市场有效性研究与主、被动基金配置建议：中盘蓝筹风起，主动权益基金优势凸显
2026年01月06日 报告发布日期 中盘蓝筹风起，主动权益基金优势凸显 市场有效性研究与主、被动基金配置建议 王继恒执业证书编号：S0860525090004wangjiheng@orientsec.com.cn0755-82819271 研究结论 ⚫A股市场有效性的提升为被动投资的发展提供了坚实基础。2025年，国内公募市场被动权益基金规模占比首超50%。被动权益投资基金规模超过主动权益基金，目前这一趋势仍在延续。 张孙齐执业证书编号：S0860525110001zhangsunqi@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫本文对市场有效性进行了检验：1）2013年以来，A股有效性整体低于港美股，港美股有效性相对较强；2）截面看，小盘、科技股指数的有效性弱于大盘股指数；3）时序看，A股市场的有效性整体呈上升趋势。尤金·法玛1965年根据市场能反映的信息范围，把股票市场的有效性划分为弱有效性、半强有效性、强有效性。本文从弱有效市场检验入手，通过检验价格序列残差是否为白噪声，来观察股价是否可能随机游走，以此衡量A股、港股、美股市场的有效性和变化趋势。 公募量化基金定量跟踪月报（截至2025年12月底）2026-01-05公 募 主 观 多 头 基 金 定 量 跟 踪 月 报 （ 截 至2025年12月底）2026-01-052026年A股行业主题类ETF配置图谱2026-01-02 ⚫主动型基金超额收益与指数有效性呈现明显负相关。由于沪深300指增中既有价量策略，也有主动与基本面增强策略，因此沪深300指增的超额收益可以综合反映各类策略的Alpha获取难度。我们观察到：公募沪深300指增的超额收益与指数有效性呈现明显负相关，在市场较为低效时，基金超额收益相对较高，反之亦然。 ⚫随着Alpha整体获取难度加大，单一Beta难以满足投资者需求，多元化Beta需求与权益端SmartBeta需求增加，配置的重要性凸显。多元化资产方面，由于Alpha的衰减，投资于单一资产的投资组合波动加大，组合管理人不再满足于单一市场的暴露，而是寄希望于通过ETF，灵活布局跨境、商品等多市场，从而拓宽Beta收益来源，以多Beta实现分散风险、优化组合结构的目标。权益端，策略ETF（如基于红利、低波动、质量、动量等的SmartBeta因子ETF）走势表现出较强的独立性，为投资者提供了权益市场内部差异化的Beta来源，通过配置SmartBeta，可以分散组合在权益端的风险，达到平滑波动、增强组合韧性的目标。 ⚫被动基金造成股价同涨同跌，降低了股票定价效率，主被动基金规模占比存在平衡点，在基金的选择上，建议：1）大盘风格行情下选择ETF进行配置；2）中盘风格行情下优选主动权益基金；3）通过量化基金进行小盘风格配置或是较优选择。被动基金造成股价同涨同跌，降低了股票定价效率，主动型基金可以通过深度研究挖掘超额收益机会，因此被动投资的规模占比不会无限制上升。1）行业ETF多为市值加权，大盘股对收益贡献较高，大盘股定价效率较高，获取超额收益较为困难，建议以ETF配置为主。2）主动权益基金对中证500、中证1000、港股成分股有所超配，整体而言，目前主动权益型基金的风格与中证500指数更为接近。相较于大盘股，中盘股的交易环境对主动管理型基金更加友好，一方面中盘股定价效率与获取超额收益的难度低于大盘股，另一方面市场流动性相对充裕，保障主动权益型基金交易无虞。3）对于中证1000成分股以及市值更小的其他小盘股，选择量化的方式进行投资或具备更高性价比。小盘股的定价效率较低但数量众多，股价容易出现短期高估或低估。量化策略依靠历史数据和统计规律，可以提升决策的客观性与胜率；同时，对于股票覆盖度，量化基金也具有更好的效率优势。 风险提示： 政策变化超预期；数据统计可能存在遗误。本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 目录 1A股权益基金市场被动投资占比超过50%................................................4 2被动投资占比上升源于市场有效性提升....................................................4 3市场有效性和检验方法............................................................................5 3.1有效市场理论的发源与内涵...................................................................................53.2有效市场理论的检验方法.......................................................................................63.2.1.弱式检验(Weak Form Tests)63.2.2.半强式检验(Semi-Strong Form Tests)73.2.3.强式检验(Strong Form Tests)7 4A股、港股、美股市场有效性探索...........................................................8 4.1横向看，A股权益市场有效性弱于港股、美股市场................................................84.2小盘、科技股指数有效性弱于大盘股指数..............................................................94.32018年后A股市场有效性快速增强......................................................................94.4随市场有效性提升，A股Alpha获取难度增加.....................................................10 5市场有效性提升背景下的基金投资选择..................................................11 5.1ETF：多资产ETF与权益Smart Beta并重.........................................................115.1.1.多元化Beta需求上升，资产配置重要性凸显115.1.2.寻找Smart Beta或是战胜市场的选择之一125.1.3.配置行业ETF收益主要来源于行业龙头公司13 5.2主动权益与量化投资：从中小盘股票中获取Alpha收益......................................14 5.2.1.主动权益基金在中盘股暴露更大145.2.2.量化基金或是小盘股投资的较优选择15 风险提示......................................................................................................16 图表目录 图1：2022年后被动投资占比迅速上升.......................................................................................4图2：权益市场被动投资占比迅速超过50%.................................................................................4图3：市场有效性与投资方式示意图.............................................................................................5图4：A股部分代表性指数无效成分股占比（%）.......................................................................9图5：公募沪深300指增超额收益与指数有效性呈现明显负相关...............................................10图6：使用规模加权后，A股权益ETF整体走势与中证全指接近..............................................11图7：2021年后公募FOF对ETF的持仓比例大幅增加.............................................................12图8：公募FOF对投资于A股市场外的ETF需求增大..............................................................12图9：策略ETF走势相对独立...................................................................................................12图10：主动权益基金持仓整体与中证500更加接近..................................................................15图11：小盘量化具有更高的超额收益........................................................................................16 表1：2013年以来各市场代表性大盘指数逐年随机游走检验.......................................................8表2：2013年以来各市场代表性指数逐年随机游走检验..............................................................9表3：行业ETF超配大盘股........................................................................................................13表4：主动权益基金对中证500、中证1000、港股上有所超配..................................................14 1A股权益基金市场被动投资占比超过50% 2025年，国内被动权益基金规模首次超过主动权益基金，目前看这一趋势仍在延续：大量资金持续涌入ETF，ETF基金成为2025年部分头部基金公司规模增长的重要引擎，系1）主动基金的超额收益主要来自对景气度较高的行业、风格上的超配，当市场缺乏景气方向、或者行业切换速度较快时，alpha获取更加困难，主动基金的超额收益难以持续；2）A股市场有效性或已逐步提升，被动投资发展环境优化。资本市场基础设施建设逐步完善，监管政策不断优化，国内量化基金规模迅速壮大，市场价格发现能力与有效性提升，被动投资迎来较大发展，Beta投资兴起。3）国内投顾业务逐步发展，低费率、风格稳定的ETF基金逐渐深入人心。本文从股票市场有效性的视角出发，尝试以此作为理论基础观察并推演未来基金市场的结构变化。 数据来源：Wind，东方证券研究所；统计区间：2013.0
