资产的信号：人民币升值是2026繁荣的契机

证券研究报告2025年12月30日 人民币升值是2026繁荣的契机 资产的信号（20251230） 核心结论 分析师 事件：继上周四离岸人民币汇率破7之后，本周二在岸人民币汇率也成功破7。对此我们的看法如下—— 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn徐嘉奇S080052503000213207572120xujiaqi@research.xbmail.com.cn 1、我们预判人民币汇率有望相继突破前高的6.8和6.3 我们从6.28《“6月脉冲”能否延续到7月》开始持续提示：人民币升值正驱动跨境资本加速回流，这是本轮A股牛市的根基。我们在10.12《攻守易形》中继续强调：2020年开始中国对外出口规模中枢上移，国际收支平衡表中的经常账户顺差扩张，将驱动人民币进入中长期升值周期（类似2005-2013年）。人民币汇率本应从2020年开始进入中长期升值周期，但22-24年美联储激进加息梗阻了这一进程；当前美联储已开启降息周期，人民币汇率有望回归中长期升值周期。我们在10月初就预判人民币汇率有望相继突破前高的6.8和6.3，这一判断正在得到验证。. 联系人 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn 2、中国强劲的对外出口能力是“因”，人民币汇率中长期升值是“果” 部分投资者担忧人民币升值可能会抑制出口，进而质疑人民币升值是否可持续。我们认为这是颠倒了出口扩张和汇率升值的因果链—— （1）借鉴美日经验：美国和日本分别在1945年和1975年前后进入工业化成熟期，当时美国和日本制造业强劲的对外出口能力，带来经常账户顺差扩张，驱动美日货币分别进入长达10年的升值周期； （2）中国是在2018年前后正式进入工业化成熟期的。中国制造业强劲的对外出口能力，带来经常账户顺差扩张，驱动人民币汇率进入中长期升值周期。 除非出现类似1985年日本广场协议之后的汇率飙升，否则，人民币汇率升值趋势并不会妨碍中国对外出口能力。因为中国的出口能力并不是汇率赋予的，而是工业化成熟期制造业的全球竞争优势驱动的。 3、人民币升值与企业结汇/套息套汇交易反转的正向循环，才刚开始 我们在10.12《攻守易形》中明确提示：过去几年美联储激进加息导致中美利差倒挂走阔，人民币汇率贬值，由此带来的企业广义未结汇缺口高达6万亿元，套息套汇交易资金流出接近10万亿元。 美联储降息周期已经启动，人民币汇率正在回归中长期升值周期，这会驱动企业未结汇资金和套息套汇资金回流中国，而跨境资本回流也会强化人民币汇率升值趋势。 当前广义的未结汇资金和套息套汇资金合计还有约16万亿元，“人民币升值→跨境资本回流→加速人民币升值趋势”的正向循环才刚刚开始，人民币汇率依然有较大的升值空间。 4、人民币升值有望成为2026走向繁荣的契机 我们在12.28《康波的轮回：2026繁荣的起点》中指出，康波萧条期往往是追赶国的繁荣期。中国2019年已经事实上步入本轮康波萧条期中，作为追赶国的繁荣期。但22-24年中国的繁荣遭遇暂时性梗阻：（1）美联储激进加息导致跨境资本和国民财富外流，侵蚀实体部门的现金流量表；（2）房价大跌导致实体部门的资产负债表也受到严重侵蚀。而当前随着美联储降息周期启动—— （1）现金流量表已经开始修复：美联储降息+人民币升值，跨境资本和国民财富加速回流，叠加“反内卷”政策加码，正在修复实体部门的现金流量表； （2）资产负债表2026即将修复：化债需要巨量的资金，这些资金只能央行QE提供。在美联储QE之前，中国央行如果贸然QE化债的话，会导致人民币很大的贬值压力。过去几年人民币贬值周期中，中国央行没法QE化债；而当前随着人民币升值动能提升，中国央行QE化债的政策空间正在打开。一旦明年美联储QE，中国央行很有可能也会QE化债，届时，类似去年924超常规政策有望实质性落地，修复实体部门的资产负债表。 当前中国实体部门的现金流量表正在修复，人民币升值将打开资产负债表修复的政策空间，中国2026有望见证经济走出22-24年的“通缩”，走向康波萧条期追赶国的繁荣期。 5、大类资产配置：坚定看好人民币资产 短期看，大量的待结汇资金和跨境资本有望随人民币升值加速结汇/回流，强化人民币升值趋势，中长期看，中国强大的工业实力带来的出口竞争力是人民币升值的根本动力。跨境资本回流叠加化债政策空间打开，实体现金流量表和资产负债表有望依次修复，2026年中国有望迎来繁荣的起点。大类资产继续坚定看好AH股/国债等人民币资产，黄金保持战略配置，但对投机交易保持谨慎，工业金属关注铜、铝、镍等品种，美股&美债或维持震荡。 风险提示：全球宏观数据超预期变化，海外地缘局势超预期变化，技术进步与应用落地节奏变化等。 内容目录 1.1三季度美国GDP超预期，关税扰动效应仍明显..........................................................71.2央行货币政策例会：把握政策实施时机.......................................................................71.3我国11月工业企业利润下滑.......................................................................................81.4海外经济数据：美元利多因素较多..............................................................................9 二、上周大类资产回顾.........................................................................................................10 2.1国内股市：连续上涨，情绪回暖................................................................................102.2海外股市：欧美普遍上涨...........................................................................................102.3海外债市：欧美收益率普遍下跌................................................................................112.4商品：油价小幅上涨，金价上涨................................................................................122.5外汇：美元指数小幅下跌，人民币小幅升值..............................................................12 图表目录 图1：20年开始中国净出口明显扩张，叠加当前美联储降息周期，人民币汇率将迎来长期升值趋势.........................................................................................................................................5图2：工业化成熟期后，美国净出口扩张驱动汇率升值..........................................................5图3：工业化成熟期后，日本净出口扩张驱动汇率升值..........................................................5图4：2020年以来，中国经常账户滞留海外约6万亿元.........................................................5图5：2000年以来，中国金融账户累计净流出约10万亿元...................................................5图6：今年银行代客净结汇保持顺差，企业结汇意愿明显增强................................................6图7：中国事实上从2019年开始进入繁荣期，但地产周期下行叠加跨境资本流出带来梗阻，当前梗阻正在化解，未来将重回繁荣期...................................................................................6图8：90年代中日经验已经充分说明，化债是必行之举，人民币升值能够打开化债政策空间6图9：11月工业企业利润累计同比下滑...................................................................................8 表1：三季度美国GDP超预期................................................................................................7表2：三季度/四季度央行货币政策例会对比............................................................................8表3：11月工业企业利润单月同比明显回落............................................................................8表4：海外经济数据（截至25/12/27）...................................................................................9表5：境内股票市场表现（截至25/12/27）..........................................................................10表6：境内股票市场行业表现（截至25/12/27）...................................................................10表7：全球股票市场表现（截至25/12/27）..........................................................................11表8：债券收益率变化（截至25/12/27）..............................................................................11 西部证券2025年12月30日 表9：债券市场表现（截至25/12/27）.................................................................................11表10：大宗商品市场表现（截至25/12/27）........................................................................12表11：外汇市场表现（截至25/12/27）.................................