2026年，财政会靠前发力吗？

2026年，财政会靠前发力吗？ 2026年01月07日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师刘子博执业证书：S0600524120014liuzb@dwzq.com.cn 对“财政是否靠前发力”的探讨可以转换为对“政府债增量”的估算与分析。自2023年Q1、2024年Q1至2025年Q1，“以“国债净融资规模+新增地方债发行规模”衡量的“政府债增量”，分别覆盖了同期“全国财政收支缺口”的124%、111%、117%。不难看出，近年一季度，全国财政收支差额基本均依靠发行政府债券弥补。 相关研究 1.国债方面：2026年Q1国债净融资规模可能同比变化不大。参考财政部披露的国债发行计划，2026年Q1非储蓄国债计划首发26批次，较上年增加1个批次。从发行频次、发行期限分布看，2026年Q1国债发行安排可能与上年相仿。 《每周宏观经济和资产配置研判—20260106》2026-01-06 《从宏微观维度观测市场节奏》2026-01-05 2.地方债方面：2026年Q1用于项目建设的新增地方债发行规模或将同比下降。地方债整体发行规模可被拆解为以下4个细项分别估算： （1）再融资地方债：用于偿还到期地方债 ◼乐观预期下：按照2026年Q1到期地方债6586.27亿元（同比增长214%）与再融资债接续比例的历史平均值118.86%估算，2026年Q1此类地方债预期发行7828.14亿元。 ◼谨慎预期下：按照2026年Q1到期地方债6586.27亿元（同比增长214%）与再融资债接续比例过去3年的最低值107.13%估算，2026年Q1此类地方债预期发行7056.04亿元。 （2）再融资地方债：用于置换隐性债务 由于2026年用于置换隐性债务的特殊再融资地方债额度与上年持平，仍为2万亿元；同时，前置发行相关地方债以尽快置换隐债的需求依然客观存在。因此无论在乐观还是谨慎预期下，我们都认为2026年Q1用于置换隐性债务的再融资地方债规模将与上年同期相仿，即13372.75亿元。 （3）新增地方债：用于置换隐债及拖欠款、土地储备等非实物用途 ◼乐观预期下：2026年Q1，置换隐债、置换拖欠款、用于土地储备的新增地方债分别为1172亿元（与2025年Q1持平）、3474.78亿元（Q1占全年比重参考置换隐债的2万亿元特殊再融资债）、1362.87亿元（2025年实际月均发行规模×3个月），合计约为6010.14亿元。 ◼谨慎预期下：2026年Q1，置换隐债、置换拖欠款、用于土地储备的新增地方债分别为1172亿元（与2025年Q1持平）、1299.20亿元（Q1占全年比重假设为25%，即按时间平均分布）、908.58亿元（2025年实际月均发行规模×2个月，即考虑春节扰动），合计约为3380.28亿元。 （4）新增地方债：用于项目建设（贡献实物工作量） ◼乐观预期下：如果全年新增地方债额度同比提高2000亿元，“用于注资地方政府产业引导基金、注资地方中小银行”的新增地方债假设为1000亿元，按照Q1发行规模占全年的31.0%（同比基本持平）估算，2026年Q1此类地方债预计发行10650.40亿元，同比下降1%。 ◼谨慎预期下：如果全年新增地方债额度同比持平，“用于注资地方政府产业引导基金、注资地方中小银行”的新增地方债假设为2000亿元，按照Q1发行规模占全年的31.0%（同比基本持平）估算，2026年Q1此类地方债预计发行9720.28亿元，同比下降10%。 汇总分析，2026年Q1“政府债增量”有望实现不低于3%的同比正增长，一定程度上体现出“财政适度靠前发力”。当以“国债净融资规模+新增地方债发行规模”衡量“政府债增量”时： ◼乐观预期下，2026年Q1“新增地方债发行规模”预计实现16660.55亿元，同比提高34%，其中“用于项目建设的新增地方债”预计发行10650.40亿元，同比下降1%。“政府债增量”预计实现31340.85亿元，同比增长16%。 ◼谨慎预期下，2026年Q1“新增地方债发行规模”预计实现13100.56亿元，同比提高6%，其中“用于项目建设的新增地方债”预计发行9720.28亿元，同比下降10%。“政府债增量”预计实现27780.86亿元，同比增长3%。 虽然在乐观预期下，2026年Q1“用于项目建设的新增地方债”预计发行规模也将同比下降，但是考虑到①2025年Q4新增2000亿元特殊再融资债支持经济大省托底投资、5000亿元政策性金融工具支持符合要求的投资项目建设相关配套融资仍在投放、使用过程中；②2026年政策性金融工具可能Q1提前开始投放使用等因素后，财政资金以外的各类支持资金依然能够对投资领域的实物工作量起到支撑作用，进而帮助国内投资增速“止跌回稳”。 ◼风险提示：（1）对2026年地方债新增限额的估算区间可能不准；（2）对2026年Q1国债发行计划的理解可能不够准确；（3）对“预期能够贡献实物工作量的政府债券”测算方法可能不够完善。 内容目录 1.近年一季度，全国财政收支差额基本均依靠发债弥补..................................................................52.国债方面：2026年Q1国债净融资规模可能同比变化不大..........................................................63.地方债方面：2026年Q1用于项目建设的新增地方债发行规模或将同比下降..........................63.1.再融资地方债：用于偿还到期地方债.....................................................................................63.2.再融资地方债：用于置换隐性债务.........................................................................................73.3.新增地方债：用于置换隐债及拖欠款、土地储备等非实物用途.........................................73.4.新增地方债：用于项目建设（贡献实物工作量）.................................................................74. 2026年Q1财政适度前置发力，但发力程度不及上年同期...........................................................95.风险提示............................................................................................................................................10 图表目录 图1：近年一季度，全国财政收支差额基本均依靠发债弥补...........................................................5图2：2026年Q1非储蓄国债计划首发批次同比增加1个批次.......................................................6图3：受到期地方债增多、置换拖欠款工作加码等因素影响，2026年Q1地方债发行规模有望同比大幅提高............................................................................................................................................8图4：2026年Q1，预期能够贡献实物工作量的新增地方债发行规模预计同比难以提高............9图5：考虑国债因素后，2026年Q1“政府债增量”大概率将实现正增长......................................10 1.近年一季度，全国财政收支差额基本均依靠发债弥补 对“财政是否靠前发力”的探讨可以转换为对“政府债增量”的研究。自2023年Q1、2024年Q1至2025年Q1，如果以全国一般公共预算、全国政府性基金预算衡量全国财政收支，那么上述三个季度对应的“全国财政收支缺口=全国财政支出-全国财政收入”分别为15815亿元、16383亿元、23148亿元，同期以“国债净融资规模+新增地方债发行规模”衡量的“政府债增量”分别为19668亿元、18248亿元（考虑了上年增发国债结转使用5000亿元的影响）、27074亿元，分别覆盖了同期“全国财政收支缺口”的124%、111%、117%。不难看出，近年一季度，全国财政收支差额基本均依靠发行国债、地方债弥补。因此，对“财政是否靠前发力”的探讨可以转换为对“政府债增量”的估算与分析。（注：若无特殊说明，本文“预期”、“预计”均仅代表我们的估算与分析结果。） 值得关注的是，“新增地方债发行规模”并不等同于同期“地方债净融资规模”。因为用于置换隐性债务的特殊再融资债属于“地方债净融资规模”的统计范围，但不应纳入“新增地方债发行规模”的统计范围。举例而言，2025年Q1“新增地方债发行规模”为12394亿元，而同期“地方债净融资规模”高达26280亿元。 2.国债方面：2026年Q1国债净融资规模可能同比变化不大 参考财政部披露的国债发行计划，2026年Q1非储蓄国债计划首发26批次，较上年增加1个批次——期限为91天的短期国债。虽然财政部尚未披露国债计划发行规模，但从发行频次、发行期限分布看，2026年Q1国债发行安排可能与上年相仿，国债净融资规模可能同比变化不大。 3.地方债方面：2026年Q1用于项目建设的新增地方债发行规模或将同比下降 2026年Q1地方债发行规模可被拆解为以下4个细项分别估算： 3.1.再融资地方债：用于偿还到期地方债 估算方法是：2026年Q1到期地方债×再融资债接续比例。自2023年Q1、2024年Q1至2025年Q1，以“当季度普通再融资债发行规模/当季度地方债到期规模”衡量的再融资债接续比例分别为122.68%、107.13%、126.75%，平均值为118.86%，数值高于100%主要由于“地方债到期”与“接续其的再融资债发行”之间存在期限错配。 ➢乐观预期下：按照2026年Q1到期地方债6586.27亿元（同比增长214%）与再融资债接续比例的历史平均值118.86%估算，2026年Q1用于偿还到期地方债的再融资地方债预期发行7828.14亿元。 ➢谨慎预期下：按照2026年Q1到期地方债6586.27亿元（同比增长214%）与 再融资债接续比例过去3年的最低值107.13%估算，2026年Q1用于偿还到期地方债的再融资地方债预期发行7056.04亿元。 3.2.再融资地方债：用于置换隐性债务 由于2026年用于置换隐性债务的特殊再融资地方债额度与上年持平，仍为2万亿元；同时，地方债前置发行以尽快置换隐债的需求依然存在。因此，无论是在乐观还是谨慎预期下，我们都认为2026年Q1用于置换隐性债务的再融资地方债规模将与上年同期相仿，即13372.75亿元。 3.3.新增地方债：用于置换隐债及拖欠款、土地储备等非实物用途 一方面，针对用于置换拖欠款的新增地方债，2025年实际发行规模约为4677.13亿元，约占当年全国拖欠款化解任务的26%。2026年预期全年拖欠款化解任务将同比提高2000亿元，因此对应全年用于置换拖欠款的新增地方债发行规模约为5196.81亿元。 另一方面，针对用于土地