水泥行业信用风险展望

工商评级一部丨宋莹莹杨哲 水泥行业信用风险展望丨2026 摘要 2025年以来，房地产开发投资持续负增长且下降幅度有所扩大，基建投资增幅放缓并于2025年1－10月呈现负增长，对水泥需求支撑不足，水泥行业需求持续疲弱。 2025年以来，在水泥行业产能过剩日趋严重及实现“双碳目标”的背景下，水泥行业相关政策仍以限制类政策为主；但受行业无序竞争加剧影响，国家政策层面出台“稳增长”政策，为水泥行业托底。 2025年以来，在减量置换及补充超产产能政策的推动下，水泥行业熟料产能或将继续下降；受需求疲弱影响，水泥产量继续下降，且下降幅度大于产能下降幅度，水泥行业供需失衡情况进一步加重。 2025年4月，受煤炭价格下降及行业竞争加剧影响，水泥价格进入下行通道；2025年8月，受煤炭价格上涨、国家稳增长政策支持、企业推涨意愿强烈等影响，水泥价格止跌并于底部盘桓；但东北区域和西南区域水泥价格变动趋势与其他区域存在较大差异；整体看，水泥价格依然处于低位运行。 2025年前三季度，水泥行业样本企业营业收入合计延续下行态势，但降幅收窄，营业利润同比增幅较大，盈利水平有所恢复，经营活动现金流量净额持续下行但仍为净流入。水泥行业偿债指标恶化，但水泥行业经营获现能力较强，债务滚续压力不大。 2025年以来，水泥行业面临一定的经营压力，但行业集中度较高，发债企业以高评级央国企为主，新发债以中长期债券为主，信用利差持续收窄，存续债整体偿还压力可控。 公司邮箱：lianhe@lhratings.com网址：www.lhratings.com电话：010-85679696传真：010-85679228地址：北京市朝阳区建国门外大街2号中国人保财险大厦17层 一、行业基本面 1宏观环境 2025年以来，房地产市场仍处于底部调整过程中，房地产开发投资持续负增长且下降幅度有所扩大，基建投资增幅放缓并于2025年1－10月呈现负增长，对水泥需求支撑不足，水泥行业需求持续疲弱。 水泥是重要的建筑材料，水泥行业需求主要是受固定资产投资的规模和结构影响，其中以钢筋水泥混凝土为主要形态的传统建设领域如房地产开发投资和以铁路、公路、机场、水利等为主的传统基础设施建设投资对水泥行业需求影响较大。近年来，固定资产投资规模和结构均发生了深度变化，对水泥行业需求产生的较大影响。 房地产开发投资方面，2025年以来，受行业景气度差，商品房销售面积持续下降，房企资金紧缺影响，房地产市场仍处于底部调整过程中，房地产开发投资继续深度下探，且下降幅度有所扩大。2025年1－10月，商品房销售面积同比下降6.80%，房屋新开工面积同比下降19.80%，受此影响，房地产开发投资完成额增速为-14.70%，增速同比下降4.40个百分点，房地产行业的不景气对水泥需求拖累较大。 基础设施投资方面，近年来，受房地产行业投资持续下行影响，基础设施投资一直是水泥需求的“稳定器”，对稳定水泥行业需求起到至关重要的作用。但2025年以来，基础设施建设（不含电力）投资增速持续下降，2025年1－10月，呈现负增长。一方面，高速公路、铁路等传统基建项目相对饱和，大规模建设阶段已经过去，投资从传统领域向高科技制造业、能源领域及绿色转型等领域转移，这些领域投资过程中对水泥的需求远远小于传统基建项目；另一方面，2024年以来国家加大化解地方政府债务力度，致使地方财政对基建项目投资力度受限，同时专项债用于传统基建投资的规模也在下降。综上，基础设施建设投资（不含电力）的负增长，进一步加深了水泥行业需求的下降。 受房地产投资深度下降及基础设施投资（不含电力）出现负增长影响，2025年1－10月，全国固定资产投资额（不含农户）增速为-1.70%，不考虑因外部特殊因素影响致使2020年固定资产投资额增速为负外，这是1992年以来首次全国固定资产投资额（不含农户）增速为负。受上述因素影响，2025年以来，水泥行业需求持续疲弱。 2行业政策与监管环境 2025年以来，水泥行业相关政策仍是围绕控产量、限新增、减排降耗、产业升级等相关目标实施，整体看，在水泥行业产能过剩日趋严重及实现“双碳目标”的背景下，水泥行业相关政策仍是以限制类政策为主；但受行业无序竞争加剧影响，国家政策层面出台“稳增长”政策为水泥行业托底。 水泥行业纳入全国碳排放权交易市场有利于实现“双碳目标”，并推动行业整合，淘汰落后产能。 2025年3月，生态环境部发布《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》（以下简称“水泥碳排工作方案”），将水泥炼行业纳入全国碳排放权交易市场相关工作分为两个阶段，分别为启动实施阶段（2024—2026年度）和深化完善阶段（2027年度—）。根据水泥碳排工作方案内容，重点排放单位需按年度向所在省级生态环境主管部门足额清缴其碳排放配额，如果缴纳配额后，企业仍有多余配额可以在碳排放权交易市场进行出售，获取收益；如企业发放配额不满足自身需要缴纳配额，则需要购买配额，增加企业运营成本。在启动实施阶段，企业所获得的配额数量与产能产出挂钩，行业整体配额盈亏基 本平衡，但是进入深化完善阶段，会逐步收紧行业配额总量，采取对标行业先进水平优化配额分配方法，届时企业获取到的配额数量会逐步减少。 水泥碳排工作方案的实施，一方面，可以推动水泥行业尽快实现“双碳目标”；另一方面，也可以加速行业整合，淘汰落后产能，头部企业可通过改造升级等措施来降低排放，甚至可能存在多余配额出售获利，但中小型企业可能面临技术升级困难、配额无法满足需求，购买配额的相关成本侵蚀盈利及现金流，在行业下行阶段，存在被出清风险。 《建材行业稳增长工作方案（2025—2026年）》的实施有利于严格控制水泥产能总量、推动行业转型升级并优化产业结构，以实现水泥行业的稳定发展。 2025年8月，六部门联合发布《建材行业稳增长工作方案（2025—2026年）》（以下简称“稳增长工作方案”），在水泥产能方面，稳增长工作方案中依然要求严禁新增水泥产能，现有超备案产能需在2025年底前制定置换方案等，旨在加速行业整合与淘汰，行业总产能被严格控制，并通过超产产能置换压缩行业产能，实力更强的企业将通过收购指标解决超产问题并优化布局，而缺乏竞争力的落后产能将加速退出市场。 在产业升级转型方面，一方面，在供给端，明确行业发展方向，加强数字化转型和绿色改造，引导行业从追求规模到追求质量，发展高端绿色产品。另一方面，在需求端，从多维度为升级产品开拓下游市场，如在稳增长工作方案中提出推进绿色建材的应用，在政府采购工程项目中提升绿色建材应用比例等，打通上下游链接。在目前行业需求疲软、竞争激烈的背景下，为水泥企业发展提供思路及方向，有利于水泥行业进行产业升级。 错峰生产常态化、多地错峰停窑时间延长，加大非采暖季错峰停产力度；但在水泥供需严重失衡的背景下，错峰生产政策调节水泥价格的作用在下降。 综合全国各地发布的具体错峰政策和水泥企业的执行情况来看，2025年以来水泥错峰生产在执行力度进一步加强、范围进一步扩大，执行标准更加规范；受需求持续疲软影响，非采暖季错峰停产时间延长，部分企业除了积极执行错峰生产计划，还根据自身库存情况自主停窑。但随着水泥行业需求深度下跌，水泥行业产能利用率已经下降至较低水平，错峰生产政策调节价格的作用在下降。 3行业运行情况 在减量置换及补充超产产能政策的推动下，水泥行业熟料产能或将继续下降；受需求疲弱影响，2025年以来，水泥产量继续下降，且下降幅度大于产能下降幅度，水泥行业供需失衡情况进一步严重。 水泥供给方面，新投产水泥产能方面，2025年1－10月，全国约新投产熟料线5条，其中减量置换1条，等量置换3条，新增1条，涉及总产能约762万吨/年（按照300天计算），预计新增100.5万吨产能。受水泥行业景气度下行影响，2025年水泥行业新投产熟料产能规模继续下降，且2025年陆续有多条熟料生产线取消新建。超产产能去除方面，2024年10月工业和信息化部印发《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》，要求推动水泥行业熟料生产线备案产能与实际产能的统一，2025年8月发布的“稳增长工作方案”再次强调水泥企业要在2025年底前对超出项目备案的产能制定产能置换方案，从目前行业超产产能补产情况看，已经有部分水泥企业根据最新要求的置换比例制定了产能置换方案，较多为减量置换，并陆续实施，但大规模实施预计在2026年。2025年，受超产补产政策影响，水泥熟料产能或将会有所减少但减少规模或并不大。 水泥产量方面，2025年1－10月，全国水泥产量为14.00亿吨，同比下降6.70%。2025年以来，水泥熟料产能利用率在30~60%之间徘徊，根据中国水泥网数据显示，截至2024年底，全国熟料产能17.93亿吨，全年水泥熟料在产产能利用率约59.6%，水泥产能利用率约50.8%，结合上文分析，判断2025年水泥行业熟料产能下降幅度应低于水泥产量下降幅度，水泥熟料产能利用率同比或继续下降，水泥行业供需失衡情况进一步加重。 受煤炭价格下降及行业竞争加剧影响，2025年4月，水泥价格进入下行通道；受煤炭价格上涨、国家稳增长政策支持、企业推涨意愿强烈等因素影响，2025年8月，水泥价格止跌并于底部盘桓；但东北区域和西南区域水泥价格变动趋势与其他区域存在较大差异；整体看，水泥价格依然处于低位运行。 从全国水泥价格指数环比看，2025年1－2月，受春节放假停工等影响，水泥进入传统淡季，水泥价格继续进入下行通道；2025年3月到4月上旬，水泥价格小幅波动回升，一方面系水泥企业盈利压力较大，推动水泥价格上涨意愿加强；另一方面系行业错峰停产措施执行较好，水泥产量下降，供需矛盾略有缓解。2025年4月中下旬开始，水泥价格进入下行通道，一方面系煤炭价格持续下降，水泥企业盈利有所恢复；另一方面系进入二季度后，采暖季错峰停产结束，水泥企业陆续恢复生产，部分企业以价换量，致使水泥行业无序竞争加剧。2025年8月份中旬，水泥价格止跌并开始底部震荡，之所以水泥价格可以止跌，一方面系8月下旬后水泥行业进入传统施工旺季，需求有所恢复；另一方面，水泥价格已经下降至很低水平，上游煤炭价格于2025年8月开始持续上涨，部分区域价格跌破成本线，水泥企业亏损加剧，稳价推涨意愿强烈；同时，2025年8月，国家层面出台“稳增长工作方案”，对低价无序竞争进行治理，提振了行业企业信心。但行业需求依然疲软，供需矛盾依然存在，故水泥价格上涨支撑不足，呈现底部震荡。 从各区域水泥价格看，东北地区水泥价格与其他各区域水泥价格波动趋势存在较大差异，2025年4月份以来，东北地区水泥价格呈现上升后企稳趋势，主要系东北地区冬季错峰生产，库存长时间维持低位，而随着春季基建项目的陆续开工等致使市场需求陆续恢复，致使4月份东北地区水泥供需偏紧平衡所致。进入8月后，东北地区水泥价格呈现逐步下降趋势，主要系此前东北地区水泥价格维持高位，进入8月后，水泥需求进一步下降，协同限产控制价格模式亦无法稳定水泥价格。但即使进入下行通道，黑龙江和吉林的水泥价格也依然保持相对高位，2025年12月5日，哈尔滨（42.5级，散装）和长春（42.5级，袋装）普通水泥价格分别为619.00元/吨和598.00元/吨。 西南地区水泥价格自2025年8月以来，水泥进入上行通道，主要系西南地区自2025年8月或9月增加水泥停窑时间，如成都8月停窑20天，9月停窑15天；昆明三季度累计停窑50天；重庆9－10月停窑不少于30天等，并且加强了协同限产执行力度。同时，叠加行业需求恢复及国家稳增长政策支持，水泥价格表现相较于其他区域存在较大差异。 4行业竞争格局 水泥行业竞争格局呈现全国充分竞争和区域市场寡头垄断竞争并存的特点。 从水泥行业竞争格局看，水泥行业企业众多，水泥产品同质化较为严重，特种水泥占比较小，主要为普通硅酸盐水泥，标准化程度高；且水泥行业价格、产能、产量等信息较为透明。受上述特点影响，水泥行业竞争呈