房地产开发经营行业2026年度信用风险展望（2025年12月）

工商评级一部丨罗星驰张超朱一汀 房地产开发经营行业信用风险展望丨2026 摘要 2025年以来，房地产开发经营行业销售端持续低迷，拖累全国固定资产投资增速转负，库存去化周期仍处于高位。房价继续下降，其中一线城市房价在下半年迎来加速下降。虽外部融资环境维持宽松，但房企融资改善效果有限，在此背景下，房企投资积极性不足，开发投资额继续收缩。 目前行业仍处于充分竞争状态，随着行业的深度调整，地方国企替代民营企业成为拿地的主要力量。近年来受多重因素影响，TOP10房企的销售集中度持续走低，但新增货值占比已提升至较高水平，未来集中度有望实现“V型”反转。 房地产开发经营行业营收规模及盈利水平仍处于下行通道，2025年上半年房企盈利依然承压。房企仍面临一定流动性管理压力，且债务杠杆仍处于较高水平，偿债表现趋弱，需关注销售回款及再融资与到期债务的匹配情况。 房地产债券融资资源集中倾向于央国企背景房企，大部分非国有房企发债仍依赖外部增信担保。在目前低利率环境下，房企发债平均融资成本同比呈下降趋势，但未来1~2年仍面临较大到期偿付压力。此外，出险房企化债周期较为漫长，后续债务处置情况需持续关注。 一、行业基本面 1宏观环境 房地产销售端持续低迷，继续拖累全国固定资产投资，投资增速转负；全国融资环境仍宽松，融资成本处于低位。 2025年前三季度，我国GDP为101.50万亿元，按不变价格计算，同比增长5.2%；三季度当季环比增长1.1%，低于过去两年1.5%左右的水平，经济复苏的动力有所减弱。2025年前三季度，全国固定资产投资（不含农户）37.15万亿元，同比下降0.5%，为2020年8月以来首次转负。其中，前三季度房地产开发投资同比下降13.9%，降幅较上半年进一步扩大，继续成为拖累整体投资的核心因素。销售端持续低迷，商品房累计销售金额与销售面积跌幅扩大，新开工、施工等活动受制于房企资金困境与严控增量政策导向仍处低位。 2025年前三季度，我国M2增速呈波动增长态势，其在7月达到年内高点8.80%后，持续回落至2025年11月末的8.00%。全国社融同比增速维持相同的波动态势，增速自7月后持续回落，11月末增速为8.50%。社会融资成本方面，2025年5月，5年期LPR下调10bp至3.50%；央行数据显示，9月，企业新发放贷款加权平均利率约3.1%，较上年同期低40bp，个人住房新发放贷款利率3.1%，较上年同期低20bp，融资成本处于低位。 资料来源：联合资信根据Wind整理 2行业政策与监管环境 政策端延续稳楼市基调，从去库存、扩需求两方面推动市场止跌回稳。 2025年1－11月，中央延续“推动房地产市场止跌回稳”的政策基调，从供需两方面入手，推动闲置土地、存量商品房收购来去库存，以城中村改造、建设“好房子”来扩需求。由于多数城市已无限制性购房政策，地方层面主要围绕贷款额度、购房补贴等方面激活购房需求，以及落实中央相关政策。此外，2025年12月8日，中央政治局会议在部署2026年经济工作时未专门提及房地产，预示着房地产行业风险基本可控，未来工作重心将转向“构建长效机制”。 3行业运行情况 2025以来，行业销售市场仍继续下行，库存去化周期仍处于高位；房价继续下降，其中一线城市房价在下半年迎来加速下降；房地产行业外部融资环境维持宽松，但房企融资改善效果有限；在此背景下，房企投资积极性不足，开发投资额继续收缩。 1．供给端 住宅用地推出及成交面积持续下降，核心城市与三四线城市分化加剧。 根据中指研究院统计，2025年1－11月，全国300城住宅用地推出面积同比下降18.5%，住宅用地成交面积同比下降16.2%，但土地出让金同比增长3.7%，平均溢价率8.9%，较去年同期提升2.4个百分点；热门地块主要集中于北上深、杭州、成都等核心城市核心区域，核心城市郊区地块及大多数城市土拍仍保持平淡。分城市来看，300城中一线城市推出、成交面积均增长，分别同比增长5.3%和7.1%；二线城市推出面积同比下降12.6%；三四线城市推出和成交面积降幅均超过20%。 销售不佳制约房企开工动力，新开工、施工均未出现拐点，房企开发投资继续收缩。 2025年1－11月，全国房屋新开工面积5.35亿平方米，同比下降20.50%，降幅自2025年8月以来持续扩大；房屋施工面积65.61亿平方米，同比下降9.60%，降幅在下半年有所扩大；房屋竣工面积3.95亿平方米，同比下降18.00%，较上年同期收窄8.20个百分点；全国房地产开发投资7.86万亿元，同比下降15.90%，年内降幅持续扩大。 2．需求端 行业销售继续下行，广义住宅库存虽持续下降，但去化周期仍处高位。 从销售情况看，2025年1－11月，全国商品房销售面积与销售额分别为7.87亿平方米和7.51万亿元，同比分别下降7.80%和11.10%，降幅较上年同期分别收窄6.50个百分点和8.10个百分点；但受政策利好效应衰减以及二手房持续降价等因素影响，销售额降幅自4月以来持续扩大。2025年1－11月，全国商品房销售均价为9546元/平方米，较上年同期下降3.43%。截至2025年11月底，全国商品住宅广义库存去化周期为23.34个月，自2024年9月出现下降拐点后持续下降，但目前趋于稳定；去库存略显成效，但库存去化周期仍处高位，短期内去库存仍是行业重点。 资料来源：联合资信根据Wind整理 中国房地产市场价格仍处于下降阶段，后续复苏态势并不显著。 根据70大中城市二手房价格变化来看，一线城市二手房价2023年二季度开始下跌，降幅在2024年10月出现反弹，但在2025年5月重新进入下降区间；二三线城市二手房价于2021年三季度开始下跌，降 幅在2023年小阳春微幅反弹后一路下降，并于2024年10月触底，随后迎来降幅收窄并趋于稳定。新建商品住宅价格变化方面，2024年以来，一线、二线及三线城市价格指数当月同比情况变动趋势趋同，均实现“V型”反转，但进入11月，房价指数同比均有所回落，后续走势不明朗。 资料来源：联合资信根据Wind整理 3．房企融资 房企银行融资总额同比小幅增长。 从房企主要融资渠道银行信贷来看，受行业下行影响，近年来金融机构信贷流向房地产领域的增速大幅下降。2024年9月中央政治局会议提出“促进房地产市场止跌回稳”“加大‘白名单’项目贷款投放力度”，房地产贷款余额同比增速开始回升，并于2025年二季度末转正，但9月末增速回落至-0.10%。2025年1－9月，金融机构房地产贷款余额合计159.70万亿元，同比小幅增长0.11%。 房企境内信用债净融资额继续大幅净流出。 2025年1－11月，房地产开发经营企业境内信用债发行金额合计4745亿元，同比小幅增长2.18%，规模有所企稳。但从净融资额看，2024年及2025年1－11月，房企境内信用债净融资额分别为-227.91亿元和-310.46亿元，持续净流出主要系销售市场短期无回暖预期、投资信心缺失所致。 4行业竞争格局 目前行业仍处于充分竞争状态，但随着行业的深度调整，地方国企替代民营企业成为行业的新生力量。近年来受多重因素影响，TOP10房企的销售集中度持续走低，但新增货值占比已提升至较高水平，未来集中度有望实现“V型”反转。 目前我国房地产行业呈现充分竞争状态，行业参与者众多，且竞争特征以区域竞争为主。在此轮行业深度调整过程中，较多民营企业缩减开发陆续出清，地方国企拿地和销售占比加大，成为行业主要的增长 力量。此外，由于民营企业面临的流动性压力相对较大，降价销售加速回款的意愿较强烈，近两年民营房企在行业销售额中占比仍较高。上述因素导致行业TOP10（以全国性央国企为主）集中度在近两年持续走低，2024年权益销售额占比大致为15.20%，较前期高点大幅回落。 资料来源：Wind及克而瑞，联合资信整理 从新增货值角度看，大型央国企在行业下行过程中，综合竞争力显著提升。依托于强大的融资优势，TOP10房企在百强中的新增货值占比持续提升，2025年1－10月已提升至70%的较高水平。从拿地销售比看，2022－2024年，TOP10房企的拿地销售比整体在0.20~0.30之间波动；2025年1－10月，TOP10房企的拿地力度显著加大，拿地销售比超过0.4倍，预计未来TOP10房企的销售集中度将随之加速提升。 数据来源：Wind及克而瑞，联合资信整理 二、行业财务状况1 1行业的增长性 房地产开发经营行业回归健康高质量运行，未来一段时间市场容量仍存在下降空间。 自2021年三季度房地产开发经营行业进入下行周期至今已接近4年时间，行业从高速发展回归高质量发展，伴随“三高”民营房企及部分边缘化国有房企的出清，行业规模不断收缩。受销售结转时间差的影响，2024年房地产开发经营行业营业总收入及营业利润增速首次呈现双位数下降，2025年上半年依旧维持负增长。在人口下降、城镇化率放缓、经济增长动力缺乏、居民收入预期降低的大背景下，未来一段时间市场容量仍存在下降空间。 数据来源：Wind，联合资信整理 2盈利水平 房地产开发经营行业盈利水平仍处于下行通道，2025年上半年盈利依然承压。 随着2020年及2021年高价拿地项目陆续进入结转期，以及为保现金流部分房企选择“以价换量”快速清货，叠加行业持续深度调整带来的存货计提跌价准备等因素的影响，房地产开发经营行业盈利表现仍处于下行通道。2024年，房地产开发经营行业营业利润率同比下降2.14个百分点，净利润同比未能扭亏，总资产报酬率仍为负值。2025年上半年房地产开发经营行业盈利依然承压，营业利润率进一步下降，年化后的总资产报酬率略有回升。 数据来源：Wind，联合资信整理 3现金流情况 房企经营活动现金流表现趋弱，面临一定流动性管理压力。 受房地产市场下行影响，房企销售回款规模不断下降，同时面对较为刚性的建设支出压力，房企选择“以销定产”严控开发节奏，并保守拿地以规避低能级市场波动风险，资本支出幅度也随之下降。在行业转型期，房企流动性管理持续面临挑战。 数据来源：Wind，联合资信整理 4杠杆水平和偿债能力 房企债务杠杆仍处于较高水平，同时现金短期债务比表现趋弱，需关注销售回款及再融资与到期债务的匹配情况。在对存货跌价准备计提比例的加压测试下，已有一定比例的房企存在资不抵债的风险。 除少数稳健央企为巩固行业地位之需，保持了一定规模的债务增速外，大部分房企自2020年“三道 红线”出台以来主动或被动缩减债务规模。但由于行业的整体亏损，近年来房企杠杆指标不降反升，剔除预收款项后的资产负债率持续增长，全部债务资本化比率波动增长，房企债务杠杆仍处于较高水平。 受出险房企偿债能力指标的拖累，2021年底以来房地产开发经营行业现金短期债务比表现趋弱，叠加预售监管账户管理从严等因素的影响，房地产开发经营行业资金面承压；同时销售端恢复不及预期，房企销售回款对流动负债的覆盖倍数有所降低，房地产开发经营行业流动性压力较大。 以2025年6月底的数据进行计算，考虑到房地产销售价格仍处于下降阶段、后续复苏态势尚不明朗，存货仍面临减值风险。在对存货跌价准备计提比例加压的测试下，行业整体权益规模对存货减值空间的覆盖程度尚可。从样本企业各自数据来看，在加压20%的情景下，所有者权益/存货减值空间覆盖倍数在1倍以下的企业数量占25%，以出险房企为主，部分存货布局偏弱的地方国企长期偿债能力指标表现也较弱。 三、行业债券市场表现 1行业发债企业概况 房地产开发经营行业已出险发债企业数量较多。 截至2025年11月底，房地产行业有存续债券的主体共137家（含已出险房企56家）。其中，债券展期的房企23家，债券已发生实质违约的房企33家。已出险房企中，中央国有企业1家（远洋）、地方国有企业1家（天房）、民营房企44家、公众房企2家、外资及中外合资企业8家。未出险的房企中，中央国有企业20家、地方国