固收周报：公募销售新规落地，债市偏多

——固收周报2025年12月29日-2026年1月2日） 2026年1月3日 核心观点 分析师 本 周 债 市 回 顾 ：利 率回升， 收 益 率 曲 线小 幅 走 平 刘雅坤：17887940037：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001 本 周（2025/12/29-12/31）债 市 收 益 率 整 体 上 行 ，主 要 受 央 行 金 融 稳 定 报 告与 全 国 财 政 工 作 会 议 的 政 策 组 合 定 价 以 及 资 金 面 偏 紧 的 影 响 ， 截 至12/31，30Y、10Y、1Y国 债 收 益 率 分 别 较12/26上 行4.41BP、0.97BP、5BP收 于2.27%、1.85%、1.34%，30Y-10Y、10Y-1Y期 限 利 差 分 别 较 上 周 变 化3.44BP、-4.03BP至42.01BP、51.01BP。 本 周10Y收 益 率 小 幅 上 行 ， 背后 对 应1）央 行 金 融 稳 定 报 告 导 致 降 息 预 期 回 落 与 全 国 财 政 工 作 会 议 上 扩 张 性财 政 政 策 基 调 落 实 、2） 临 近 年末 资 金 面 整 体 趋 紧。 周欣洋：010-80927726：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524080001 下 周 债 市 展 望 ：央 行 呵 护态 度 明 确 ，跨 年 后资 金 利 率 或 季 节 性 回 落 研究助理：张岩东：15210804363：zhangyandong_yj@chinastock.com.cn 基 本 面 来 看 ，生 产 端 表 现 整 体 回 落 、需 求 端 表 现整 体 回 落 、物 价 板 块 表 现 多 数小 幅 回 升 。本 周 生 产 端 表 现 整 体 回 落 ，各 指 标环 比 回 落0.1-2.7个 百 分 点 ；需求 端 表 现 整 体 回 落 ，地 产 成 交 同 比 回 落22-24%；物 价 板 块 表 现 多 数 小 幅 回 升 ，各 价 格 指 数 环 比 回 升0.01-0.2%。 供 给 方 面 ，2025/12/29-12/31利 率 债 发 行 规 模 整 体 回 落 ，发 行 国 债0亿 元 、地方 债260亿 元 ，同 业 存 单1406.7亿 元 ，整 体 较 上 周 回 落6025.67亿 元 ，主 要受 元 旦 放 假 影响 。国 债 、地 方 债 、存 单 发 行 规 模 较 上 周 分 别 变 化-2080.4亿 元 、239.6亿 元 、-4184.9亿 元 ； 按2025年 新 增 专 项 债 和 新 增 一 般 债 额 度 分 别 为4.4万 亿 元 和0.8万 亿 元 计 算 ，地 方 债 整 体 发 行 进 度 为103.1%（2021-2024年同 期 平 均 为102.4%） ， 新 增 专 项 债 和 新 增 一 般 债 发 行 进 度 分 别 为104.4%、96.3%（2021-2024年 同 期 平 均 分 别 为103.4%、97.2%） ， 在2025年5000亿 元 结 存 限 额 中 有2000亿 元 发 行 新 增 专 项 债 ， 若 按4.6万 亿 元 额 度 计 算 ， 则新 增 专 项 债 进 度 为99.8%。 资 金 面 来 看，2025/12/29-2026/1/2央 行 通 过 逆 回 购 净 投 放11710亿 元 。临 近跨 年 资 金 面 整 体 趋 紧 ，但 在 央 行 大 规 模 净 投 放 呵 护 资 金 面 的 情 况 下 ，资 金 面 情绪 稳 定 。DR001、DR007分 别 较12/26回 升7.7BP、45.8BP至1.33%、1.98%。同 业 存 单 方 面 ， 截 至12/31，3M和1Y存 单 分 别 较12/26回 落3.87BP和1.25BP至1.56%和1.63%，1Y-3M和6M-3M存 单 期 限 利 差 分 别 回 升2.62BP和2.29BP至7.37BP和5.37BP。 对 于 下 周 ， 央 行 呵 护 资 金 面 态 度 较 为 明 确 ，跨 年 后 资 金 利率 大 概 率 季 节 性 回 落。 债 市 策 略 ：债 市 赎 回 压 力 可 控 ， 把 握 开 年 季 节 性 行 情 后 续 关 注 四 方 面 变 化 ：1） 关 注CPI和PPI情 况 、2） 资 金 利 率 季 节 性 回 落 、3）公 募 销 售 新 规 较 征 求 意 见 稿 有 所 放 松 、4）超 长 债 利 差 位 于 近 三 年 来 绝 对 高位 。1）基 本 面 ：关 注CPI温 和 回 升 和PPI环 比 持 续 正 增 长 对 债 市 带 来 的 扰 动和 高 基 数 下 出 口 韧 性 ；2）资 金 面 ：面 对 跨 年 央 行 大 规 模 净 投 放 近1.2万 亿 元 ，显 示 央 行 呵 护 资 金 面 态 度 明 确 ， 跨 年 后 资 金 利 率 大 概 率 季 节 性 回 落 ；3） 公 募销 售 新 规 落 地 ：首 先 ，债 基 免 赎 回 费 的 持 有 期 门 槛 从 意 见 稿 的6个 月 缩 短 至7日 或1个 月 ，缓 解 此 前 债 基 流 动 性 、交 易 属 性 弱 化 的 担 忧 。其 次 ，对 于 机 构 投 资 者 持 续 持 有 期 限 满30日 的 债 券 型 基 金 份 额 ， 基 金 管 理 人 可 以 另 行 约 定 赎 回费 收 取 标 准 。最 后 ，整 改 期 统 一 调 整 至12个 月 ，而 非 意 见 稿 的6个 月 或12个月 。整 体 来 看 ，新 规 正 式 稿 较 征 求 意 见 稿 有 所 放 松 ，叠 加 此 前 部 分 机 构 抢 跑 赎回 ，且 新 规 正 式 施 行 仍 有1年 过 渡 期 ，短 期 内 赎 回 压 力 可 控 ；4） 超 长 债 利 差高 位 ：目 前30年-10年 国 债 利 差 为42BP，已 位 于 过 去3年 的 绝 对 高 位（99%分 位 数 ）。值 得 关 注 的 是 ， 超 长 债 交 易 结 构 的量 价 特 征 有 所 变 化 。2022-2024年 间 ，30年 国 债 活 跃 券 换 手 率 上 行 带 来 利 差 压 缩 ， 反 映 出 市 场 较 强 的 做 多 情绪 ；而9月 至 今 ，尽 管 月 均 换 手 率 由22%上 升 至12月 的36%，但 利 差 却 大 幅走 阔 ，这 种 放 量 调 整 的 背 离 形 态 显 示 当 前 的 高 换 手 主 要 源 于 止 损 盘 释 放 与 多 空分 歧 加 剧 。因 此 ，在 公 募 赎 回 压 力 可 控 与 资 金 面 季 节 性 转 松 的 情 况 下 ，后 续 交易 情 绪 或 有 所 好 转 ，当 前 高 利 差 提 供 了 较 厚 的 安 全 垫 ，可 适 当 关 注 超 长 债 利 差压 降 机 会。 在 以 上 因 素 的 基 础 上 ，跨 年 后 资 金 面 在 央 行 呵 护 下 大 概 率 回 归 均 衡 ，而 宽 货 币层 面 央 行 国 债 买 卖 操 作 和 降 准 都 有 空 间 和 条 件 ，债 市 顺 风 条件 仍 在 ，但 需 关 注年 初 经 济 数 据 表 现 带 来 的 基 本 面 预 期 变 化 扰 动 。同 时 ，开 年 配 置 盘 也 存 在 季 节性 开 门 红 抢 配 ， 十 债 当 前1.85%附 近 位 置 也 不 具 备 太 强 的 向 上 动 力 ， 叠 加 公募 销 售 新 规 较 征 求 意 见 稿 有 所 放 松 ，此 前 市 场 预 期 相 对 充 分 ，因 此 当 前 配 置 价值 显 现 的 位 置 上 建 议 积 极 把 握 利 率 震 荡 偏 下 的 入 场 机 会 。短 端 方 面 ，受 央 行 态度 及 操 作 影 响 ，资 金 面 大 概 率 跨 年 后 回 正 均 衡 ，短 端 以 政 策 利 率（1.4%）为 下限 ，目 前 短 端 已 经 在1.34%附 近 ，一 定 程 度 的 降 息 或 已 被 定 价 ，短 期 收 益 博 取赔 率 有 限 ；长 端 方 面 ，季 节 性 利 率 下 行 可 能 下 十 债“ 上 有 顶 下 有 底 ”状 态 演 绎和 给 定 区 间上 下 限 对 于 市 场 定 价 的 边 际 约 束 下 当 前1.85%的 配 置 价 值 再 度 显现 ，建 议 把 握 机 会 ；超 长 债 方 面 ，目 前 超 长 债 利 差 在 近3年 绝 对 高 位（99%分位 数 ），随 债 市 情 绪 有 所 改 善 ，多 空 博 弈 均 衡 、利 率 季 节 性 下 行 窗 口 打 开 ，后续 交 易 情 绪 或 有 所 好 转 ，当 前 高 利 差 提 供 了 较 厚 的 安 全 垫 ，可 适 当 关 注 超 长 债利 差 压 降 机 会。 风 险 提 示 ：经 济 基 本 面 超 预 期 回 升 影 响 债 市 主 线 风 险 、政 府 债 供 给 节 奏 超 预 期的 风 险 、 债 市 利 率 超 预 期 大 幅 回 调 风 险。 目录Catalog 一、本周债市回顾：利率回升，收益率曲线小幅走平.....................................................................................4二、下周展望与策略...............................................................................................................................6（一）债市展望：央行呵护态度明确，跨年后资金利率或季节性回落................................................................6（二）债市策略：债市赎回压力可控，把握开年季节性行情...........................................................................13三、下周公开市场操作及财经日历...........................................................................................................14四、风险提示......................................................................................................................................14 一、本周债市回顾：利率回升，收益率曲线小幅走平 本 周 （2025/12/29-12/31） 债 市收 益 率整 体上 行，主要 受央 行金 融 稳 定 报 告 与 全 国 财 政 工 作会 议 的 政 策 组 合 定 价 以 及 资 金 面 偏 紧的影 响 ，截 至12/31，30Y、10Y、1Y国 债 收 益 率 分 别 较12/26上行4.41BP、0.97BP、5BP收 于2.27%、1.85%、1.34%，30Y-10Y、10Y-1Y期 限 利 差 分 别较 上 周变 化3.44BP、-4.03BP至42.01BP、51.01BP。本周10Y收 益 率小 幅 上 行，背 后 对 应1）央 行 金 融 稳 定 报 告 导 致 降