沪铜月报：铜价维持高位，终端需求疲软

铜 价 维 持 高 位 ， 终 端 需 求 疲 软 周敏波投资咨询资格：Z0010559联系方式：020-88818011 核心观点 （1）库存方面，COMEX铜虹吸非美地区库存，全球库存出现结构性矛盾 当前铜价矛盾在于海外库存结构性失衡风险仍存，CL溢价导致非美地区铜资源被美国虹吸，我们认为后续情形可分为如下两种： ①LME库存持续消耗至历史低位，那么LME铜价格将大幅走高，甚至高于COMEX铜价，该种情形下才有可能使得COMEX-LME铜套利逆转，推动美国本土铜库存回流至非美地区。 ②中国冶炼厂持续出口填补LME库存，直至美国加征关税政策落地。该种情形下，非美地区铜价在“终端真实需求”及“美国虹吸效应带来的伪需求”的推动下易涨难跌，价格重心或逐步上移。 （2）微观需求方面，铜价高位显著抑制需求释放 ①12月铜价不断冲高，下游开工率、订单显著走弱，截止2026年1月1日，电解铜杆开工率下降至48.83%，显著弱于季节性水平（接近2024年5月铜价冲高时期开工率）；电解铜现货由升水转为贴水结构，12月26日电解铜现货升贴水-340元/吨，创年内最低水平。②据SMM，铜价飙升无法快速传导至终端，叠加下游需求疲软，中游加工企业面临承受价格上涨及不敢贸然提价的双重压力，不少企业已陷入“开工即亏损”的两难境地。根据我们调研，在铜价涨至高位后终端需求明显受抑制，需求占比较高的电网订单释放显著放缓。下游终端对高铜价存在较强的观望情绪，基本以刚需及滚动采购为主，不会额外采购并备库存。 （3）供给方面，2026年长单TC为0 ①铜矿方面，2025年12月19日，中国铜冶炼厂代表与Antofagasta敲定2026年铜精矿长单加工费Benchmark为0美元/吨与0美分/磅。2025年铜精矿加工费长单Benchmark则为21.25美元/吨与2.125美分/磅。如我们在2026年铜年报中所述，即使TC为0，只要副产品利润能够高于冶炼加工成本，仍可以维持冶炼厂的现金流利润，后续关注硫酸等副产品价格走势。 行情观点 核心观点 ②精铜方面，12月SMM中国电解铜产量117.81万吨，环比增长6.8%，同比增长7.54%，1-12月累计同比增长11.38%。中国铜原料联合谈判小组（CSPT）于近期再次研究讨论，成员企业达成以下共识并严格遵守，2026年度降低矿铜产能负荷10%以上。 （4）宏观方面，日元加息利空出尽，1月降息预期维持低位 ①日本央行于2025年12月19日宣布加息25个基点，将基准利率从0.5%上调至0.75%，日本央行以全票通过加息决议，称若经济和物价前景符合预期，将继续逐步升息。加息落地后，铜价“利空出尽”，宏观避险情绪缓和。 ②市场普遍认为美联储1月降息可能性较低，更倾向于维持当前利率不变，等待更多经济数据（如12月非农就业、通胀数据等）发布后再做决策。 总结：海外库存结构性失衡风险担忧，叠加日元加息利空出尽后宏观资金风险偏好抬升，铜价大幅冲至高位。我们认为铜的中长期基本面仍然良好，供应端的资本开支约束支撑底部重心逐步上抬。但短期来看，价格大幅冲高后，已对终端真实需求形成显著抑制，下游开工率、订单显著疲软，现货由升水转为贴水结构。从我们构建的库销比及铜价模型来看，当前铜价对远期利多计价已较为充分，短期的价格存在一定非理性高估，但在市场投机情绪高涨、风险偏好较高的宏观环境下，短期价格仍有理由维持偏强走势。在利多逻辑未有反转、价格未有见顶信号前，不宜左侧进场做空，关注海外库存变化、CL溢价变化。当前沪铜期权波动率维持高位，短期价格波动或加剧。 策略：多单轻仓谨慎持有，关注期权波动率变化，警惕高位回撤风险 目录CONTENT 行情回顾与资金面01 宏观：12月中国PMI超预期02 供给：12月精铜产量环比+6.8%03 04需求：开工率周环比显著下降 05库存：全球显性库存累库 1行情回顾与资金面 1.2国外持仓：LME投资基金净多持仓环比小幅下行 LME铜升贴水：0-3及3-15震荡沪铜月差：月差转为back结构据SMM，铜价大跌下游采购欲略增，但仍远低于正常水平 2宏观：12月中国PMI超预期 2.1美国主要金融数据：1月降息概率维持低位 12月11日，美联储降息25个基点至3.50%-3.75%，为2025年连续第三次会议降息。美联储在未来的降息节奏表态偏鹰，暗示降息步伐可能放缓甚至暂停，点阵图预计明后两年各降息一次。 美联储小幅上调2026年经济增长预期，小幅下调通胀预期，显示出对经济前景较为乐观。 市场普遍认为美联储1月降息可能性较低，更倾向于维持当前利率不变，等待更多经济数据（如12月非农就业、通胀数据等）发布后再做决策。 2.2美国主要经济数据：11月通胀放缓、就业走弱，降息预期边际改善 11月整体和核心CPI大幅低于预期，整体同比2.74%，前值3.01%；核心同比2.63%，前值3.02%。由于通胀下降过快，在缺乏更多数据验证前，本期通胀数据参考价值或有限。 非农就业人口11月新增6.4万人，10月负增10.5万人，且8-9月前值合计下修3.3万人；11月失业率4.56%，高于前值4.44%和预期4.5%。 美国11月ISM制造业PMI指数48.2，不及预期的49，前值为48.7，连续第九个月处于收缩区间 2.3中国主要金融数据：企业中长期融资需求仍偏弱 M1同比继续回落，M2同比延续小幅下行，M2-M1同比剪刀差则有所走扩新增社融2.5万亿元，同比多增1597亿元，存量同比增速持平于8.5%，显示社融增长韧性较强11月新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元，低于市场预期，贷款余额同比增速回落至6.4%，显示实体融资需求仍偏弱 2.4中国主要经济数据：12月制造业PMI重回荣枯线上方 12月制造业PMI50.1%，前值49.2%，时隔八个月重回荣枯线之上，显著好于市场预期，其中生产、新订单明显修复 11月CPI同比上涨0.7%，涨幅较上月扩大0.5个百分点，为2024年3月以来最高水平，这一涨幅主要由食品价格由降转涨拉动；扣除食品和能源的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上，显示内需修复对非食品价格的支撑作用持续 3供给：12月精铜产量环比+6.8% 3.2铜矿：1-10月全球铜矿产量同比增长1.93%，秘鲁铜矿产量增速高于智利 2025年1-10月，ICSG全球铜矿产量1,913.90万吨，同比+1.93%2025年1-10月，智利铜矿产量442.35万吨，同比-0.75%2025年1-9月，秘鲁铜矿产量204.83万吨，同比+2.81% 3.3铜矿：国内主流港口库存低于往年同期 2025年1-10月，中国铜矿产量139.75万吨，同比-1.48%2025年1-11月，中国铜矿石及精矿进口量2,766.09万吨，同比+7.87%国内主流港口铜精矿库存低位运行，低于往年同期 3.4废铜：精废价差走扩，带动废铜供应小幅回暖 2025年1-9月，国内废铜产量90.26万吨，同比+4.01%2025年1-10月，国内废铜进口量160.25万吨，同比+7.20%上半年废铜供应增速受美国进口下滑拖累：受COMEX铜价格高企及美国关税影响，1-10月中国自美国进口废 铜降低至近年来低点，约13.70万吨，同比下降62.08%由于铜价大涨，精废价差走扩，部分炼厂表示阳极铜和废铜供应增加令精铜产量增加 3.5精铜：12月精铜产量环比增长6.8%，同比增长7.54% 12月SMM中国电解铜产量117.81万吨，环比增长6.8%，同比增长7.54%，1-12月累计同比增长11.38%。 12月产量略高于预期，主要系部分冶炼厂检修影响量低于预期。 中国铜原料联合谈判小组（CSPT）于近期再次研究讨论，成员企业达成以下共识并严格遵守，2026年度降低矿铜产能负荷10%以上，届时铜矿偏紧或将传导至冶炼偏紧。 3.6精铜进出口：沪伦比值震荡，进口空间关闭；保税区铜溢价稳健，库存小幅去库 4需求：开工率周环比显著下降 4.1加工环节：电解铜制杆周度开工率48.83%，周环比显著下行，铜价高位抑制需求 4.2终端需求：1-10月全球精炼铜终端消费同比+5.05%，其中中国增速较高 2025年1-10月，全球精炼铜消费2,360.30万吨，同比+5.05%2025年1-11月，中 国 精 炼 铜 表 观 消 费1,464.81万 吨，同 比+5.44%2025年1-11月，中 国 精 炼 铜 终 端 消 费1,456.15万 吨，同 比+6.15% 4.3地产：黄铜棒月度开工率低于季节性，房屋当月开工面积同比仍为负 4.4电力：电线电缆企业周度开工率60.75%，周环比大幅下行，11月终端PMI指数弱于季节性 2025年1-10月，中国光伏新增装 机量25,352.48万 千 瓦，同 比+38.07%2025年1-11月，中 国 风 电 新 增 装 机 量8,195.62万 千 瓦，同 比+61.20%2025年1-11月，中 国 新 能 源 汽 车 产 量1,299.00万 辆，同 比+32.90% 5库存：全球显性库存累库 5.2国内：国内库存累库、全球显性库存累库 本周LME周度平均库存14.92万吨，周环比-6.52%本周COMEX周度平均库存49.42万吨，周环比+4.59%截至12月31日，SMM全国主流地区铜库存23.89万吨，周环比+4.53万吨 免责声明 报告中的信息均来源于被广发期货有限公司认为可靠的已公开资料，但广发期货对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发期货或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 在任何情况下，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述品种买卖的出价或询价，投资者据此投资，风险自担。 本报告旨在发送给广发期货特定客户及其他专业人士，版权归广发期货所有，未经广发期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“广发期货”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号周敏波投资咨询资格：Z0010559 风险提示：美国经济衰退风险、下游需求不及预期数据来源：Wind、Mysteel、SMM、公司公告、奥维云网、产业在线、彭博、芝商所FedWatch工具、广发期货研究所 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险入市需谨慎！ 感谢倾听Thanks