时光倒流——2026年固定收益年度策略

——2026年固定收益年度策略 2025年12月04日 证券研究报告/固收投资策略报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：林莎执业证书编号：S0740525060004Email：linsha@zts.com.cn分析师：严伶怡执业证书编号：S0740525070001Email：yanly@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn 展望2026年，蓦然回首2025年上半年市场定价接近40bp的降息空间当前只兑现了25%，对于明年“股强债弱”的大方向上，似乎市场预期非常一致，但这种一致也隐含了较多的危险：大家的逻辑都不太一样，甚至完全相反，但竟不影响大方向的结论。我们暂且抛开“年底过度的一致预期都反转很快”，明年决定利率走势的核心因素是什么？或者说，到底应该以何种方式去应对2026年的债券波动？故事大切换2.0：“逆全球化”的中场休息。上半年40bp降息预期缘由，在于“日本化” 和“逆全球化”故事的深入人心，增加了投资人对长期低通胀预期的信念感，1）“日本化”的故事链式逻辑为：资产负债表衰退→企业投资下降→接连错过多轮科技革命，而今年不仅全球的科技叙事压倒宏观叙事，A股在2月份以来也在逐步定价中国企业对新一轮技术的追赶，与日本有较大的区别；2）4月份全球担忧新一轮去“全球化”和“以邻为壑”的时候，而当下，中国出口额对GDP的贡献已经回到接近了出口的“黄金时代”，“逆全球化”对生产国低通胀与消费国高通胀的解释力大不如前。 如何评价当前的基本面：半杯水是多还是少？当下的经济增速数值是在地产、基建、债务减弱下完成的，虽然修复缓慢，但可能更为健康和内生。市场一部分投资人对房价关注度较高，但房地产无论对风险资产波动的贡献、还是对GDP增速波动的贡献，可能都小于其他新兴行业，与其说房价代表当前的“基本面”，不如说“内存价格”更能代表基本面。房价对资产价格指引的失灵也代表着“货币-信用”框架在投研中的困境。另外，微观上今年涨科技链，宏观上涨的是出口链，出口对经济贡献的持续性值得期待。 低通胀的逆转：PPI可能是障眼法，CPI重要性或将抬升。市场三大主线实际已经意味着正在进入“再通胀交易”：1）科技链交易；2）“反内卷”周期交易；3）利率中枢上行。2026年，通胀的预期能在多大程度上，产生通胀的现实？大宗工业品与地产链绑定较深，PPI的后续弹性仍然值得观察，“反内卷”代表的PPI通胀交易可能并非2025年主线，更应该关注具备韧性的CPI，代表着“疤痕修复”。另外市场逐步对长期低通胀预期、内外通胀背离的故事失去耐心，无论从动物精神还是理性预期的角度上，通胀心理的变化可能在消费行为、投资行为上反过来逆转低通胀。货币政策：实际利率降可能不高，叠加配合“反内卷”。我们认为从“预期”实际利 相关报告 1、《 告 别 铅 与 火 ， 迎 来 光 与 电 》2025-12-022、《故事大切换》2025-07-153、《中期策略展望——资金驱动，科技进攻》2025-07-11 率的视角看，我们当下未必处于降息通道，但在过渡期的尾声，降息在一季度的概率较大。前文论述，货币政策对债市的影响可能罕见的下降，央行的支持性宽松未必对市场产生过多影响，投资人应该将有限的注意力资源投向更重要的地方，比如迅速变化的机构行为、股债之间的负债行为变化。债市机构行为：股债之间“王车易位”。今年各类债市量化模型遭遇“滑铁卢”，本 质在于模型过度地输入了债券趋势性牛市的数据集。机构行为逻辑变迁，债市从趋势转成震荡的局面下，数据逻辑发生本质变化，当我们跟踪的机构的负债端，不再成为扩张的负债端，那么我们跟踪这类机构债市买入的各类技术指标，自然就会失效。我们应该关注：1）债市定价权逐步回归到银行自营定价，非银偏好品种利差回归；2）债市被单纯债市机构行为影响，扩展到股债负债行为，保险、理财在产品端发行的“含权化”进一步影响股、债细分品种性价比；3）二级市场对长债定价的漂移，会进一步影响一级市场利率债、地方债的发行期限结构，最终缩短存量债券平均久期。健康的“缩表”会发生么？如果定期存款转变为非银存款，意味着银行负债的不稳定 性在提高，叠加资产端固收类资产性价比的降低，商业逻辑上，发行高边际成本的负债的必要性并不高，但商业银行在实际上很难“缩表”，我们今年看到了股份行扩表积极性的下降，明年我们可能会看到商业上缩表的趋势和其他因素维持扩表两股力量的博弈，这对固收投资来说影响可能是会出现罕见的“陡峭化”。策略如何应对？过去多年债券牛市，交易盘力量逐步增强，配置盘相对力量减弱。2026 年投资和研究可能要在两个方向去转换思维：1）研究层面上更加关注负债行为对多资产的联动影响；2）投资层面，要理解频繁交易，寻找高点做多，本质是牛市思维。如果场景相异，多看少做可能是更优策略。行为模式应该与市场判断匹配，如果投资人对市场判断是非趋势市，但依然沿用趋势操作的模式，那可能就是“二律背反”。当我们在谈论配置盘定价的时候，可以换个思路去理解，如果没有交易盘，这个价格是否合适。我们认为2026年10年国债区间或在1.7%-2.1%，呈现“山”字节奏。风险提示：市场对不同故事模式的定价存在主观性、宏观叙事关注度降低，但影响机 制仍在、研报信息更新不及时 内容目录 1.故事大切换2.0：“逆全球化”的中场休息............................................................4 1.1低通胀预期交易的两类故事：“日本化”与“逆全球化”............................41.2“日本化”故事的终结：资产负债表衰退难以“包打一切”......................51.3“逆全球化”故事中场休息：科技叙事压倒宏观叙事.................................7 2.如何评价当前的基本面：半杯水是多还是少？....................................................11 2.1不依赖债务扩张，地产与基建贡献占比逐步下降......................................122.2哪个更能代表基本面：房地产价格or内存价格？.....................................132.3房价和利率关系并不稳定，房价和利率经常“反向”...............................152.4地产和消费：替代效应正在压倒财富效应..................................................172.5出口链解释度大于科技链：投资竞赛下的互相依赖...................................17 3.低通胀的逆转：PPI可能是障眼法，CPI重要性或将抬升..................................19 4.货币政策：实际利率降可能低，叠加配合“反内卷”........................................21 5.债市机构行为：股债之间“王车易位”..............................................................25 5.1机构定价权的转移：从债基到银行..............................................................255.2股债再平衡：保险先行，理财接力..............................................................305.3宏观意义的“缩表”：非债务驱动的经济增长.............................................32 风险提示...................................................................................................................35 图表目录 图表1：过去长期深入人心的日本低利率故事.........................................................4图表2：疫情之后，中美通胀不再收敛....................................................................5图表3：中日在地产下行后的不同表现....................................................................6图表4：1990年以来，中日对外投资和GNI的对比...............................................6图表5：主要经济体进入低利率区间的时间统计......................................................7图表6：今年以来美股三大股指表现........................................................................8图表7：2023年以来，美国AI科技领域投资引发的巨额资本开支.........................8图表8：过去中美的科技周期有一定相关性，本轮美国科技投资或领先中国..........9图表9：中美AI领域投资在经济中的变化...............................................................9图表10：近年来，制造业投资增速上行，而地产投资增速下行............................10图表11：制造业投资在疫情之后在经济中的比重越来越高...................................10图表12：2015-2019年，制造业投资同比变化与各行业拉动（%）.....................11图表13：“高质量发展”表述梳理........................................................................12图表14：地方政府杠杆率及债务余额（%，亿元）..............................................12图表15：房地产冰山指数平均值及其变动情况（元/平方米，%）.......................13图表16：地产链、存储链市值/成交量占比走势（%）..........................................13图表17：相关性分析：万得全A、内存价格和地产价格走势................................14图表18：房地产波动贡献率表现下降（%）.........................................................15图表19：相关性分析：德国实际房价指数与长期国债收益率（滚动8Q，%）....16图表20：相关性分析：日本实际房价指数与长期国债收益率（滚动8Q，%）....16图表21：相关性分析：中国二手房房价指数与长期国债收益率（滚动26周，%）17图表22：房地产周期&消费周期逻辑图.............................