延续稳中有进发展态势——11月经济数据解读

挖掘价值投资成长 东方财富证券研究所 证券分析师：王笑笑证书编号：S1160525020006证券分析师：杨雅婷证书编号：S1160525100004联系人：李沅芷 2025年12月30日 【宏观观点】 相关研究 11月更加积极有为的宏观政策持续显效，国民经济延续了稳中有进的发展态势。中央经济工作会议对明年发展做出基本部署，有望在政策指引下推动经济持续向好。 《稳中有进态势持续——10月经济数据解读》2025.12.18 《黄金如何定价？——三轮黄金上涨周期复盘》2025.11.17《美债的远虑与近忧》2025.11.16《“十五五”时期政策主线展望——“十五五”系列报告二》2025.10.17《美联储降息期，资产谁涨谁跌？》2025.10.13 消费整体增速回落。“两新”产品销量减少，政策带动效应的“退坡”趋势明显。受10月高增长和电商节等活动造成的“需求前置”影响，基本生活类、升级类商品需求降温。服务消费仍是亮点，市场活力逐步增强。 固定资产投资延续下降。11月固定投资同比进一步下降。三大投资增速虽延续下降，但除地产外同比降幅均有所收窄，地产拖累仍较为严重。高技术服务业投资占比提高；大规模设备更新政策影响下，设备购置投资发挥主要拉动作用。 出口韧性仍强，警惕关税反复。11月出口同比增速回升，短期扰动因素消退，出口韧性仍强。地区：对美出口仍在低位，对欧盟出口恢复正常水平，对非洲等部分新兴市场出口大幅上升。行业：电子行业延续高增，汽车、集成电路出口继续走强，劳动密集型产品仍较弱。进口同比增速小幅回升，部分终端产品回升，能源延续较弱。 工业增长总体平稳，制造业景气度小幅改善。11月工业增加值同比增速小幅变动，受“需求前置”的影响，出口交货值同比仍延续下滑态势，但降幅收窄。装备制造和高技术制造业的压舱石作用突出，主要工业品产量分化明显。11月PMI数据小幅改善，景气度有所回升，市场预期整体保持乐观。 服务业景气度回落，建筑业延续增长。“高基数”扰动下，11月服务业生产指数同比增速小幅下滑。受假期效应消退、电商促销活动前置等因素影响，服务业商务活动指数落入收缩区间。建筑业延续升温，反映增量政策的积极效应。 CPI同比走高，PPI小幅波动不改修复趋势。11月CPI同比继续回升，核心CPI保持高位。蔬果价格继续走强，能源价格持续走弱，补贴类商品边际拖累，服务类价格季节性回落。11月PPI整体同比降幅略有扩大，主要是高基数影响；环比继续上涨，“反内卷”与季节性因素持续带动PPI边际修复。 地产相关指标走势依旧低迷。1-11月全国房地产开发投资、房屋施工面积、新开工面积、竣工面积均延续下滑；价格仍走弱，且不同城市有所分化。整体来看，推动房地产量价的止跌回稳仍是重要的工作。 【风险提示】 地缘政治风险超预期美国关税超预期美联储政策超预期 正文目录 1.消费：整体增速回落，服务消费仍是亮点..................................................42.投资：固定资产投资延续下降....................................................................63.进出口：出口韧性仍强，警惕关税反复......................................................84.工业：工业增长总体平稳，制造业景气度小幅改善.................................145.服务业：服务业景气度回落，建筑业延续增长.........................................206.价格：CPI同比走高，PPI小幅波动不改修复趋势..................................237.地产：地产相关指标走势依旧低迷...........................................................31风险提示........................................................................................................33 图表目录 图表1：11月社零总额同比延续下滑态势....................................................5图表2：社零分品类同比增长情况................................................................5图表3：社零板块数据汇总...........................................................................6图表4：固定资产投资同比整体延续下滑，除地产外同比降幅均有所收窄..7图表5：建筑安装工程同比持续疲软，设备购置投资发挥主要拉动作用.....8图表6：投资板块数据汇总...........................................................................8图表7：11月进出口同比增速回升...............................................................9图表8：11月对美出口同比降幅扩大，对新兴市场出口同比回升.............10图表9：11月出口电子行业延续高增，汽车、集成电路出口继续走强，劳动密集型产品仍较弱.........................................................................................10图表10：11月进口产品中部分终端产品同比增速回升，能源延续较弱.....11图表11：出口同比增速分地区数据汇总......................................................11图表12：出口同比增速分商品数据汇总....................................................12图表13：进口同比增速分地区数据汇总....................................................13图表14：进口同比增速分商品数据汇总....................................................13图表15：11月工业增加值同比增速小幅变动，增长态势总体平稳...........14图表16：11月出口交货值同比降幅收窄...................................................15图表17：高技术制造业仍保持相对高位的同比增速..................................15图表18：电子、汽车和铁路船舶航空航天行业保持相对较高的同比增速.16图表19：主要工业品产量月度数据汇总....................................................17图表20：11月PMI数据小幅回升.............................................................18图表21：11月PMI分项数据虽比上月有好转，但相比2024年同期还有差距......................................................................................................................18图表22：11月市场预期整体保持乐观.......................................................19图表23：工业板块数据汇总.......................................................................19图表24：服务业生产指数增速下滑............................................................20图表25：非制造业PMI落入收缩区间.......................................................21图表26：非制造业PMI分项数据变化情况................................................21图表27：服务业商务活动指数回落，但整体预期乐观..............................22图表28：建筑业延续此前的改善趋势........................................................22图表29：服务业数据汇总..........................................................................23图表30：11月CPI同比延续修复，核心CPI同比维持高位.....................24图表31：11月食品CPI同比增速由负转正...............................................24图表32：11月消费品CPI同比增速由负转正，服务CPI同比较为稳定...25图表33：11月CPI环比趋势符合季节规律...............................................25图表34：11月CPI食品分项环比强于季节规律........................................26 宏观专题 图表35：11月CPI食品分项中主要是鲜菜环比增速较高.........................26图表36：11月PPI同比降幅扩大..............................................................27图表37：11月分行业PPI环比来看，煤炭与有色采选涨幅较高..............28图表38：CPI数据汇总..............................................................................29图表39：PPI数据汇总..............................................................................30图表40：房地产开发投资同比增速持续走弱.............................................31图表41：房地产施工、新开工、竣工和商品房销售面积累计同比增速依然为负...................................................................................................................32图表42：70个大中城市新建商品住宅价格指数同比延续负增长态势，不同城市有所分化....................................................................................................32图表43：70个大中城市二手住宅价格指数延续同比负增长态势，不同城市有所