2026年度策略时光倒流20251230

2026年01月03日19:46 关键词 债券市场降息贸易战日本化逆全球化通缩科技趋势制造业投资房地产内存价格基本面消费经济模式GDP利率存储链资本开支宏观反射性黄金馒头 全文摘要 吕品先生与投资人讨论了对明年债券市场前景的看法。他提到，过去几年债券市场表现平稳，但未来走势充满变数，主要受贸易战、全球化趋势以及货币政策等不确定因素影响。吕品强调，市场预期存在不确定性，虽然当前面临一些不利条件，但制造业投资、科技创新等领域可能带来新的机遇。 2026年度策略-时光倒流-20251230_导读 2026年01月03日19:46 关键词 债券市场降息贸易战日本化逆全球化通缩科技趋势制造业投资房地产内存价格基本面消费经济模式GDP利率存储链资本开支宏观反射性黄金馒头 全文摘要 吕品先生与投资人讨论了对明年债券市场前景的看法。他提到，过去几年债券市场表现平稳，但未来走势充满变数，主要受贸易战、全球化趋势以及货币政策等不确定因素影响。吕品强调，市场预期存在不确定性，虽然当前面临一些不利条件，但制造业投资、科技创新等领域可能带来新的机遇。他感谢投资人的支持，并祝大家投资顺利。 章节速览 00:00债市调整与未来展望：从日本化故事到逆全球化担忧 讨论了2023年债市调整的原因，指出四月份贸易战催化了市场对降息的预期，引发了逆全球化和日本化故事的担忧。强调了市场过度假设日本化情景的错误，提醒投资者应基于更全面的历史视角评估风险。 02:10逆全球化下的中国与日本经济对比分析 对话探讨了逆全球化背景下，中国与日本经济表现的差异，指出中国在科技投资与市场趋势上的积极变化，与日本长期通缩及企业投资减少形成对比。中国供应链企业在六月份已显现出业绩好转，股票市场从水牛转向结构性业绩牛，科技行业虽处于去库存与加订单阶段，但已展现复苏迹象。美国则更关注科技趋势对经济的影响，尤其是AI产业链的资本开支。 05:16制造业投资与经济周期：中国未来的不确定性与确定性 讨论了美国与中国产业模式的超前关系传导，指出2017年后制造业投资成为经济研究焦点，分析了制造业投资减少的不确定性与全球科技趋势增加资本开支的确定性，强调了经济指标价值判断对明年经济主线的影响。 07:09房地产与经济模式的变迁及其对投资的影响 对话探讨了两种经济模式的优劣，一种侧重高GDP增长但忽视质量，另一种追求高质量发展但GDP较低。讨论指出，房地产作为经济的重要组成部分，其对经济的影响和作为投资指标的可靠性正在减弱。过去，房地产与房价、利率之间存在稳定关系，但随着政策调控和市场变化，这种关系已不再适用。当前，存储链的重要性超越了地产链，内存价格与债券市场相关性更高，提示投资者应关注更宏观的经济指标而非单一资产价格。 10:18房价与经济关系的复杂性探讨 对话深入分析了房价与经济活动之间的非稳定关系，指出房价虽反映存量资产估值，但对GDP贡献率正下降，且与利率呈反向变化。通过中美日三国案例，强调房地产对消费的正向财富效应与拮抗替代效应并存，揭示了消费与地产关系的复杂性，质疑了传统框架的科学性，认为其对市场产生反射性影响。 12:51出口与科技链对经济预测的影响 讨论了科技链而非出口链的经济增长，以及出口预测在经济模型中的局限性。强调了2018年关税事件对出口预测 的误导，以及逆全球化框架下的通胀背离现象。指出通缩预期逆转是经济变化的关键，而非PPI或房价逆转。 16:12科技行业影响与货币政策展望 对话围绕科技行业对经济的积极影响展开，指出三季度科技行业将推动CPI稳健，而非依赖于政策或单一商品上涨。同时，讨论了全球通胀传导与货币政策的中性预期，强调明年可能扩大买债规模以应对流动性需求，而非单纯支持经济增长。 19:48量化模型在震荡市中的局限性与券商自营的策略优势 讨论了量化模型在当前市场环境下的表现不佳，主要因为市场性质的不确定性导致模型预测偏差。建议关注券商自营的市场影响力，因其资金稳定性和灵活性在负债端问题频出的背景下更显优势。同时指出，当前市场对利差的预期可能存在过度定价，需警惕潜在风险。 22:33债券基金行业困境与未来展望 对话深入探讨了债券基金行业当前面临的商业模式挑战，包括资产行情不乐观、行业信心不足及赎回新规的影响。分析了久期调整的宏观问题，以及未来在买债、一V一指标和财政发债结构上的潜在变化，预测行业规模将重新扩张，债券市场全年熊市可能性较低，明年存在多个讨论节点。 24:50负债行为研究与金融市场趋势分析 对话深入探讨了负债行为研究的重要性，指出机构行为受负债驱动，影响市场风险偏好及保险产品结构。预计未来市场将增加股票配置，减少债券久期，同时理财产品的股票比例将上升。讨论了非存款资金流动对银行稳定性的影响，并预测明年利率走势及利差变化。最后，表达了对投资者的感谢与新年的祝福。 发言总结 发言人1 他，中泰固收的吕品，在电话会议上深入分析了债券市场及经济前景。他首先回顾了过去几年债券市场的持续下行趋势，并探讨了市场是否能够逆转的话题。吕品指出，对明年债券表现的看法需基于对经济、政策变化及市场情绪的综合考量。他分析了贸易战、全球化趋势变化及中、美在科技和经济领域差异对中国债券市场的影响，尽管市场下行，但对明年仍持谨慎乐观态度，预计国债收益率利差将回到约40个基点的合理区间。此外，吕品强调了政策调整、房地产市场变化、制造业投资以及科技产业趋势对市场的影响，特别是明年制造业投资变化和科技行业对经济增长的积极贡献。他提醒投资者关注市场动态和政策导向，以做出明智投资决策。 要点回顾 在债券市场方面，您认为今年债券市场调整的起点是什么时候，以及当时市场对哪些因素有过度反应？当时市场对于美国打贸易战对中国的影响有何反应，以及这种反应是否合理？ 发言人1：今年债券市场的调整起点可以追溯到4月份，当时市场定价了大约40个BP的降息空间。这个阶段的过度反应主要基于两个故事框架：一是日本化故事，即中国经济将经历类似日本失去的十年那样的长期通缩；二是逆全球化担忧加剧，导致投资者对中国经济与全球通胀走势的背离感到恐慌。当时市场极度恐慌，但实际情况并非如此严重。从历史角度看，美国自建国以来打过许多场贸易战，而这些事件并未构成严重危机。市场的恐慌情绪导致了对降息预期和逆全球化影响的过度反应，这些假设在后来的事件发展中被证明存在问题。 那么在实际经济数据和市场表现中，哪些方面与之前的故事框架不符？ 发言人1：在实际数据和市场表现中，科技板块的趋势发生了逆转，中国企业在开支方面并未停止增长，并且能够跟踪全球最先进的科技进展。这表明过去用来解释日本失去的十年等现象的框架，对于中国经济的现状解释力逐渐减弱，无法完全解释当前的经济状况。 中美两国在面对贸易战时的表现有何差异？ 发言人1：美国在面对贸易战时的反应更为激烈，将其视为可能终结“美国例外论”的重大挑战，而中国相对更加从容应对。随着事件发展，美国投资人的关注点转向科技趋势，特别是科技公司的资本开支、估值以及是否面临类似2000年互联网泡沫的风险。 对于未来制造业投资，您认为有哪些确定性和不确定性因素？ 发言人1：制造业投资面临着不确定性和确定性因素的双重影响。不确定因素是反内卷可能导致的相关行业制造业投资减少；而确定性因素则来自全球科技产业趋势带来的远期资本开支增加，这可能会在三季度或四季度体现并影响对明年经济基本面的看法。 在下半年经济预测中，你们是否基于GDP低于市场预期和利率水平可能超预期上行的框架进行分析？ 发言人1：我们当时并没有采用这样的分析框架，更多的是关注经济指标本身的价值判断，即市场是否会变化。对于明年来说，这依然是一个重要的主线。 八年前，在讨论经济模式选择时，人们可能会倾向于哪种方案？而现在又有什么变化？房地产对经济的影响是否稳定？过去与现在有何不同？ 发言人1：八年前，人们可能会认为GDP为4.5的增长模式更好。但现在，人们对这两种经济模式的看法可能会有所不同，这是一个很有趣的现象，值得大家去反思为何存在这种时间段上的差异。在过去几年中，房地产和房价的关系可能是同向的，但在经历了三道红线之后的四五年间，房地产对A股市场的重要性已经下降，无法再作为风险资产的代理变量。 对于债券投资人来说，“基本面”是指什么？房地产在其中扮演着什么角色？ 发言人1：对债券投资人而言，“基本面”的颗粒度可以放大到房地产领域。目前跟踪的高频指标中，约有60%到80%与地产链相关，比如螺纹钢、高速开工率和PVC等都是地产链的贡献性指标。 房价与利率之间的关系是否稳定？ ：房价与利率之间的关系并不稳定，如同向关系并不总是成立。例如，在疫情后，美、德、日等国家的利率上行时，房价呈下行趋势。在中国，2015年时货币大宽松导致房价上涨，但现在则是房价下跌而利率上升。 存储链和地产链的重要性如何演变？ 发言人1：从成交量和市值占比来看，房地产可能只占存储链的三分之一，而在十年前甚至达到四倍的比例。这意味着在过去十年里，地产链与存储链的重要性相对衰减了大约90%。 如果按照内存价格（即科技链）去做利率决策，是否更为宏观和合理？ 发言人1：如果考虑今年科技链尤其是出口科技链的重要性提升，那么跟随内存价格（即科技链）来判断利率走势可能更为宏观和合理。 房地产对消费的影响有何特点？ 发言人1：房地产对消费有正向和拮抗两方面作用，即财富效应和替代效应。今年消费已出现很多相互矛盾的现象，如高端消费和普通中端消费分化，不同地区房价下跌对消费复苏的影响也存在差异。 为什么四月份大家没有预计到出口下滑对经济的影响？ 发言人1：四月份时，我们没有找到一个可靠的方法论能够准确预测下个月或第二年的出口情况。出口研究在国内相对较少，受国外景气周期、关税政策及汇率等多种因素影响，市场在资产价格和经济预测模型中过度依赖出口数据，导致容易miss掉实际变化。例如今年4月份，大家普遍预期出口会下降，从而导致经济下滑，但实际情况并未如预期般迅速体现。 当时市场对于出口下降的信心为何如此充足？如何正确预测出口？ 发言人1：当时市场信心较强，认为出口一定会下降，然而，历史经验（如2018年）表明，这种信心往往过于乐观，实际出口下降可能发生在更晚的时候，而在此之前就已经对资产价格进行了定价，容易造成预测失误。预测出口高端可以从海外经济周期、科技资本开支周期以及汇率等方面进行分析，这样的方法论是可行的。但如果有人仅为了实现特定的经济增长目标而人为提高出口预测值，这样的研究方法可能非常可疑，结论也值得怀疑。 中国通胀与全球通胀的背离是否合理？ 发言人1：在当前情况下，贸易流并未真正断掉，所以中国通胀长期背离全球通胀的信念正在降低。同时，之前用来解释两者差异的一些对比分析也变得不那么稳固，动摇了内部通缩的动力。 目前是否有明确的通缩逆转传导链条？ 发言人1：明确的通缩逆转环节在于通缩预期的变化，一旦预期改变，通缩最终会发生逆转。理性一级学派和凯恩斯理论都支持这一观点，即社会动物精神的变化可以引起经济实质性的改变。不过，目前尚不能确定PPI逆转和房价逆转是主要原因。 对CPI和PPI走势的看法是什么？ 发言人1：CPI可能受到房地产政策和地产链修复的影响，但这两者的确定性不强，不适合下注。相反，三季度科技行业对经济积极影响会让CPI表现更为稳健，且这种影响并非政策推动或单个商品迅速上涨所致，而是经济本身的持续变化。 货币政策方面有何展望？ 发言人1：预计明年会有降准和降息操作，且配合反内卷，信贷量可能会有所减少，这对债券市场可能不是利好消息。因为贷款合意量下降可能导致不会为贷款量下降而采取宽货币应对措施，这使得货币和信用框架的有效性受到质疑。 央行宽松政策的关键考量因素是什么？ 发言人1：重要的是明年央行在某些非传统领域，如债市供需问题上，可能会扩大买债规模或宽松规模。这主要是由于商业银行面临资产分表问题，需要央行承接，以及金融系统内部流动性投放精准度的提升