医药制造行业2026年度信用风险展望（2025年12月）

工商评级一部丨蒲雅修丁媛香 医药制造行业信用风险展望丨2026 摘要 2025年前三季度，医药消费的基本盘仍然稳健。医药制造企业数量小幅增长，行业内分化程度加深。随着政策面逐渐趋稳，医药制造企业营业收入和利润总额同比基本维持稳定。 2025年，国家第十一次集采中标结果公示，“反内卷”等四原则推动行业良性竞争，促进行业健康发展。“十五五规划”支持创新药发展，2025年前三季度医药企业license-out规模已超过2024年全年水平，在行业政策支持的背景下，创新药的发展将持续向好。 2025年前三季度，医药制造企业在债券市场的净融资保持净流入。行业内存续期债券于1年内到期规模较大，但总体杠杆水平较低，偿债指标处于高水平，整体债务压力可控。 医药制造行业整体偿债风险可控，预计2026年医药行业整体经营业绩有望保持稳定；预计“控费”仍将为医药行业政策的主线，“唯低价论”或将破除，多方举措催动行业健康发展。 一、行业基本面 1行业政策 医药行业是对政策敏感性较高的行业。近年来，中国已基本形成“鼓励医药创新+提升医疗服务+优化医保支付”的“三医联动”政策体系，同时积极推动仿制药发展，支持生物制造核心技术突破，支持创新药发展，鼓励优质中医药企业发展。“十五五规划”进一步提升了生物制造行业的战略地位，未来，创新能力强的头部企业，在政策支持背景下，发展空间较为乐观。 2022年以来，我国医药行业的发展方向进一步明确，医保控费、医疗支付方式改革、集中带量采购、仿制药一致性评价等政策持续优化推进。“十五五”规划提出推动生物制造等成为新经济增长点、推动生物制造等重点领域关键核心技术突破、支持创新药和医疗器械发展，推进中医药传承创新，健全医疗、医保、医药协同发展和治理机制等。“十五五”规划明确生物制造行业为未来重点发展产业之一，生物制造行业未来发展空间较为乐观。 2行业运行情况 截至2024年末，中国65岁以上人口保持增长，医药消费的基本盘仍然稳健。2024年，医药制造企业数量有所增加，但亏损企业占比有所上升，2025年1－9月，医药制造企业数量小幅增长，行业内分化程度加深。随着政策面逐渐趋稳，医药制造企业营业收入和利润总额同比基本维持稳定。医药制造企业持续加强创新研发投入，整体毛利率较高，应收账款周转效率有所下降，杠杆处于合理水平。 截至2024年底，中国65周岁以上人口已达2.2亿，较2023年底增长1.36%，人口老龄化趋势明显。随着新医保目录落地、医保支付方式进一步完善以及带量采购的制度化和常态化等多种政策的推行，医保收支结构逐步优化，控费成效显著。整体看，医药消费的基本盘仍然稳健（详见图表2）。2024年，医疗总诊疗人次101.1亿人次，较上年增长20.07%。 从企业数量来看（详见图表3），截至2024年底，中国医药制造企业合计9793家，较上年底增加381家；2024年亏损企业合计2682家，较上年底增加357家。截至2025年9月底，医药制造企业合计9833家，较上年底增加40家；亏损企业3188家，较2024年增加506家。2025年9月底，医药制造企业数量仍小幅增长，亏损企业仍保持较大数量，亏损企业占比继续上升，行业内分化程度持续加深。 3带量采购、医保目录谈判等政策实施影响分析 2018年以来，带量采购、医保目录谈判等政策实施使得药品价格降幅明显，同时涉及的药品种类和治疗领域也逐步完善。2025年，新一轮医保谈判覆盖范围再次扩大，且首次发布了《商业健康保险创新药品目录》，对创新药的支持进一步加大。2025年，国家第十一次集采中标结果公示，“反内卷”等四原则推动行业良性竞争，促进行业健康发展。此外，医保直接结算有望缩短医药企业回款周期，提升企业经营效率。 自2018年第一次带量采购竞标结果公示以来，中国已经历了11次集采，累计采购药品490种，主要覆盖了心脑血管疾病、呼吸道疾病、抗感染、肿瘤、精神疾病、糖尿病等常见病、慢性病用药。通过带量采购、量价挂钩、以量换价的方式，大幅降低药品的价格，前十批化药集采平均降幅约为55%。通过集中采购，大批已过专利期的经典药品全部由通过质量和疗效一致性评价的企业供应全国。 2025年11月，第十一批药品集采结果正式公布，采购目录中的55种药品采购成功，实现零流标。第十一批涉及品种共有1182个产品过评，272家企业的453个产品获得拟中选资格，中选率57%，此次集采涉及的企业和药品数量均创历史新高。在此次药品集采中涉及的55种药品均为已过专利期、有多家企业生产具备充分竞争的药品，覆盖了抗感染、抗过敏、抗肿瘤、降血糖、降血压、降血脂、消炎镇痛等领域常用药品。此次集采规则聚焦“稳临床、保质量、反内卷、防围标”，在入围标准、中选规则、报量分量等方面作出了重要优化。此次集采纳入品种的过评企业均不少于7家，远超早期标准，同时投标资质门槛提高，要求企业提高药品质量；优化“复活”机制，设置“锚点价”防止极端低价冲击；另外，此次集采首次采用灵活报量方式，77%的医疗机构选择厂牌报量，精准匹配减少临床用药的切换成本，保证用药连续性与稳定性。第十一批集采平均降价幅度为53%，明显低于第十批，医疗机构产品报量的75%获得满足，引导企业从“低价竞争”往“质量竞争+成本控制+合理利润”的方向转变。 2025年12月，国家医保局现场发布了2025年《国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录》及《商业健康保险创新药品目录》，此轮国谈，国家医保药品目录新增了114种药品，有50种是一类创新药，总体成功率88%，高于2024年的成功率76%。与此同时，有19款药品纳入首版商保创新药目录。2025年国家医保药品目录纳入了一些弥补基本医保保障空白的药品，如三阴乳腺癌、胰腺癌、肺癌等重大疾病用药；朗格汉斯细胞组织细胞增生症、螯合剂不耐受的地中海贫血症等罕见病用药；糖尿病、高胆固醇血症、自身免疫性疾病等慢性病用药。商保创新药目录中既有CAR-T等肿瘤治疗药品，也有神经母细胞瘤、戈谢病等罕见病治疗药品，还有阿尔茨海默病治疗药品等。 4创新药领域分析 创新药研发领域持续发展，1类创新药占比较高，其“金字塔”形分布的临床结构较为合理，为新药未来上市做好较为充足的准备。近年来，中国创新药被更多国际合作方认可，2025年前三季度license-out规模超过2024年全年水平，在行业政策支持的背景下，创新药的发展将持续向好。 根据国家药监局药品审评中心发布《中国新药注册临床试验进展年度报告（2024年）》（以下简称“《报告》”），2024年中国药物临床试验登记总量高达4900项（以CTR计），同比增长13.9%。分药物类型来看，2024年中国药物临床试验以化学药品为主，占比为76.9%；生物制品次之，占比为21.1%；其余为中药，占比为2.0%。从注册分类看，1类创新药占比较高，创新质量有所提升。2024年注册分类为1类的药物共登记临床试验1735项，占新药临床试验总数的68.3%，其中化学药品占比52.3%，生物制品占比45.6%。从临床试验分期结构来看，2024年新药临床试验中，I期占比39.9%（同比略降），II期占比为19.5% （同比略增），III期占比为24.5%（同比略增），更多创新药进入后期临床阶段，研发日益成熟。值得注意的是，1类创新药的临床分期结构更加合理，I期占比46.9%，II期占比22.6%，III期占比17.2%，“金字塔”型分布代表创新药的研发推进梯度良好，为未来上市做好较为充足的准备。 目前，我国创新药以“Me-too”类药物为主，热门靶点的新药集中度高。根据《中国1类新药靶点白皮书》统计，2024年我国1类新药合计受理1992个（按受理号计数），同比增长4.13%，其中化学药1175个、生物药817个。截至2024年末，合计受理新药3318款，涉及靶点总数843个，2024年热门靶点集中度同比下降至16.3%。在治疗领域方面，新药受理的治疗领域依然以肿瘤为主，占比在47.9%，其余占比较高的领域包括感染、消化系统与代谢、神经系统、心脑血管与血液，占比均不到10%。靶点方面，2019－2024年间，TOP30的热门靶点涉及药品占所有受理新药的26%，每个靶点涉及药品数量均在8款以上，2024年的热门靶点前六名分别是：KRAS、EGFR、HER2、PD-L1、CD19、BCL2，作为热度最高的靶点，2024年共受理KRAS靶点药品14个，在研发管线中，KRAS在IND（申报临床）及以上研发阶段的项目占比约59.5%，其中Ⅰ期临床管线占比约21.4%，Ⅱ期临床管线占比约16.7%，Ⅲ期临床管线占比约8.3%，临床进度靠前的管线开发适应症为非小细胞肺癌。PD-1等靶点热度在2024年显著下降，针对这些靶点的药物研发逐渐成熟，饱和度较高。 近年来，中国创新药被更多合作方认可，2025年前三季度license-out维持快速增长态势，交易数量、首付款和交易总额均超2024年全年水平。2020年后，中国创新药企业快速发展，license-out（对外授权）的首付款和交易总额均大幅增长。2025年前三季度，license-out交易数量为103笔，高于2024年全年交易量（94笔）；交易总金额达到920.3亿美元，较2024年全年交易总金额增长77%；首付款总额达45.5亿美元，高于2024年全年首付款（41亿美元）；2025年前三季度license-out首付款高于一级市场融资总额13.5亿美元，成为重要的资金回流渠道。2025年5月，三生制药将SSGJ-707在全球（不含中国内地）的开发、生产和商业化及其他方式开发的权利授予辉瑞，三生制药因此将收到12.50亿美元首付款，该款项不可退还且不可抵扣，并可获得总额最多为48亿美元的潜在付款，包括开发、监管批准及销售里程碑付款等。随着更多的中国创新药在各类学术会议上陆续输出，国内创新药的全球竞争力得到持续提升，创新药价值也被更多合作方认可。根据CNBC报道，2020－2024年，美国引进自中国授权项目（美国license-in1）占比由4%提升至27%。2025年前三季度，中国企业License-out到美国企业的交易数量高达50笔，占比49%。预计2025年全年，中国创新药license-out规模将进一步提升，在行业政策支持的背景下，创新药的发展仍将持续向好。 二、行业财务状况 1行业的增长性 2025年前三季度，医药制造行业营业总收入和利润总额同比基本维持稳定，利润总额略有下降。 受医保控费、带量采购制度化和常态化等因素影响，近年来医药制造企业营业收入和利润总额出现小幅波动（详见图表5）。2024年，医药制造企业营业收入为25298.5亿元，利润总额为3420.7亿元，均同比变动不大。2025年1－9月，医药制造企业营业收入为18211.40亿元，同比下降2.00%；利润总额为2534.80亿元，同比下降0.70%。随着政策面逐渐趋稳，医药制造企业营业收入同比基本维持稳定，利润总额略有下降。 图表5•近年来医药制造业营业收入及利润总额情况（单位：亿元、%） 2盈利水平 2025年前三季度，医药制造行业样本企业毛利率有所下降，销售费用和管理费用均小幅下降。 从医药制造业的上市公司数据分析2来看，在盈利能力方面，医药制造样本企业毛利率呈下降趋势，但仍属较高；医药制造样本企业销售费用率较为稳定，2025年前三季度小幅下降。2022－2024年，除四川科伦药业股份有限公司2024年销售费用率低于20%以外，其余头部企业销售费用率均大于20.00%（详见图表7），处于较高水平，对利润水平存在一定影响。2022－2024年，由于管理费用持续增长，而营业总收入波动下降，医药制造样本企业管理费用率持续上升；2025年前三季度，管理费用率较上年底有所下降。获现能力方面，2022－2024年，医药制造样本企业经营活动产生的现金流量净额持续下降。营运能力方面，样本企业应收账款周转天数持续增长，应收账款账期