人民币升值与繁荣周期回归

⼈⺠币汇率有望在未来⼏年持续升值，突破6.8甚⾄6.3的前⾼点位，成为推动中国在2026年回归繁 荣周期的关键契机。这⼀升值趋势根植于中国⾃2018年进⼊⼯业化成熟期后形成的强劲制造业出⼝能⼒，出⼝扩张带来经常账⼾顺差扩⼤，构成⼈⺠币中⻓期升值的核⼼基础。尽管2020⾄2024年间受美联储激进加息与国内房价下跌影响，跨境资本外流导致实体部⻔现⾦流量表和资产负债表受损，从⽽阶段性阻滞了繁荣进程，但当前随着美联储转向降息、⼈⺠币汇率回升，跨境资本正加速回流，现⾦流量表已开始修复。展望2026年，若美联储因美股流动性冲击⽽启动QE，将为中国央⾏实施QE化债打开政策空间，进⽽修复资产负债表，推动中国经济重回⾃2019年起始的追赶国繁荣轨道。在此背景下，⼤类资产配置应坚定看好⼈⺠币资产，尤其是A股中的有⾊、新消费、⼤众消费及⾼端制造板块，同时看好港股反攻机会，⻩⾦宜战略持有但谨慎投机，⼯业⾦属如铜、铝、镍等值得关注，美债与美股预计维持震荡。 ⼈⺠币汇率升值前景 核⼼判断 预计⼈⺠币汇率将突破2024年9⽉⾼点6.8及2021年8⽉⾼点6.3○升值是⼯业化成熟期出⼝能⼒增强的结果，⽽⾮原因○ 底层逻辑• ⾃2020年起中国对外出⼝规模中枢显著上移○出⼝带动经常账⼾顺差扩张，驱动⼈⺠币进⼊中⻓期升值周期○美联储结束加息并开启降息周期，消除了此前对⼈⺠币升值的外部梗阻○ 因果关系辨析 出⼝与汇率的关系• 强劲的对外出⼝能⼒是因，⼈⺠币中⻓期升值是果○⼯业化成熟期国家普遍经历本币升值周期，参考美国1945年后、⽇本1975年后的经验○ 历史对照 • 中国⾃2018年⼈均GDP超1万美元，标志进⼊⼯业化成熟期○类似阶段的美国与⽇本均出现接近⼗年的本币升值周期○ 资本流动机制 未结汇与套利资⾦堆积• 过去⼏年⼈⺠币贬值期间，累计约6万亿元⼴义未结汇资⾦积压○套息套汇交易资⾦规模达约10万亿元，合计近16万亿元跨境资本外流○ 正向循环启动• 当前⼈⺠币升值正驱动上述资⾦回流○资本回流强化汇率升值预期，形成“升值—回流—再升值”的螺旋正循环○即便资⾦体量打折扣，仍具备数万亿级的潜在动能○ 繁荣周期回归逻辑 康波周期定位• 当前处于康波萧条期，但为追赶国的繁荣契机○中国的繁荣周期实际始于2019年，由⼯业化成熟期带来的出⼝创富驱动○ 阶段性梗阻因素• 美联储暴⼒加息引发跨境资本外流，侵蚀实体部⻔现⾦流量表○房价暴跌冲击资产端价值，损害企业与居⺠资产负债表○制造业内卷式扩张进⼀步削弱现⾦流○ 当前修复进展 • 美联储降息促使资本回流，现⾦流量表正在修复○反内卷政策助⼒制造业盈利改善○ 资产负债表修复路径• 关键在于中国央⾏能否启动QE进⾏⼤规模化债○化债必要性源于⽇本“失去的三⼗年”教训：未及时化债导致经济⽬标转为债务最⼩化○中国2000年前后成功化债经验表明，快速处置可恢复利润最⼤化导向，重启增⻓○ 政策空间开启条件• 此前化债受限于⼈⺠币贬值压⼒，尤其在中美利差倒挂背景下难以独⽴宽松○若2026年美股因流动性冲击倒逼美联储QE，则⼈⺠币汇率将加速升值，为中国央⾏释放政策空间○彼时QE化债可顺利推进，完成资产负债表修复○ ⼤类资产配置建议 ⼈⺠币资产• 坚定看好A股，关注具有新⾼潜⼒的组合：有⾊⾦属、新消费、⼤众消费、⾼端制造○港股迎来⼤反攻时刻，AH股资产具备⻓期配置价值○国债等⼈⺠币固收资产亦被积极看待○ 商品与其他资产• ⻩⾦保持战略配置地位，但投机交易需谨慎○⼯业⾦属如铜、铝、镍及部分⼩⾦属品种值得重点关注○ 海外市场• 美债与美股预计维持震荡格局，缺乏趋势性机会○