节后债市，资金面通常转松，主要源于春节取现需求吸收的流动性逐渐回流金融体系，年初信贷“开门红”也基本告一段落，叠加2月通常非缴税大月，对应形成的资金压力资金利率往往迎来季节性回落，进而带动短端偏强表现。 长端回落幅度往往不及短端，分年份来看：2020、2023年，春节后各期限国债利率基本呈现下行走势，其中，5Y、10Y国债利率下行幅度更高，2023年30Y国债小幅回调；其余年份短端表现相对更优，2024-2025年，短端利率下行幅度大于长端利率，2021-2022年短端回暖、长端调整。 2开年配置盘买了多少债？ 开年以来，机构配置力量整体较强，除了以大行、保险、农商行为代表的配置盘持续净买入各品种资产之外，基金等交易盘也加大了买入力度，尤其是公历及农历新年过后两个阶段，债市利率均呈现下行走势，基金大幅增持利