家电板块估值重构与白电龙头新机遇：从业绩博弈到稀缺性溢价

家电2026年01月05日 资金面系列专题一 推荐 （维持） 从业绩博弈到稀缺性溢价——家电板块估值重构与白电龙头新机遇 资金结构变化，定价权向险资和被动资金转移，白电龙头处于估值重塑前夜，价值中枢提升或达年化10%。市场普遍关注白电的基本面韧性，却忽视了资金面结构变化：宽基ETF的被动扩容与险资FVOCI账户的配置需求。我们测算 ，在 悲观/中 性/乐 观假设 下， 未来三 年公募 与险资 将为 家电板 块带来1100/1544/2228亿元的净流入。基于A股市场的非弹性假说（资金乘数约4.0倍），仅资金面因素在中性情景下理论上即可支撑板块年化10%的估值中枢上移。 华创证券研究所 证券分析师：韩星雨邮箱：hanxingyu@hcyjs.com执业编号：S0360525050001 行业基本数据 险资FVOCI账户与公募资金回补和扩容共振成为最大边际变量。公募端正迎来被动崛起与主动回补的双重利好：一方面，TMT板块成交额占比突破30%触及拥挤度红线，风格高低切换窗口或开启，主动基金对家电龙头的配置仍低于沪深300权重（如美的低配0.48pct），均值回归有望给家电板块带来213亿元增量；另一方面，宽基ETF贡献了ETF市场63%的规模增量，未来三年仅宽基自然扩容即可给家电板块带来332亿元被动买盘。险资端则在新会计准则驱动下，为平滑利润波动而大幅增配计入FVOCI的高股息资产。我们测算险资FVOCI股票仓位已从2024H1的27%增长至40%。在中性假设下（新增保费20%入市、家电配置5%），险资未来三年将为家电板块注入999亿元的长线资金，成为定价的核心压舱石。 占比%股票家数(只)800.01总市值(亿元)20,198.641.69流通市值(亿元)18,035.541.88 白电龙头具备显著的安全边际。我们构建了静态测算模型，剔除业绩增长与估值扩张预期，仅以分红与回购作为回报来源。测算结果显示，在筛选出的275只核心资产池中，格力电器、美的集团、海尔智家的2025年预期收益率分别达到7.2%、7.1%和4.5%，分列第8、第10和第133位。仅从资金面出发，白电龙头依然能提供年化4%-8%的基准回报，相对于十年期国债具备明确的安全垫。此外，白电公司全球化布局带来的内生增长潜力，将为投资组合提供额外的收益弹性。 投资建议：白电龙头正处于基本面稳健+资金面正反馈+估值历史低位的共振点。无论是从险资FVOCI账户的底仓配置需求，还是从被动ETF的扩容红利来看，白电龙头均具备极高的战略配置价值。我们建议关注： 相关研究报告 《家电行业2026年度投资策略：无惧内销压力，外销+业务扩张大有可为》2025-12-01《家电行业2025Q3基金重仓分析：重仓家电比例 下降，家电上游及清洁电器获增配》2025-11-18《电动两轮车行业深度研究报告：24国标重塑产业格局，龙头竞争优势强化》2025-08-14 1、美的集团：公司分红+回购提供了绝对收益安全垫，且充分具备内生增长动能：公司海外家电业务空间广阔与B端业务（机器人与楼宇科技）持续增长为公司收入、利润、现金流的扩张提供支撑。高分红+稳增长契合保险资金安全+弹性的投资偏好。 2、海尔智家：公司受益于全球化成长的Alpha与降息的Beta共振。依托并购+本土化深耕，公司在欧美成熟家电市场建立了全面的品牌矩阵，积极拓展中东非和东南亚新兴市场。作为北美家电龙头，海尔将受益于美联储降息周期带来的需求和盈利能力修复。全球成长+顺周期复苏的逻辑双击，使其分红率具备较为确定的提升空间。 3、格力电器：仅凭分红收益，公司三年回报预计可超20%。类债属性使其成为险资FVOCI账户在资产荒背景下的理想防御资产。 风险提示：原材料价格大幅波动；海外关税政策超预期变化；房地产市场复苏不及预期；险资入市节奏不及预期；测算局限性与假设偏差风险。 投资主题 投资逻辑股票资金结构重塑与绝对收益评估，白电龙头配置价值提升。本报告从A股微观资金结构的变迁出发，论证了家电板块，尤其是白电龙头在险资FVOCI账户扩容与被动ETF崛起背景下的配置价值提升。市场定价权正向险资+被动发生转移。我们测算，在中性假设下，未来三年公募与险资将为家电板块带来合计约1544亿元的净流入。其中，险资端受新会计准则驱动，FVOCI股票仓位已从2024H1的27%增长至40%，预计未来三年将为家电板块注入999亿元的压舱石资金；公募端则受益于宽基ETF贡献了ETF市场63%的规模增量，家电板块仅依靠宽基的自然扩容即可带来332亿元被动买盘。基于A股非弹性市场假说（资金乘数约4.0倍），仅资金面因素在中性情景下理论上即可支撑板块30%以上的估值中枢上移。 绝对收益测算显示白电龙头仍具备极厚的安全边际。我们以股息率与回购比例之和，对静态绝对收益率进行测算。测算结果显示，在筛选出的275只核心资产池中，格力电器、美的集团、海尔智家的2025年预期收益率分别达到7.2%（第8名）、7.1%（第10名）和4.5%（第133名），显著跑赢十年期国债（约2.0%）。此外，美的集团还存在显著的指数催化预期，其机器人业务若纳入中证机器人指数，或成为股价上行的催化剂。 报告亮点 当前市场的主要观点集中在内需高基数与原材料成本压力，并习惯于以历史估值区间作为定价锚。但我们认为，这一视角低估了资金面结构性变化（险资与ETF入市）对估值体系的重塑。在非弹性资金的持续配置下，白电龙头具备打破历史估值束缚的动力，进而享受稀缺性资产的确定性溢价。 第一，定价逻辑的预期差：市场聚焦EPS，我们则认为目前重点应转向筹码的稀缺性与非弹性。市场往往认为白电属于过剩制造，成长空间缺乏想象力。但我们认为，从资金交易结构审视，白电龙头正成为A股稀缺资产。在全市场资产荒背景下，同时满足大市值承接力、满足FVOCI要求的高分红、高ROE三大特征的资产屈指可数。随着宽基ETF（被动买入）和险资（长线锁仓）的占比大幅提升，市场上的有效流通筹码将急剧减少。根据非弹性市场假说，当增量资金刚性买入而存量筹码被锁定时，微小的资金流入即可触发布局性的估值跃升（资金乘数约4.0倍）。这种由流动性结构锁死带来的溢价，是当前市场尚未充分定价的。 第二，收益来源的预期差：市场忽视了格局红利与业务扩张的成长价值。市场往往基于短期业绩波动给予白电龙头估值，但我们认为白电的定价需要重新思考。在防守端：国内白电市场已形成高集中的寡头格局，竞争程度下降直接转化为龙头企业稳定的净利率与充沛的自由现金流，为其持续高分红提供了确定性支撑。进攻端：龙头的增长逻辑已超越单一的家电销售，延伸至全球化本土运营与制造业务的扩张（如机器人、楼宇科技等B端业务）。因此，白电龙头并非纯粹的红利资产，而是兼具高股息安全垫与产业升级第二增长曲线的复合型核心资产。 目录 一、为什么要关心估值？.................................................................................................7 二、家电板块将如何受到影响？...................................................................................10 （一）被动资金对板块定价影响提升...........................................................................10（二）家电板块资金来源探讨：从机构的角度思考未来资金增量...........................121、公募基金：主动低配修复+被动宽基增量，家电板块迎来资金修复窗口.......132、保险资金—关注FVOCI账户带来的资金增量...................................................213、外资：从定价主导到结构分流，内资定价权或确立.........................................294、增量资金影响评估：资金面驱动下，家电板块年化增量或达10%.................30 三、拆分白电龙头资金面结构，论股价驱动因素变化...............................................34 四、未来推演：白电龙头未来增量资金从何而来？...................................................38 五、风险提示...................................................................................................................44 图表目录 图表1月度维度下预期PE为股价变动主导因素（次）...................................................7图表2美的集团股价变化来源.............................................................................................7图表3美的集团股价对数绝对变动结构.............................................................................7图表4海尔智家股价变化来源.............................................................................................7图表5海尔智家股价对数绝对变动结构.............................................................................7图表6格力电器股价变化来源.............................................................................................8图表7格力电器股价对数绝对变动结构.............................................................................8图表8美的集团股价与预期PE的关系，预期PE位于历史低点....................................8图表9海尔智家股价与预期PE的关系，预期PE位于历史低点....................................9图表10格力电器股价与预期PE的关系，预期PE位于历史低点..................................9图表11中信TMT板块被动基金规模超越主动基金.......................................................10图表12中信TMT被动基金近期保持较高环比增速.......................................................11图表13被动资金定价敏感度（Beta）呈现上升趋势......................................................11图表14中信家电板块被动基金规模接近主动基金.........................................................11图表15家电被动基金市值增速2023年超过主动......................................