曲径分岔：政策分化中把握中久期良机

曲径分岔：政策分化中把握中久期良机 本报告导读： 日本央行加息25bp，全球货币政策分化加剧。美债曲线平坦化，短端回落明显。建议配置5-7年中久期资产。 唐元懋(分析师)0755-23976753tangyuanmao@gtht.com登记编号S0880524040002 投资要点： 回望25年，高弹性强动量占优2026.01.02利率互换IRS能预测资金松紧甚至降息吗？2025.12.31关注信用债3Y-1Y的骑乘机会2025.12.29银行二永债周度数据库更新（2025.12.19-12.26）2025.12.29冲击趋缓，深跌反弹2025.12.28 美债曲线整体下行且平坦化，10年期跌1.7bp至4.13%，1年期大跌2.4bp至3.49%。英债收益率暴涨，20年期飙升14.24bp至5.15%，德债温和上行。日债受央行加息刺激全线跳升，10年期上行7bp至2.04%。信用债方面，美国投资级利差收窄，高收益债利差大降14bp至6.53%，风险偏好回升。TED利差收窄至0.053%，CBOE波动率下降8.7%至13.6，市场情绪趋稳。 点心债方面，10年期收益率上行1.34bp至1.9692%，境内外利差扩至13.16bp。发行30只、691.75亿元，央行发行400亿元央票占比55.8%。中资美元/港币债发行17只、298亿元，融创发行6只可换股债共289.77亿元主导市场。离岸人民币债券利差全线扩大，1年期利差从9.26bp升至17.75bp。中资美元债A+级和BBB级利差走阔，但信用级差收窄反映市场对中低评级企业基本面改善的边际认可。 全球债市无重大违约或评级调整事件，三大评级机构未发布重大公告。年内回顾，穆迪5月将美国评级从Aaa降至Aa1，成为第三家下调美国最高评级的机构。新兴市场方面，加纳主权债务重组延续，莫桑比克处于违约高风险状态。整体而言，主要信用风险集中于发达经济体财政可持续性和部分新兴市场主权债务压力，企业信用质量保持韧性。 SOFR整体下行，1月期降至3.72%，12月23日隔夜SOFR降至3.66%创月内新低。美联储停止缩表并启动RMP每月购买150亿美元国债补充流动性。HIBOR分化明显,1月期暴涨12.11bp至3.29%反映港元年末资金紧张。日元TIBOR全线上行与央行加息一致,欧美货币市场流动性宽松。美联储通过SRF以3.75%利率提供支持，有效缓解年末融资压力。 建议配置5-7年中久期债券，平衡久期风险与再投资风险，锁定接近4%的全息收益率。区域配置优先新兴市场本币债券，实际收益率达6.4%且受益美元走弱。信用债层面适度下沉至BBB级获取60-85bp溢价空间。关注欧元区和英镑企业债估值优势。整体策略强调票息收益而非利差压缩，通过精选中久期、优质信用和新兴市场高息资产构建攻守兼备组合。 风险提示：市场波动超预期，海外债券市场系统性风险。 目录 1.上周市场综述：日央行加息转向，全球债市分化加剧..................................32.收益率与价差走势：美债回落欧日上行，分化显著......................................33.上周境外债一二级市场动态.............................................................................44.信用动态与信用事件：周内信用事件平稳，主权风险仍存..........................95.流动性与资金面：年末流动性稳中收紧，政策保护平稳跨年......................96.海外债配置策略：中久期防御配置，票息优先............................................107.风险提示...........................................................................................................11 1.上周市场综述：日央行加息转向，全球债市分化加剧 上周（2025年12月19日至12月26日），全球债市最核心的事件是日本央行于12月19日加息25个基点至0.75%，这是自1995年以来的30年高点，也是继1月后的年内第二次加息。日本央行在声明中强调实际利率仍将"显著为负"，宽松金融环境将持续支撑经济活动，同时表示如果经济和通胀前景得以实现将继续加息。此次加息推动10年期日本国债收益率跳升约5个基点至2.019%，20年期JGB收益率上涨3个基点至1.975%，均创1999年以来新高，日元对美元小幅贬值0.25%至155.92。市场经济学家普遍预计日本央行将在2026年年中再次加息，终端利率可能达到1%，这标志着日本在经历近三十年超低利率后的历史性政策转向。 欧洲央行于12月18日决定维持三大关键利率不变，行长拉加德在新闻发布会上重申通胀将在中期稳定在2%目标附近的评估。与此同时，英国央行在同一周降息25个基点。美国方面，尽管美联储在12月会议上已落地第三次降息，但过去一周市场继续消化其更鹰派的前瞻指引——2026年仅暗示一次额外降息，远低于此前市场预期。10年期美债收益率在12月26日维持在4.14%附近，月内累计上行约15个基点。新兴市场债券延续强劲表现，过去一周回报率达0.32%，跑赢同久期美债2个基点，2025年全年回报率达10.9%，领先美债454个基点，成为固定收益资产类别中表现最强的板块。巴西、墨西哥、哥伦比亚、匈牙利和南非等国本地货币政府债券年度回报均超过23%。企业债市场方面，美国公司债日均交易量在2025年有望首次突破500亿美元，创历史新高，得益于创纪录的新发行规模。 总体而言，过去一周全球债市呈现发达市场货币政策继续分化、新兴市场延续年度强势、企业债供给预期创新高的格局。日本央行加息强化了其政策正常化路径，与欧美央行鸽鹰立场差异形成对照，而新兴市场债券受益于美元走弱和基本面改善实现年度领跑，企业债市场的创纪录发行预期则反映了实体经济融资需求的持续旺盛。 2.收益率与价差走势：美债回落欧日上行，分化显著 过去一周，2025年12月19日至12月26日，全球主要发达市场国债收益率呈现明显分化格局。美债曲线整体下行，长端跌幅更为显著，10年期美债收益率周跌1.7bp至4.13%，30年期下行1.1bp至4.82%，而短端1年期大幅下行2.4bp至3.49%，曲线呈现微幅平坦化特征，反映市场对美联储降息路径预期的重新定价。期限利差方面，TED利差从上周0.073%收窄至0.053%，下降2.04bp，显示银行间流动性风险溢价进一步压缩。欧洲市场表现截然相反，英国国债收益率全线大幅上行，20年期英债飙升14.24bp至5.15%，10年期上行4.66bp至4.51%，5年期上行5.66bp至3.97%，收益率曲线陡峭化幅度为过去一周全球之最，可能与英国央行降息后通胀预期升温及财政压力加剧有关。德国国债收益率温和上行，10年期德债上行2bp至2.96%，5年期上行3bp至2.46%，1年期上行1bp至2.03%。日本市场在央行加息刺激下收益率全线跳升，10年期JGB上行7bp至2.04%，5年期上行9bp至1.54%，1年期上行3.7bp至0.88%，短端涨幅相对克制反映市场对央行渐进加息节奏的预期。企业债方面，美国投资级整体利差收窄2bp至4.81%，AAA级利差收窄1bp至4.68%，BBB级利差收窄2bp至5.01%，而高收益债利差大幅收窄14bp至6.53%，信用市场风险偏好明显回升。新兴市场企业债利差扩大1bp至5.3%，但整体G-spread收窄0.3bp至0.678%，高评级利差小幅扩大0.7bp，高收益利差大幅收窄12.3bp，显示信用分化加剧。市场波动率方面，CBOE波动率指数下降8.7%至13.6，表明风险情绪趋于稳定。 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究 3.上周境外债一二级市场动态 过去一周，点心国债市场呈现温和上行态势，10年期中债离岸人民币中国主权债到期收益率上升1.34bp至1.9692%，而境内10年期国债收益率仅上行0.68bp至1.8376%，境内外利差从上周的12.5bp扩大至13.16bp，利差变动0.66bp。点心债收益率上行幅度约为境内债的两倍，反映离岸市场对美联储鹰派前瞻指引和美债收益率波动的敏感度更高，同时也体现出离岸人民 币流动性相对偏紧的结构性特征。 从年中至今的走势看，点心国债和境内国债收益率均呈现稳步攀升格局，两者从6月初的1.7%左右水平持续上行至12月底接近2.0%的区间，累计升幅约30bp。整体曲线形态显示，点心债收益率（深蓝线）始终高于境内国债收益率（浅蓝线），利差维持在10-15bp的正区间内，且在9月至12月期间利差呈现渐进式扩大趋势。这一利差结构主要反映了离岸市场的流动性溢价和发行规模差异——尽管2025年点心债发行量创纪录突破8700亿元人民币，但相比境内市场仍显著偏小，平均发行规模和二级市场流动性均弱于境内，导致投资者要求更高的风险补偿。 值得注意的是，年内点心债市场受益于中国政策利率与美债收益率之间的显著利差（约230bp的融资成本优势），吸引大量企业发行人入场，非金融企业发行占比达70%。同时，香港金管局在7月扩大南向债券通投资者范围至非银机构，为市场注入增量流动性。然而，离岸人民币存款池在2025年前7个月下降3.4%至1.04万亿元，流动性收紧压力部分解释了点心债利差的持续性溢价。展望后市，随着人民币国际化进程深化和跨境金融基础设施完善，境内外利差有望逐步收敛，但短期内流动性结构性差异仍将支撑正利差格局。 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究 过去一周，点心债共计发行30只债券，总计691.75亿元，其中金融债29只、688.90亿元，城投债1只、2.85亿元。发行主体以大型商业银行海外分行和中国人民银行为主，期限结构以1年期以内短期贴现债券为主导，同时出现了中国人民银行发行的400亿元大额央票。 中国人民银行于12月24日在香港债务工具中央结算系统（CMU）发行400亿元人民币央票，期限0.4986年（约6个月），票面利率1.67%，采用到期一次还本付息结构。这是过去一周发行规模最大的单笔点心债，占过去一周总发行量的55.8%，体现出央行通过离岸央票调节离岸人民币流动性、稳定汇率预期的政策意图。该券种设计为附息债券而非贴现债券，与其他商业银 行短期融资工具形成鲜明对比，反映央行票据的基准定价属性和流动性管理功能。 商业银行方面，交通银行悉尼分行于12月23日发行25亿元人民币1年期贴现债券，期限0.9973年，到期日2026年12月22日，这是过去一周商业银行单笔发行规模最大的债券。该债券在CMU平台挂牌交易，主体评级AAA，采用直接发行方式，反映出大型国有银行海外分行在离岸人民币市场的融资便利性和低融资成本优势。交通银行在过去一周内通过悉尼、东京等多个分行平台共计发行4只债券，合计规模74.5亿元，显示其积极布局离岸人民币流动性管理的策略。 中国工商银行各海外分行同样表现活跃，首尔、迪拜、多哈等分行在过去一周内合计发行9只债券，规模达到73.7亿元，期限涵盖0.4877年至0.9973年不等。中国光大银行悉尼分行和首尔分行发行5只债券，规模45.5亿元，中国银行首尔分行发行2只债券24亿元，中国农业银行发行4只债券52.6亿元。此外，兴业银行香港分行和华夏银行本部也各发行1只债券，规模分别为10亿元和6亿元。 整体来看，过去一周点心债市场延续了以金融机构短期流动性管理工具为主的发行格局，央行大额央票的发行强化了离岸人民币利率曲线的基准锚定作用。 过去一周，中资美元/港币债共计发行17只、298.0亿元（按人民币等值计），其中金融债8只、6.87亿元，信用债9只、291.1