院东生物研发跃迁与双轮驱动

院东⽣物作为⻓期被推荐的标的，展现出显著的研发驱动特征，尤其在精⿇管线和创新药平台建设⽅⾯取得关键突破。公司过去因仿制药集采承压导致业绩波动，但通过持续⾼强度研发投⼊（占收⼊20%）构建差异化竞争⼒。当前核⼼看点在于管制精⿇产品放量带来业绩⽀撑，以及体外孵化的上海超阳蛋⽩降解平台在⼀类新药领域的跨越式进展。其中，HPD01在IKZF13分⼦胶领域展现断层式疗效优势，具备快速上市潜⼒；HPD02、SP003及DARC延伸管线亦具全球Best-in-Class或Fast-follower潜⼒。公司正形成“成都院东+上海超阳”双轮驱动模式，在研发费⽤结构优化基础上实现质量与效率跃升，预计2025年主业稳健增⻓，2026年多条管线将迎来关键临床与商业化催化。 公司⻓期坚持将约20%的营业收⼊投⼊研发，在A股中研发投⼊强度位居前列。• 早期以⾼端仿制药实现市值成⻓，当前已过渡到依靠创新成果转化推动发展。•⾯对集采全⾯落地，公司战略重⼼转向更具壁垒的创新药与改良型新药领域。•受仿制药集采政策影响，2022⾄2025年间业绩出现明显波动，市值⻓期震荡。•当前⾦⿇国际化等⾼壁垒业务逐步兑现，成为穿越周期的核⼼⽀撑。•通过优化低效项⽬⽀出，整体研发费⽤有望稳中有降，同时提升研发质量与效率。• 精⿇管线进展与未来放量预期 初期聚焦⾮管制精⿇品种如纳洛酮、那美芬，受限于竞争格局与集采未形成显著增量。•⾃2024年起成功切⼊管制⼆类精神药品赛道，那布⾮、布托啡诺两款产品获批。•2025年奥沙西泮获批并交由恩华药业合作销售，进⼀步拓宽商业化路径。•⽬前已有五个已上市的管制精⿇产品，2025年收⼊规模约6,000万元。•2026年氨酚强可酮和吗啡曲⻢多两款改良型新药计划参与医保谈判，预计带动该板块收⼊超2亿元。•精⿇类产品⽑利率⾼，将成为2026年业绩增⻓最主要驱动⼒。•过去精⿇新品迭代缓慢，市场被被⼈福、恩华、恒瑞等头部企业垄断。•院东凭借持续研发积累，逐步建⽴产品梯队，未来将在细分领域占据稳定份额。• ⼀类新药研发：得与失的总结 在⼀类新药领域虽有布局但效率偏低，代表性项⽬优格列汀虽为⾸个⽴项的DDPF周制剂，但临床进度⼤幅落后于恒瑞、海思科等对⼿。• 肿瘤领域⾃2015年探索⾄今仅TF ADC进⼊⼀期临床，其余项⽬均告终⽌，反映内部研发体系曾存在平台化能⼒缺失。•通过体外孵化上海超阳平台，补⾜了⼀类新药研发短板。•超阳聚焦蛋⽩降解技术路线，理念与院东差异化发展战略⾼度契合，避免陷⼊双抗、ADC等红海竞争。• 上海超阳蛋⽩降解平台核⼼价值 HPD001（IKZF13分⼦胶）：主攻多发性⻣髓瘤，⽬标替代来那度胺与泊⻢度胺两⼤合计峰值达160亿美⾦的基⽯药物。临床前与早期临床数据显⽰降解效率突破BMS 92480理论极限，⾼剂量组ORR达5/6，含CR与VGPR，缓解深度优于部分联合疗法。安全性良好，底物特异性⾼，⽆⾮靶向蛋⽩降解⻛险。已与CDE进⾏⾮正式沟通，有望通过2a/2b期单臂试验附条件上市，⼤幅缩短开发周期。• HPD002（BTK Proteolysis Targeting Chimera）：结构类似纽瑞克斯NX-594，临床前数据显⽰疗效与安全性均优于百济神州与纽瑞克斯现有候选物。具备全球Best-in-Class潜⼒，后续需关注临床转化数据。• SP003（VAV1分⼦胶）：布局⾃免领域新兴靶点VAV1，属海外映射逻辑，对标Monte Rosa被诺华以1.5亿美⾦⾸付引进的MRT6160。诺华计划于2026年6⽉⾄7⽉开展POC验证，若成功将引爆⾃免⼝服新靶点热潮。朝阳候选物在临床前表现更优，并对潜在⼼⾎管毒性做出结构优化，有望成为全球第⼆款VAV1分⼦胶。• DARC平台延伸潜⼒：DARC本质为以分⼦胶为载荷的抗体偶联分⼦，核⼼技术依赖于⾼效分⼦胶。超阳以IKZF13分⼦胶偶联CD38抗体构建的DARC分⼦，临床前疗效优于达雷妥尤单抗联合分⼦胶⽅案。显⽰出平台技术可复制性与延展性，未来或拓展更多靶点组合。• 整体战略布局与财务展望 成都本部保留原有精⿇优势管线，持续推进产品上市与放量。•上海超阳作为创新药核⼼引擎，专注蛋⽩降解及相关前沿领域，形成内外协同效应。•整合后研发体系更加健全，实现从“有得有失”到“系统跃迁”的转变。• 超阳并表新增约3,500万研发费⽤，但通过削减低效仿制药与内部创新项⽬实现整体平衡。•预计2026年总研发投⼊不会显著上升，甚⾄可能下降，体现资源聚焦与效率提升。•给予院东2026年155亿⼈⺠币估值，其中主业估值约80亿，上海超阳以HPD001为核⼼估值76.2亿。•隐含期权包括股权⽐例提升及HPD002、SP003、DARC等后续价值释放。•2025年归⺟净利润预计为2.728亿元，增速可观；2026年虽受集采续标影响主业增速放缓，但叠加BD利润贡献仍可维持20%以上利润增⻓。•