招商期货大类资产配置周报（2025年12月29日-2026年1月2日）：全球流动性趋松，PMI重返扩张区间

——招商期货大类资产配置周报 （2025年12月29日-2026年1月2日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 市场逻辑 一、海外，经济局势呈现出总量扩张与利率下行并行的特征，主要发达经济体普遍转向更为宽松的货币政策。其中，美联储于12月将联邦基金利率下调至3.50%–3.75%，结束了持续三年半的缩表，并重启扩表以购买短期国债，维持准备金充裕。财政方面，美欧日均呈现赤字提升倾向，美国2025财年财政赤字率预计维持在6.5%左右的高位，欧元区赤字率也突破3%的传统限制，日本政府则继续推行大规模财政计划以支持经济。尽管美国三季度实际GDP年化季环比增长4.3%，创两年来最快增速，但核心通胀逐步回落，11月CPI同比降至2.7%，为宽松政策提供了空间；但联储内部内部分歧较大，凸显未来降息路径充满不确定性，随着主席换届临近和政治干预，2026年尤其下半年利率路径可能更趋宽松。 二、1月3日凌晨美国对委内瑞拉发动大规模空袭，并宣称抓捕总统马杜罗，此举升级了地缘政治紧张局势。该事件对原油的影响有限，且由于OPEC+争夺市场份额的策略导致全球原油供需平衡表仍偏向过剩，加之美国汽油需求偏弱等基本面因素，本次风险被市场消化后原油价格或将重新回归弱势格局。不过，当前石油供需虽偏弱，但下方空间有限，预计26年下半年或将迎来转变。我们也需要看到特朗普此举是想控制实物资源，支持了实物资产价值重估的叙事。 三、整体来看，2026年开年看好A股与港股市场。海外主要经济体货币政策趋向宽松为市场提供了流动性支持；国内作为“十五五”规划开局之年，在经济增长承压背景下，积极的财政政策有望靠前发力，赤字率预计维持较高水平，并辅以适度的货币宽松，企业盈利修复预计将成为市场重要驱动力；而对于港股来说，多了估值较低和解禁高峰已过的逻辑。 四、大宗商品价格中枢预计整体上移，持续看好有色金属（铜、铝、锡等），其主要受益于供需紧平衡格局以及能源转型与AI算力等新兴领域的需求拉动；生猪价格在产能持续调整后，有望迎来周期拐点并推动其中枢上移。此外，黄金的长期配置价值依然突出，全球央行持续的购金趋势、地缘政治不确定性以及美元信用体系的演变共同构筑了其价格上行的坚实基础。 五、国内，12月中国制造业PMI录得50.1%，环比上升0.9个百分点，逆周期扩张力度显著，时隔8个月重回扩张区间。同期，非制造业PMI回升至50.2%，其中建筑业指数大幅上涨3.2个百分点至52.8%，重返扩张区间，而服务业指数仅微升0.2个百分点至49.7%，持续处于收缩区间，反映出内需复苏基础仍不牢固。本次PMI复苏得益于高技术产业的强劲支撑，以及新订单改善拉动。其回升动力主要源于三方面因素的共同推动：一是宏观政策靠前发力；二是外需保持韧性；三是受春节时间较晚的季节性影响，企业为规避生产中断而主动提前安排生产节奏，形成了年末赶工备货的积极效应。 六、元旦期间，国际商品方面，铂、钯涨幅较大，分别涨7.04%和9.76%；股指方面，恒生指数与A50期货有明显涨幅，分别为4%和1.22%；美债收益方面，10年美债有37bps的跌幅。 风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 大类资产逻辑 股指——本周中证1000较沪深300走强 IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为90.88、57.77、20.34与5.93点，基差年化收益率分别为-9.35%、-6.05%、-3.43%与-1.53%，三 年 期 历史分 位 数 分 别为46.6%、44.6%、31.5%及34.4%。 本周中证1000，恒生科技，创业板较沪深300分别走强1.27%，走强0.06%，走弱0.73%，比值的三年期历史分位数分别为67.8%，67.8%，97.2%。 利率——企业债信用利差小幅走扩 期限结构：维持熊陡观点。近端仍有降息预期，且实体经济修复动能仍旧偏弱，短端利率 企业债信用利差小幅走扩，暗示经济修复有一定动能。 难以抬升；远端由于反内卷和股债跷跷板影响，而偏向于向上。 商品——依旧看好有色贵金属和反内卷相关品种 板块逻辑：看好有色责全属和反内卷板块。 一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。白银更多还是随着黄金做更高弹性的脉冲式上行。可以继续长期配置贵金属。金银比已经来到16年以来的较低水平，后续继续探低的难度较大。 二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期供应偏紧，且需求端有更多的科技叙事(AI、机器人等)可讲，依旧偏多看待。看好碳酸锂、多晶硅、工业硅等涉及供给侧调控的品种。 三、黑色：整体受制于弱需求。煤炭由于供给较多，近期亦偏弱运行，建议观望。 四、能化：关注原料对板块整体估值的影响。原油方面，我们认为在冲突没有扩大背景下其持续走高尚不具备条件，但在0PEC+即将停止增加供应的背景下也并不具持续下行动能，震荡看待。在下游化工品方面，反内卷触及后，利润长期会有走扩期，但短期没有驱动。 五、农产品：油脂端，近端宽松，远端弱季节性减产，供需双弱，策略偏弱格局。蛋白粕，短期近强远弱，远端成本端驱动向下，交易南美丰产预期。玉米供需矛盾不大，震荡运行。生猪月初缩量，需求下滑，期价预计震荡运行；鸡蛋供需矛盾不大，期价预计区间震荡。白糖短期内北半球增产由预期走向现实，仍在寻底；中长期全球处于增产周期，偏空看待。棉花方面，全球棉花供需略宽松，25/26年度巴西棉花种植进度同比去年和前三年均值落后。国内棉花商业库高于去年同期，纱厂成品库存环比开始下降。近期市场对2026年新疆棉花种植面积和产量存在下降预期。中长期底部的棉价已开始反弹上涨且有效提升重心。 02 量化分析 招商期货大类资产指数 数据来源：WIND，招商期货 大类资产近期表现 大类资产相关指标 近期大类资产间相关性有所提升，板块内相关性有所下降 03 国内-12月PMI持续回升至扩张区间，建筑业恢复显著 数据来源：WIND，招商期货 国内-11月CPI持续回升，M1增速显著降低 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美12月PMI稍降，日12月PMI提升 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美欧利差与风险指标 数据来源：WIND，招商期货 04中观数据 经济活动：11月工业增加值较10月略有下降 数据来源：WIND，招商期货 地产：多项指标处于底部 数据来源：WIND，招商期货 基建：多项指标处于低位 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：化工品仍在复工过程中 反内卷重点产品开工率：工业硅与焦煤开工率显著降低 数据来源：WIND，招商期货 进出口：一带一路贸易指数较上周反弹 数据来源：WIND，招商期货 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略分析师，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具期货从业资格（书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（书编号：Z0016776），美纽约大学际政治与际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在Man Group工作。在《中美聚焦》、《中能源报》、《澎湃新闻》、《上海券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等种研究。金属行业从业十余，具丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属刻理解。具期货从业资格（书编号：F3084759）及交易咨询资格（书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，10以上期货及衍生投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产设计。目前专注于金融衍生与利率相关种研究。期货从业资格（书编号：F0307617）及交易咨询资格（书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队研究员。从事大宗商研究8，具境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工种套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期认识。拥期货从业资格（书编号：F3021174）和交易咨询资格（书编号：Z0012822）。 安婧：英华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《券时报》最佳工业期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产团队研究员，中农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研独到见解。拥期货从业人员资格（书编号：F03106620）及交易咨询资格（书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具中监会许可的期货交易咨询业务资格（监许可【2011】1291号）。《券期货投资者适当性管理办法》于2017 7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形 式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼