2026年度商社、海外投资策略：服务消费+新消费有望比翼齐飞

刘文正S1120524120007徐晴S1120523080002邓奕辰S1120525020001 许光辉S1120523020002王璐S1120523040001刘彦菁S11205250200032026年1月3日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 核心观点 26年行业展望： （1）情绪消费高景气度延续。Z世代消费群体，商品消费逐步过渡到商品+情绪消费并重需求，消费者买单意愿强，情绪消费有望迎来持续高景气发展阶段；（2）服务型消费成为重要的促内需抓手。政策端持续强调服务消费潜力，包括养老、育儿、旅游、离岛免税等，25年政策端正持续发力，目前效果正逐步显现（例如离岛免税迎来强势增长），26年迎来结构性增长亮点；（3）AI应用商业化加速发展。Meta近期以数十亿美元收购中国AI智能体公司Manus，标志着AI应用端26年或有望加速，AI+消费服务业发展有望迎来新一轮发展高潮，包括AI+玩具、AI+会展、AI+教育、AI+人服等领域。（4）品质商超再创佳绩，超市调改或进入收获期。山姆、胖东来25年再创零售额新高，持续高增长，线下零售商场调改有望进入收获期。投资建议： 对应26年行业展望，我们建议关注高景气成长赛道以及政策、科技加持下服务业景气拐点赛道，具体包括：（1）服务消费迎来政策及行业新需求共振，有望驱动行业拐点，包括免税、银发旅游、育儿消费等。受益标的包括中国中免、华住酒店、锦江酒店、首旅酒店、三峡旅游、君亭酒店、孩子王、海底捞、百胜中国、长白山等。（2）新消费拥有需求长逻辑，景气度有望维持，当前行业龙头估值处于相对低位，26年仍然拥有足够弹性，包括潮玩、茶饮、时尚黄金珠宝、保健品等。受益标的包括泡泡玛特、名创优品、潮宏基、老铺黄金、若羽臣、古茗、蜜雪集团等。（3）零售业态创新+出海打开新成长空间，受益标的包括小商品城、赛维时代等。（4）AI+应用26年有望迎来百花齐放，从主题到商业化变现加速，受益标的包括焦点科技、豆神教育、青木科技、科锐国际、米奥会展等。 风险提示：（1）可选消费复苏不及预期；（2）行业竞争加剧；（3）政策落地不及预期。 目录 01行业回顾02行业展望03投资主线04风险提示 01行业复盘 从“性价比”向“心价比”转换，从功能性消费向情感性消费升级 居民消费理念悄然变化，一方面，理性审视品牌溢价，追求物有所值；另一方面，愿意为“快乐”买单，重视精神层面的满足，关注自我实现和个性表达。据界面新闻援引的“淘宝2025年度十大商品”显示，相比往年，2025年的年度商品在注重实用性的同时，几乎每一个都与情绪相关，展现了年轻人为情绪“氪金”、为社交充值、养生和时尚转向松弛等消费新趋势。据国家统计局、国家电影局、文旅部数据，2025年1-11月，文体休闲服务类零售额延续两位数增长，全国电影 票房收入同比增长19.5%，观影人次增长20.3%；2025年前三季度，国内居民出游人数同比增长18.0%。 “AI+消费”不断碰撞出新产品、新场景和新体验 技术变革与政策东风双轮驱动下，“AI+”已成为消费领域产品与服务升级的重要方式。一方面，新兴智能品类快速崛起，如AI眼镜、AI玩具等；2025年1-11月，商务部重点监测平台数字产品增长8.2%，其中智能穿戴、智能机器人分别增长22.1%和19.4%。另一方面，体验式、互动式消费场景层出不穷，提升消费体验，如电商领域的AI试衣、AI导购、AI主播等应用，文旅领域的数字展演、虚拟导游等。 资料来源：商务部，华为官网，AIGCPM公众号，华西证券研究所 即时零售破局爆发，重构本地商业生态 2025年，平台企业集体加码即时零售赛道：据网经社报道，京东在年初切入外卖赛道，11月上线独立外卖应用、点评业务。美团在4月正式发布即时零售品牌“美团闪购”，提供蔬菜水果、酒水饮料、休闲食品、数码家电、美妆护肤、潮流玩具、运动用品、鲜花绿植、母婴用品、宠物用品等商品，下单后平均30分钟送达。阿里在4月将淘宝天猫旗下“小时达”服务升级为淘宝闪购，整合品牌商家城市仓与线下门店资源，打通天猫旗舰店与饿了么货盘，提供“电商低价+30分钟送达”服务。 02行业展望 行业展望1：情绪消费高景气度延续 1989年，日本经济泡沫达到顶峰，此后陷入“失去的三十年”： 1）日本90年代初起房价进入漫长的下跌周期，均价与高点时相比最大下跌幅度超过60%；2）日本GDP与人均GDP在1992年-2024年均保持相对缓慢的增长水平，部分年份出现下滑；3）90年代起，日本民间消费增速一直处于相对缓慢区间。 资料来源：信息学人，华西证券研究所 行业展望1：情绪消费高景气度延续 在“失落的三十年”间，日本民众的生活重心逐渐由物质富足转移到心灵富足，精神类消费逆势崛起，诞生了三丽鸥、万代、任天堂等一系列IP龙头公司，动漫产业蓬勃发展。同时商品消费更加回归其使用价值，优衣库、无印良品、本土药妆进入高速成长期。 根据日本国民生活调查报告，2019年近70%受访群众表示今后的生活重点是实现心灵的丰富（90年代初这一占比在50%左右）。 行业展望1：情绪消费高景气度延续 根据《2025Z世代情绪消费报告》，从青年目前的消费心态来看，选择“快乐消费，为情绪价值/兴趣买单”人群占比为56.3%，较2024年增长16.2个百分点越来越多的青年选择“情价比消费”（追求情绪价值与价格的最大比值）。调研对象中仅70%的青年保持较高的情绪消费频次（每月几次及以上），毛绒、香薰、演唱会、脱口秀等是较为典型的情绪消费品类。 “爱你老己”成为2025年度热词之一，我们认为当前年轻人以表达个性、取悦自己为主要诉求的情绪消费边际倾向将持续增强。在整体消费增速相对趋缓的前提下，低客单、高频次的新消费品让将延续较高的景气度。相关受益行业如潮玩、时尚黄金、保健食品、茶饮等。 行业展望2：服务型消费成为重要的促内需抓手 行业展望2：服务型消费成为重要的促内需抓手 方向1旅游：旅游消费具有较高韧性，逐渐发展为消费刚需。近期各地政府逐步出台延长假期的相关政策，我们认为旅游行业β将持续存在。我们建议关注免税、酒店、景区、OTA等板块。 方向2银发经济：根据《2025年银发经济研究报告》，银发经济当中生活享乐部分2024年规模约2万亿元，品质化、高端化需求快速扩张趋势下，成长潜力巨大。相关受益标的包括三峡旅游（邮轮游）、众信旅游等。 行业展望4：品质商超再创佳绩，超市调改或进入收获期 据极目新闻报道，2024年，胖东来全年销售数据为170亿元，2025年上涨超65亿元，同比增长约38%，其中超市板块为成长主要动力。 据极致零售研究院报道，山姆中国2025年销售额突破1400亿元，同比增长约40%。与此同时，沃尔玛中国定下2026年整体销售破2000亿的目标，这一数字将是国内零售行业第二名的近三倍。 品质商超需求在2025年延续强劲表现，我国传统商超自2024年起开启“胖改”热潮，调改后店效改善显著，但由于成本压力以及其他业务拖累，改革效果尚未在报表端显现。随着调改深入，我们认为相关头部企业调改成果有望进入收获期，相关受益标的包括武商集团、永辉超市、汇嘉时代等。图：胖东来2025年销售额构成图：沃尔玛中国增速强劲 03投资主线 1）情绪与悦己消费景气度延续，业绩有望持续超预期2）服务型消费战略地位提升，酒店、旅游、餐饮景气度回升3）AI商业化突破加速，关注电商代运营、跨境电商、会展、人力资源等4）出海需求韧性，重视底部布局机会 主线1：情绪与悦己消费景气度延续，业绩有望持续超预期 3.1.1潮玩 情绪消费红利延续，关注IP平台化价值和海外市场拓展 情绪消费红利延续，关注IP平台化价值和海外市场拓展 2025年潮玩板块呈现上半年高增、下半年分化的走势特征：2025年二季度之前，在龙头泡泡玛特的带动下，新消费表现亮眼，截至Q2泡泡玛特、布鲁可、大麦娱乐、奇梦岛分别较年初上涨175%、57%、109%、300%，跑赢恒生综指-非必需消费的涨幅17%，Q2之后板块由热度支撑转化为业绩驱动，除潮玩板块外的新消费板块均有30%-40%不同程度的回调，龙头企业与腰部企业表现差异明显。 情绪消费红利延续，关注IP平台化价值和出海 人口结构和居民收入的变化，形成情绪消费趋势：潮玩等新消费板块的亮眼表现，可以看出主力消费人群结构变化和居民收入增长的影响。根据《世界人口展望2024》，我国18-35岁人口数量峰值在1997年，彼时占总人口数量比例为34%左右，1997年-2025年该年龄段人口占比不断减少，2025年的占比为23.5%，而未来的15年至2040年将保持相对稳定在21-22%之间，2040年后18-35岁的主力消费人口将面临加速减少的局面，至2052年将下降至15%以下。这一人口结构的变化趋势与90年代日本的情况相似，我们认为未来15年仍然是IP行业等新消费产业发展的黄金时期。同时，随着居民整体收入的增长，人均GDP达到1.3-1.4万美元，物质生活的相对满足，也使得年轻人的消费从功能性消费向情绪消费过渡。图：中国18-35岁人口数量在2040年后面临快速下降图：2018年我国人均GDP达到1万美元，2024年达到1.3万美元 情绪消费红利延续，关注IP平台化价值和出海 情绪消费供需两端势头强劲。根据艾媒咨询，预计2025年中国情绪经济市场规模2.7万亿元，同比增长19%。2025年情绪消费成为消费市场最核心的增长引擎，火爆全球的“Labubu”，电影票房破纪录的“哪吒”，老铺黄金、“苏超”、“湘超”等等将情绪价值从隐形需求转化为显性消费，贯穿于潮玩、线下赛事与演出、娱乐、时尚黄金等新消费领域。同时，多地政府针对性出台“情绪消费”支持政策形成供给赋能。图：2022-2029年中国情绪经济市场规模及预测图：2025年部分城市出台的“情绪消费”相关政策 情绪消费红利延续，关注IP平台化价值和出海 国内玩具市场集中度相对较低。根据欧睿，2024年全球传统玩具和游戏市场规模为953亿美元，CR3合计占比32%，其中乐高、美泰、孩之宝分别占13%、11%、8%。2024年中国传统玩具和游戏市场规模为888亿元，CR3占比26%，其中卡游、乐高、泡泡玛特分别占比8.8%、8.6%、8.3%。 泡泡玛特在中国IP玩具市场排名位居前列。据灼识咨询，在中国IP玩具市场中，该公司2024年排名第一，市场份额为11.5%。预计该市场的零售总值在2024-2029年间实现17.2%的年复合增长率。图：预计中国IP玩具市场2024-2029年CAGR为17.2%图：中国传统玩具和游戏市场格局较分散图：2024年中国IP玩具市场竞争格局 情绪消费红利延续，关注IP平台化价值和出海 注重IP平台化价值和企业出海能力。单个IP的爆发周期为2年左右，后续通过不断新内容赋能、增加IP传播的媒介等方式延长生命周期，因此依赖单个IP的模式往往增长天花板较低、周期波动较大。成为长青IP更依赖企业的组织管理水平和运营能力，因此具备多品牌、多IP持续运营能力的平台型企业，更能熨平单一市场波动，实现稳健的长期增长。而对于处于成长期的非平台型企业，关注IP扩张与产能落地的情况。此外，海外市场红利也为企业打开更高的天花板。 受益标的 泡泡玛特：出海逻辑清晰，成长路径确定性高。海外业务毛利率显著高于国内，随着海外收入占比的提升，持续优化公司的整体盈利能力和利润结构。平台化的IP孵化与运营能力构筑护城河。公司已成功打造出SKULLPANDA、DIMOO、Hirono等多个头部IP矩阵，并持续签约和孵化新IP。“头部IP+新锐IP+经典IP”滚动发展模式，有效平滑单一IP的生命周期波动，保证公司长期稳定增长。 名创优品：发力自有IP，盈利能力改善。公司为IP零售头部公司，25Q1-Q3经调后operating margin保持环比提升，同比降幅收窄，主要受益于北美直营店业务利润率逐步改善。根据公司业绩PPT