开源晨会

开源晨会0105 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】基于DID模型理解为何消费品以旧换新略退坡——兼评12月PMI数据和2026年“两新”政策-20251231 【策略】掘金1月春季躁动的机会——投资策略专题-20260104 数据来源：聚源 【策略】开源金股，1月推荐——投资策略专题-20251230 【固定收益】PMI超预期回升对2026年市场的启示——2025年12月PMI数据点评-20251231 【金融工程】资产配置月报（2026年1月）——金融工程定期-20260104 【金融工程】基金投顾产品12月调仓一览——基金投顾产品月报系列（25）-20260104 【金融工程】开源交易行为因子绩效月报（2025年12月）——金融工程定期-20251231 行业公司 【机械】马斯克宏图的下一个篇章：脑机接口，2026年将启动大规模量产，有望解锁人机协同终极形态——行业周报-20260104 【汽车】2026年汽车以旧换新国补延续，比亚迪超越特斯拉成为纯电汽车全球销冠——行业周报-20260104 【地产建筑】推动REITs市场发展，提高上市发行效率——行业周报-20260104 【食品饮料】2025承压收官，2026反转可期——行业周报-20260104 【医药】创新驱动下，2025年医药各细分赛道牛股频出——行业周报-20260104 【电子】国产存储、GPU龙头上市潮，利好晶圆制造/设备——行业周报-20260104 【非银金融】看好券商和保险开门红行情，公募销售费新规落地——行业周报-20260104 【商贸零售】“人、货、场”迭代升级，关注情绪消费赛道机会——行业周报-20260104 【农林牧渔】牛肉进口“国别配额及配额外加征关税”落地，利多国内牛价——行业周报-20260104 【化工】PTA加工费显著修复，继续看好PTA行业反内卷——行业周报-20260104 【海外科技】昆仑芯启动港股IPO，关注MiniMax多模态机会——行业周报-20260104 【计算机】周观点：2026，商业航天有望更加精彩——行业周报-20260104 【通信】2026年通信投资展望：聚焦四大核心赛道——行业周报-20260104 【汽车】汽车以旧换新政策落地，板块有望迎底部复苏— —行业点评报告-20251231 【计算机】Meta官宣收购Manus，加码AI Agent布局——行业点评报告-20251231 【银行】银行视角解码《金融稳定报告（2025）》——行业点评报告-20251231 研报摘要 总量研究 【宏观经济】基于DID模型理解为何消费品以旧换新略退坡——兼评12月PMI数据和2026年“两新”政策-20251231 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |陈策（分析师）证书编号：S0790524020002 DID模型显示消费品以旧换新边际杠杆下滑，2026年规模或降至2500亿元 (1)消费品以旧换新规模或略降、结构优化。2026年“两新”更注重政策的精准性和质量，引导产业向高端化、绿色化发展。资金规模方面，2026年首批资金625亿元、低于2025年首批的810亿元，考虑到发改委曾强调“更加重视持续性和均衡性”、“保障全年有序实施”，我们推测2026年四批资金均为625亿元，全年规模可能下降500亿元至2500亿元。 (2)DID模型显示，以旧换新对社零的边际拉动倍数从2.3倍降至约1.9倍。如何理解2026年消费品以旧换新规模可能略降？我们认为该变化反映了中央决策层对消费品补贴杠杆效应的总体认可，以及后续有序放缓的前瞻引导。DID模型测算显示，2025年消费品以旧换新对社零的边际拉动可能降至约1.9倍、略低于2024年的2.3倍，预计2026年社零增速中枢或延续温和回落。 (3)商品消费补贴的减少部分，可能会通过服务消费券或其他形式予以体现。参考上海经验，若新增全国服务消费券则规模可能在300-500亿元。 制造业：PMI重回荣枯线上，生产和需求改善较快 (1)增量政策见效叠加工作日数增加，制造业景气度重回荣枯线上。制造业PMI翘尾回暖但也需考虑工作日数的扰动，10月、11月均较2024年同期少1天，但12月同比增加2天，因此作为环比指标的PMI读数会出现一定改善。分行业来看，农副食品加工、纺织服装服饰、计算机通信电子设备等行业的产需指数较高，但地产链（非金属矿物制品、黑色冶炼）等行业低于临界点。 (2)工业原材料价格有所分化，预计12月PPI同比回升。根据高频指标，我们预计12月PPI环比可能在0.3%左右，同比在-1.8%左右，均较前值回升。 (3)分类型来看，大中型企业景气度明显回暖。12月大型、中型、小型企业PMI分别较前值变动了+1.5、+0.9、-0.5个百分点，表征民企景气度的BCI指数转弱。 非制造业：三因素共振推升建筑业景气度，服务业小幅回升 (1)建筑业PMI明显改善：一则受益于南方暖冬以及两节临近，相关企业抢抓生产；二则前期增量财政陆续形成实物工作量；三则央地对2026年开门红有一定诉求，包括提前下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划2950亿元，以及近期多省市密集披露2026年一季度拟发地方债规模。 (2)服务业小幅回升：12月服务业PMI和新订单PMI分别回升了0.2、1.7个百分点。分行业来看，电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业位于高位景气区间，零售、餐饮等行业相对承压。 预计2025全年GDP约5.0%，扩内需政策提前落地 (1)12月PMI数据指向经济边际改善，我们基于生产法测算，预计2025Q4GDP同比约4.4%，其中第一、二、三产业约为4.5%、3.8%、4.9%，能顺利实现2025全年约5.0%的经济增速目标。 (2)此前我们提示，经济偏弱态势尚未扭转，为接续2026年良好开局以及落实“十五五”规划战略指引，增量政策或需稳步推出。目前“两新”、“两重”、中央预算内等扩内需政策提前落地，2026Q1GDP增速有望边际改 善，“开门红”的成色和幅度有待进一步观察。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退而拖累国内出口。 【策略】掘金1月春季躁动的机会——投资策略专题-20260104 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |简宇涵（分析师）证书编号：S0790525050005 春季躁动提前开启，结构先行特征鲜明，科技占优条件依然未变 我们在11.30的报告《提前布局春季躁动》当中指出：近期市场出现了一定的调整，但我们认为当下已经可以更加积极。我们在12.21提出，当前可以进一步积极的原因还有：前期市场调整的3大因素影响都在减弱：其一为海外流动性扰动，美联储降息对冲了日本加息的冲击；其二为美股财报窗口下AI泡沫论的风险溢出得到改善，无需恐慌；其三为近期出炉的经济数据相对温和，叠加中央经济工作会议并未有显著超预期的点，但我们认为，人民币汇率持续升值或代表全球投资者对中国经济信心仍然充足，证伪此担忧。 当前A股市场已正式进入2026年“春季躁动”的预热与布局窗口。与过往普涨行情不同，本轮躁动在宏观经济数据尚待验证、增量资金稳步入场的背景下，呈现出鲜明的“结构先行、机会轮动”特征。 目前强势结构机会较多，包括商业航天、机器人、石油化工、有色等。而我们认为，积极因素更多集中在科技，科技占优的条件依然未变。回顾历年春季躁动，成长型春季躁动在历次春季行情中占比近六成，周期占比约四成。科技占优的中长期条件：①相对盈利优势；②海外映射；③全球半导体周期共振上行。 有色涨价：宏观供需等多因素驱动，海外商品迎来牛市 有色金属的上涨，是宏观环境、产业基本面、资金配置与地缘政治等多重因素形成共振的结果，并非单一原因驱动。其核心逻辑在于，在全球不确定性+宽松货币环境下，新兴产业快速增长带来的刚性需求，与长期资本开支不足导致的供给刚性约束产生了历史性的错配，同时叠加了全球储备资产多元化的趋势。 消费的线索：结构性亮点较多 当前中国消费市场呈现出“总量承压，但结构复苏”的鲜明特征。无论是在传统消费领域，还是在新兴消费领域，都存在结构性亮点，亮点包括基本面改善、结构性复苏等。政策与消费逻辑和生态均发生积极的边际变化：政策上，强调消费扩容；消费逻辑及生态上，转向精神价值和体验，并形成消费新趋势。 投资思路——科技与周期两翼齐飞 整体布局思维仍建议围绕科技+PPI为主，但交易上可关注新的边际变化，其一为扩大内需的政策表述不断强化下商贸、社服等消费出现局部热度，但整体的消费大beta或仍依赖数据的持续改善。其二为岁末年初跨年强主题的机会，可重视商业航天与卫星产业链。 行业配置建议：（1）科技内部的修复和高低切：军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电池、核心AI硬件；（2）PPI改善加广谱反内卷受益：光伏、化工、钢铁、有色、电力、机械；（3）中长期底仓：黄金、优化的高股息。 风险提示：宏观政策超预期变动；地缘政治恶化风险；产业政策发生变化风险。 【策略】开源金股，1月推荐——投资策略专题-20251230 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |耿驰政（联系人）证书编号：S0790125050007 策略：积极布局春季躁动，科技与周期两翼齐飞 近期市场延续修复态势，整体维持科技+周期的配置思路不变，注意岁末年初的强主题机会。受益行业：军工、 传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电池、核心AI硬件、光伏、化工、钢铁、有色、电力、机械等。 金融工程：基于行业轮动模型的1月行业多头 基于行业动力学模型，1月行业组合为：钢铁、有色金属、电子、计算机、非银金融、社会服务、纺织服饰、基础化工、房地产、医药生物。 通信：中际旭创（300308.SZ） 公司凭借行业领先的研发能力、低成本和全面交付能力等优势，赢得广泛认可。 有色：天山铝业（002532.SZ） 公司电解铝生产成本位居行业左侧；且在国内电解铝产能受限的背景下，公司有大量合规产能指标在建，预计产能有望增长；另外，公司具有红利价值。 军工：华秦科技（688281.SH） 华秦科技核心技术壁垒深厚。同时，公司积极布局航空发动机高价值赛道，显著提升单机价值量，打造第二成长曲线。 电子：拓荆科技（688072.SH） 存储高敞口，2026年有望迎来订单高增。此外，公司Q3公告部分应用于先进存储和先进制程的机台已经在下游客户产线上实现量产，长期前景变得更为明朗。 机械：震裕科技（300953.SZ） 公司丝杠、点击技术领先，受益机器人量产。 食品饮料：西麦食品（002956.SZ） （1）公司以内生推新+外延并购发力大健康领域和燕麦谷物细分领域；（2）年内原料价格回落，成本红利凸显，利润弹性较大。 化工：恒力石化（600346.SH） 公司为产业链龙头，对应PE不到较低，估值合理。聚酯产业链未来行业供需格局持续向好。叠加PX价差上涨推动产品价格上涨，未来公司业绩有望持续上涨。 医药：药明康德（603259.SH） （1）海外业务占比较高的平台型CXO与头部CDMO业绩环比持续改善；（2）公司作为行业龙头业绩持续回暖；（3）在手订单饱满；（4）TIDES业务快速增长。 非银金融：华泰证券（601688.SH） 公司海外、投行、机构和大财富管理业务综合优势突出，且当前估值合理。 计算机：中科星图（688568.SH） 子公司星图测控正式发布“星眼”太空感知星座计划，致力于为太空交通安全管理困局提供创新解决方案。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 【固定收益】PMI超预期回升对2026年市场的启示——2025年12月PMI数据点评-202