宏观经济专题报告：美元周期还在探底，人民币升值顺风未尽

2026年01月05日 报告发布日期 美元周期还在探底，人民币升值顺风未尽 王仲尧执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932wangzhongyao1@orientsec.com.cn021-63326320吴泽青执业证书编号：S0860524100001wuzeqing@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320曹靖楠执业证书编号：S0860520010001caojingnan@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫近期海外步入圣诞假期，盘面交易清淡。稀薄的交易量里，反而促成了人民币汇率盘中破7，给2025全年美元和人民币的故事完成了收尾。在此节点，我们再次回顾2025YTD的美元周期和人民币汇率历程，分析年底这一轮“破7”行情的动因，并更新对于下个阶段汇率走势的判断。 ⚫第一，2025年人民币升值，最主要动因是外部美元走弱，其次是内部预期企稳，有坚实基本面趋势支撑，没有超涨。 外部定价锚是美元周期。2025年美国就业超预期走弱、美联储三次降息，美元指数今年以来大概跌了将近10%，这是人民币今年整体升值的最主要来源。 内部定价锚是国内经济与政策，2025年进一步企稳。在关税战反复的背景下，今年中国出口稳健增长、超出预期，美元兑人民币汇率基本进入了稳步升值通道。 供需锚，今年还没充分发挥作用。2022年以来，强美元环境下，市场结汇意愿下降，结汇率较历史水平明显下降。 ⚫第二，12月破7主要驱动仍在美元，供需锚随后可能接力助推人民币升值。 修复“K型经济”——2026海外宏观年度展望2025-12-28美 国 经 济 高 增 速 预 计 难 以 持 续 ：— —2025Q3美国GDP数据点评2025-12-28美国通胀风险预计将继续弱化：——2025年11月美国CPI数据点评2025-12-22鹰派降息变鸽派，中期路径仍待就业数据决定：——2025年12月fomc点评2025-12-13美国9月就业数据：经济与政策不确定性未能出清2025-11-24K型经济下，美国消费韧性前景存疑2025-11-20美国流动性压力：短期市场逆风，中期宽松转折2025-11-10 外部锚方面，经济走弱促成美联储年内第三次、连续性降息。同时，美元流动性紧张的情况也有所缓解。在此背景下，美元反弹趋势中止，基本确认重回下行趋势。此外，供需锚或在12月人民币升值行情中发挥了一定作用，较为确定的动因在于，12月涉外收入季节性升高，可能带来阶段性更高的结汇。 最后，需要注意到：12月以来，逆周期因子在抑制人民币过快升值。今年大多数情况下，人民币中间价较市场价向升值方向偏移。而12月以来，在人民币加速破7的过程当中，USDCNY中间价已较市场价更高。意味着汇率政策立场仍然坚持“削峰填谷”，管控单边预期，在未来继续发挥稳定人民币汇率波动空间、节奏的作用。 ⚫第三，往后看，我们对汇率的基准判断是：美元温和贬值未尽，幅度约3%，前低后高。人民币继续升值。 外部锚方面，26年美元大概率是“前低后高”的温和贬值格局。上半年，美联储可能继续降息。我们预期未来6-12个月，对比全球，美联储货币政策相对偏宽。而市场目前对26年上半年降息预期尚不充分，美元还有一轮基于基本面和利率的下行空间。下半年，逐步需要开始关注政策见效的可能性，或对美元形成一定支撑。 ⚫内部锚来看，国内经济、政策预期仍在调整与修正过程当中。当前中、美经济意外指数均震荡下行，意味着短期内，内部锚对人民币汇率趋势的支撑可能有限。 ⚫但是，我们提示供需锚可能变成下一阶段的关键“新动能”。一方面，美元持续走贬、人民币持续升值，本身就容易带动结汇意愿的提升。另一方面，在12月升值行情当中，我们已经看到汇率隐含波动率上升，同时风险逆转（RR）期权继续偏向人民币升值一侧，意味着市场认为汇率运行区间在放大，同时方向上主要关注人民币超预期升值风险。从而，随着汇率趋势确定性增强、结汇企业套保成本上升，我们提示关注26年初结汇意愿上升的可能性。 ⚫最后，方向上，汇率升值往往利好外资回流，改善A股、港股的流动性与风险偏好，风格上相对有利于质量、成长风格。但在温和升值情景下，汇率往往不是股市的主导变量。2025年以来人民币大概升了4%，但A股、港股外资仍是净流出。换句话说，更多时候是“股市涨+基本面改善”带动人民币超预期升值，而不是汇率升值驱动股市。当然，如果后面出现“股市上涨+人民币继续升值”的组合，则有可能形成正反馈，既放大股市动能，又放大汇率的涨幅。 风险提示：降息落地进度不及预期的风险。经济基本面走向的不确定性。假设条件发生变化影响测算结果的风险。 目录 交易复盘........................................................................................................4 外部美元走弱、内部预期企稳支撑2025年人民币升值......................................................412月破7主要驱动仍在美元，供需锚随后可能接力助推人民币升值..................................6预计美元温和贬值，26全年或前低后高，人民币继续升值................................................7人民币升值方向上利好外资进入A港股，风格偏质量和成长.............................................9总结....................................................................................................................................9 市场复盘：商品价格大幅上涨（20251220-20251227）.................................9 风险提示......................................................................................................11 图表目录 图1：美国就业意外指数..............................................................................................................4图2：2y美债收益率（%）和美元指数........................................................................................4图3：关税落地后USDCNY一路走低..........................................................................................5图4：结汇意愿仍然偏低..............................................................................................................5图5：美元指数重回下行趋势.......................................................................................................6图6：逆周期因子开始抑制人民币过快升值..................................................................................7图7：未来6-12个月，根据各国央行利率路径一致预期，美国货币政策相对偏松（bp）............8图8：人民币各期限波动率上升（%）.........................................................................................8图9：结汇率还未出现大幅上升....................................................................................................8图10：EPFR主动外资在China share累计净流入（百万美元）.................................................9图11：商品价格领涨（%）........................................................................................................10图12：全球大类资产月度涨跌幅排序（%）..............................................................................11 交易复盘 近期海外步入圣诞假期，盘面交易清淡。稀薄的交易量里，反而促成了人民币汇率盘中破7，给2025全年美元和人民币的故事完成了收尾。在此节点，我们再次回顾2025YTD的美元周期和人民币汇率历程，分析年底这一轮“破7”行情的动因，并更新对于下个阶段汇率走势的判断。 外部美元走弱、内部预期企稳支撑2025年人民币升值 2025年人民币升值，最主要动因是外部美元走弱，其次是内部预期企稳，有坚实基本面趋势支撑，没有超涨。 我们把汇率的影响因素归结为三个层次（外部定价锚、内部定价锚、供需锚）来看：外部定价锚是美元周期。2025年美国就业超预期走弱、美联储三次降息，美元指数今年以来大概跌了将近10%，这是人民币今年整体升值的最主要来源。 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 内部定价锚是国内经济与政策，2025年进一步企稳。在关税战反复的背景下，今年中国出口稳健增长、超出预期。因此，特别是在4月特朗普关税落地、反复之后，美元兑人民币汇率基本进入了稳步升值通道，USDCNY一路走低，年内人民币升了约4%。 供需锚，今年还没充分发挥作用。2022年以来，强美元环境下，市场结汇意愿下降，结汇率较历史水平明显下降。今年结汇规模跟着贸易顺差上升，但前11个月结汇率并没有明显抬升（12月数据未知）。 12月破7主要驱动仍在美元，供需锚随后可能接力助推人民币升值 12月这波破7，偏向外部锚、供需锚的影响。 外部锚方面，12月美国就业、通胀数据均超预期走弱，促成美联储年内第三次、连续性降息。同时，美国政府重启、TGA帐户余额下降、美联储启动技术性扩表（RMP）,10-11月份美元流动性紧张的情况也有所缓解。 在此背景下，美元反弹趋势中止，基本确认重回下行趋势。12月，美元指数冲击100阻力位失败，Q4反弹告终，12月回落至97。 此外，供需锚或在12月人民币升值行情中发挥了一定作用，较为确定的动因在于，12月涉外收入季节性升高，可能带来阶段性更高的结汇。至于结汇率是否上升，有待12月数据发布后再作确认。 最后，需要注意到：12月以来，逆周期因子在抑制人民币过快升值。今年大多数情况下，人民币中间价较市场价向升值方向偏移。而12月以来，在人民币加速破7的过程当中，USDC