基金配置研究系列之二十五：主被动权益基金比较的新现象解读

过去10年：主动权益基金Alpha显著，被动基金整体跑输。 整体看，相比A股（用中证全指代表），主动基金超额显著，被动基金整体跑输。 逐年看，2015年是主动权益基金投资性价比变化的分水岭。2016年之前A股以炒小、炒壳、炒新为主。2016年后随着A股机构化程度加强，基本面投资逻辑强化，主动权益基金表现优于被动基金。 分行情阶段看，尽管主动基金业绩整体优于被动基金。但震荡行情下，主动基金战胜A股的胜率低于被动基金，投资人选基难度加大。 新现象：2022年主动权益基金显著跑输被动基金。原因如下： 行业主题ETF爆发，品类日渐丰富。细分赛道的行业ETF，业绩弹性并不一定逊色于主动基金。 近两年主动权益基金规模扩张迅猛，百亿、千亿基金产品涌现。 研究表明，规模对主动权益基金的超额收益有侵蚀作用。规模越大的主动权益基金，越难取得相对指数的超额收益。 市场寻底，在先后经历了基金“茅指数”、“宁指数”抱团后，基金重仓股微观结构恶化，需要较长的时间才能筑底回升。当前阶段，主动权益基金的吸引力较弱。 建议把握布局窗口，加强ETF的业务推广力度：过去10年数据统计发现：牛市中ETF份额变化不大、甚至减少；但在熊市、震荡市，ETF份额增幅明显。说明牛市下，投资人更倾向选择主动权益基金，熊市和震荡市更倾向于选择ETF基金。因此，尽管市场行情震荡，市场情绪低迷，对于ETF业务反而是较好的宣传窗口，建议管理人可以积极布局，加大ETF业务的推广力度。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 专题研究 1.主被动权益基金的表征指数 本文的研究对象为股票基金，债券、商品等类型的基金不在本文的研究范围之内。 为代表主动权益基金、被动指数基金的整体业绩表现，本文模仿中证指数公司的指数编制规则，编制了主动权益基金指数、被动权益基金指数，具体编制方法如下表所示。 表1:基金指数编制方法 2.主被动权益基金业绩对比 2.1.整体看：A股主动权益基金Alpha显著 过去十年A股主动权益基金表现优于被动权益基金。从近10年整体的业绩表现看，主动权益基金相对于A股整体（用中证全指指数代表），能够获取显著的超额收益，相对优势凸显。而被动指数基金过去10年相对于A股的收益不明显，整体跑输中证全指指数。这也是FOF组合构建时，倾向于选择主动权益基金，而非ETF基金的原因之一。 图1：主动权益基金与被动权益基金的历史累计收益对比 专题研究 图2：主动权益基金与被动权益基金历史相对净值表现 2.2.逐年看：2015年是主动权益基金投资性价比的分水岭 2015年之前，A股市场以炒小市值、炒壳资源、炒概念为主，价值投资方法不占优势。2016年之后，随着北上资金加速流入，A股国际化进程加快；伴随社保、保险等长期资金入市，A股机构化程度进一步加强。 2016年之后主动权益基金的整体表现开始持续优于被动基金、同时显著优于A股整体表现。 表2:主动基金、被动基金历年业绩表现 专题研究 2.3.分行情段看：主动权益基金占优，但震荡行情胜率低 将A股自2011年以来的行情阶段划分为：牛市、熊市、震荡市。并对比各个市场行情阶段下的主动权益基金与被动基金表现，可以看到： （1）各行情阶段，主动权益基金的业绩整体优于被动基金。 （2）震荡行情下，主动权益基金的胜率（战胜中证全指的基金数量占比）低于被动基金。 （3）牛市行情下，主动权益基金、被动基金都未能跑赢A股整体收益。 （4）熊市行情下，主动权益基金优势明显，主要原因是相比被动基金，主动基金可以灵活降低股票仓位，从而降低回撤。 图3：A股行情阶段划分 表3: A股不同行情阶段划分 专题研究 表4：各行情阶段主动权益基金表现均优于被动基金 3.近期主被动权益基金比较的“新现象” 3.1.2022年主动权益基金显著跑输被动基金，相对优势不再？ 与A股（中证全指）相比，2017-2020年主动权益基金相对优势凸显，但在2021年之后，从相对净值曲线的走势看，相对优势不再：尤其是2022年以来，主动基金显著跑输被动基金。 图4：2017-2020年以来主动基金相对优势凸显 专题研究 图5：2021年以来主动基金相对优势不再 3.2.原因1：行业主题ETF爆发，细分标的日渐丰富 相比过去宽基为主的ETF市场，近两年行业主题ETF爆发，且细分品类日渐丰富。行业主题ETF的个股权重上限可以达到10%、甚至15%，对于细分行业来说，相比主动权益基金，业绩弹性并不逊色。因此，在结构性牛市行情下，选择好的ETF产品也是一个不错的投资选择。 图6：行业主题ETF爆发 3.3.原因2：主动权益基金规模扩张，Alpha受损 近两年不仅是行业主题ETF爆发的大年，也是主动权益基金规模扩张加速的年份。2020-2021年主动权益基金总规模从不足2万亿，直接跃升至4万亿、5万亿的体量。众多“明星”基金经理的管理规模突破百亿，“顶流”基金经理的管理规模甚至破千亿。 规模对主动权益基金的超额收益有侵蚀作用。根据Ľuboš Pástor, Robert F. Stambaugh and Lucian A. Taylor, 2014年对美国近30年的基金数据研 专题研究 究显示，规模越大的主动权益基金，越难获取相对基准指数的超额回报。 一方面，规模扩大大增加了选股难度；另一方面，交易金额越大，对交易的流动性冲击成本越高，策略约容易失效。并且，规模越大的主动权益基金，其持股数量容易倾向于变得更多，则业绩表现与指数基金的业绩表现更加接近。 图7：主动权益基金规模扩张加速 3.4.原因3：市场寻底，基金重仓股微观结构恶化 近两年，基金重仓股先后经历了“茅指数”抱团、“宁指数”抱团，而部分前期抱团程度高的股票，微观结构出现恶化，需要较长的时间才能筑底回升。在市场情绪降温，场外新发IPO基金遇冷的环境之下，市场进入存量基金博弈的阶段。资金流向安全边际较高的低估值、盈利更具确定性的稳增长相关板块。因此，导致2022年以来主动权益基金表现显著落后于被动基金，但这并非意味着A股主动权益基金的Alpha不再，而是目前行情的阶段性特征。 图8：2022年基金重仓股指数深度回调 专题研究 3.5.布局建议：加强ETF业务推广力度 主动权益基金小年，往往是被动基金大年。对历史不同行情阶段下，ETF份额变化进行统计，可以发现：牛市行情下，ETF份额变化不大、甚至减少；但在熊市、震荡市，ETF份额通常增幅明显。这说明：牛市环境下，投资人更倾向选择主动权益基金，熊市和震荡市更倾向于选择ETF基金。 因此，尽管市场行情震荡，投资中情绪低迷，对于ETF业务反而是较好的宣传窗口。建议管理人可以积极布局，进一步加大ETF相关业务的推广力度。 图9：不同行情阶段，ETF份额的变化（单位：亿元） 4.风险提示 本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 专题研究 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。 在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 评级增持 说明 1.投资建议的比较标准 相对沪深300指数涨幅15%以上 投资评级分为股票评级和行业评级。 谨慎增持 相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 股票投资评级 中性 相对沪深300指数涨幅介于-5%～5% 减持 相对沪深300指数下跌5%以上 2.投资建议的评级标准 增持中性减持 明显强于沪深300指数基本与沪深300指数持平明显弱于沪深300指数 报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。 行业投资评级 国泰君安证券研究所 上海 深圳 北京 地址 上海市静安区新闸路669号博华广场20层 深圳市福田区益田路6009号新世界商务中心34层 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心南楼18层 邮编电话 200041 518026 100032 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：gtjaresearch@gtjas.com 专题研究